现在女性多少岁可以领养老金 领养老金的年龄是多少

　　文丨明明FICC研究团(tuán)队

　　核(hé)心观(guān)点

　　过去我国名义GDP的高速(sù)增长是各类市场主(zhǔ)体加(jiā)杠杆(gān)的(de)重要基础(chǔ)。随着宏(hóng)观杠杆(gān)率的不断升高，加之三(sān)年疫情扰动，经(jīng)济潜在增速放缓后企业和居民对未来的收(shōu)入预期趋弱，私人部门举债的动力有(yǒu)所下降。目前来(lái)看，今年三(sān)大部(bù)门加杠杆的(de)空(kōng)间都相对有限，城投化(huà)债、中(zhōng)央政府加杠杆以及货币政(zhèng)策适度放(fàng)松(sōng)或(huò)是破局的关键所在(zài)。

　　较高的名义GDP增速是过去几年加杠杆(gān)的重(zhòng)要基础，随着宏观(guān)杠杆率的抬(tái)升和疫情的冲击，经济增速放(fàng)缓后私人部(bù)门举债动(dòng)力不足。2009-2019年(nián)期间，我国名义GDP的(de)年均增速(sù)高(gāo)达(dá)10.8％。由于宏观(guān)杠杆(gān)率 = 总债务/GDP，债(zhài)务可以(yǐ)被GDP的增长充分消化，各部门举债的客观基础(chǔ)充足。同时，在经(jīng)济快速发展时期，企业利(lì)用杠杆加大投资带来的收益(yì)高于债务增(zēng)加而产生的(de)利息等成(chéng)本(běn)，企(qǐ)业主观(guān)上也(yě)愿意举债融(róng)资。此后，随着(zhe)宏观杠杆率的抬升(shēng)，以及疫情的负面(miàn)冲击，经济的潜在增速有所下滑，核心通胀也偏(piān)弱，2020-2022年期(qī)间，名(míng)义GDP的(de)年均增速降至7.1％，加杠杆的基础并不牢靠(kào)。与此同时，企业和居民对未(wèi)来的收入预期受到了一定(dìng)冲(chōng)击，私人(rén)部(bù)门加杠杆意愿减弱。

　　从政府、居民、企(qǐ)业(yè)三大部门(mén)来看，今年进一步加杠杆的(de)空(kōng)间(jiān)都有(yǒu)所受限(xiàn)：

　　（1）政府部门债务空(kōng)间受年初(chū)财政预算的严格约束。年初的财(cái)政预算草案制(zhì)定的2023年赤字率为3％，约对(duì)应3.88万亿元的赤(chì)字。与此同时，今年3.8万(wàn)亿的专项债额度要低于去年的实际新增规模(mó)4.15万亿，政府部门加杠杆(gān)的力度(dù)略有减弱。从(cóng)过往情况来看(kàn)，年初(chū)的财政预(yù)算在(zài)正常(cháng)年(nián)份是较为严(yán)格(gé)的约束(shù)，举(jǔ)债额度不得突破限额。近(jìn)几年仅有两个较(jiào)为特殊的案例：一是2020年的(de)抗疫特别国债(zhài)，由(yóu)于当(dāng)年两会召开时间(jiān)较(jiào)晚，因此这一特别国债事实上是在当年(nián)财(cái)政预算框架内的(de)。二是2022年专项债(zhài)限(xiàn)额空间的释(shì)放(fàng)，严格来讲也并未突破(pò)预(yù)算。因此，政府部门(mén)今年的举债空间已基本定格，经过我们的测算，今年(nián)一季度已使用约1.6万亿的(de)额度，全年预(yù)计还剩约6.1万亿的空间。

　　（2）影响居民资产(chǎn)负债(zhài)表的主要的(de)影响因素(sù)是(shì)房地产(chǎn)景气度、居民(mín)收入以及对未来的(de)信心，这些因素共同作(zuò)用使得(dé)现(xiàn)阶段居民资产负(fù)债表难以(yǐ)扩张。根(gēn)据中国社科院2019年的(de)估(gū)算(suàn)，中国居(jū)民的资产中有40％左(zuǒ)右是住房(fáng)资产(chǎn)。房地产作为居民(mín)资产(chǎn)中占比最大的组成部分，房价下降不仅会(huì)导致资产负(fù)债表本(běn)身(shēn)的缩水，也(yě)会通过财富效应影响到(dào)居民的消费(fèi)决策。此外，据央行调查数(shù)据显示，城(chéng)镇居民对(duì)当期收入的感受以及对未来(lái)收入的信心连续多(duō)个季度(dù)处于(yú)50％的临界值之下，这使(shǐ)得(dé)居民(mín)更(gèng)倾向于增加储蓄(xù)，进而使(shǐ)得消费和投资的倾向有所下降。目前，居民减(jiǎn)少贷款(kuǎn)、增加储蓄的现象(xiàng)依(yī)然存在，今年居民(mín)杠杆预计能够趋稳(wěn)，但难以大幅上升。

　　（3）企业部门加杠杆(gān)的空间也(yě)受到政(zhèng)策边际(jì)退坡以及(jí)城投(tóu)债务(wù)压力较大的制约(yuē)。去年以来，政策性以(yǐ)及结构性工具对企业部门的融资(zī)提供了(le)较(jiào)大支持，但二者均(jūn)属于(yú)逆(nì)周期工具，在疫(yì)情扰(rǎo)动较(jiào)为(wèi)严重的2020年和2022年实现了政策加码，但是在(zài)疫后(hòu)复(fù)苏之年的2021年出现了边际退(tuì)出。今年以来，央行多次明确结构性(xìng)货币政策(cè)工具将坚持“聚焦重点、合理(lǐ)适度、有进有退”。预计随着疫情(qíng)扰动(dòng)的减弱以及经济的复苏回暖，今年的政策性支持从边际上(shàng)来看也将出现下降。此外，近年(nián)来城投平台综合债务不断走高，城投(tóu)债务压力(lì)偏大，未来对(duì)企(qǐ)业(yè)部门(mén)的支撑或将受(shòu)限。

　　结论：今年(nián)三大部门加杠杆的空间(jiān)都(dōu)相对有限，因(yīn)此(cǐ)从(cóng)现(xiàn)阶段来看，解决的(de)办法(fǎ)大概有以下几个维度。一是城投化债。一季度城(chéng)投债提前(qián)偿还(hái)规模的上升(shēng)反映出了地方融资平(píng)台积极化债的(de)态度及决心，二季度(dù)可能延续这一趋(qū)势，并(bìng)有序(xù)开(kāi)展由点及面(miàn)的地方债务(wù)化解(jiě)工作。二(èr)是中央政(zhèng)府(fǔ)适度(dù)加(jiā)杠(gāng)杆(gān)。截至(zhì)去年年底，中央政府的杠杆率仅为21.4％，处于国际偏低(dī)水平，中央政府(fǔ)仍(réng)有一定(dìng)的加杠杆空间，可以考(kǎo)虑(lǜ)通(tōng)过推(tuī)出长期建(jiàn)设国(guó)债等方式实现政府部(bù)门加杠杆(gān)，弥补(bǔ)其他部(bù)门加(jiā)杠杆空间(jiān)有限的情况。三是货(huò)币(bì)政(zhèng)策可以适(shì)度放松。如(rú)果下(xià)半(bàn)年经济增长(zhǎng)的动能有所减弱，央行或许(xǔ)可(kě)以考虑通过适时适量地进(jìn)行降准降息，降低实体部(bù)门的(de)融资成本(běn)，刺激实体融(róng)资需求，从而增(zēng)强企业(yè)部(bù)门投资的意(yì)愿及能力(lì)。

　　风险因素：经(jīng)济复(fù)苏不及(jí)预(yù)期；地(dì)方政府债(zhài)务(wù)化(huà)解力度(dù)不及预期；国(guó)内政策(cè)力度(dù)不及预期。

　　正文(wén)

　　内需不足的背(bèi)后(hòu)：

　　私人部门举债的动力在下降

　　较高的(de)名义GDP增速是过(guò)去几年加杠杆(gān)的重要基础和(hé)保障(zhàng)。2009-2019年期间，在较高的实际GDP增速以(yǐ)及2％左右的通胀增速加持下，我(wǒ)国名(míng)义GDP的年(nián)均增速高(gāo)达10.8％。由于(yú)宏观杠杆率 = 总(zǒng)债务/GDP，在名义GDP高速增(zēng)长的基(jī)础下，债务可以被GDP的增长充(chōng)分消化，各(gè)部门举债的客观基础充足(zú)。同时(shí)，在经(jīng)济快(kuài)速(sù)发展的时期，企业整体(tǐ)的经营状况一般也较好(hǎo)，企业利用杠杆加大投资(zī)和生产带(dài)来的收益高(gāo)于(yú)债务增加而产生的(de)利息等成本(běn)，此时对(duì)企业来说杠杆经营(yíng)可以(yǐ)带来(lái)正收(shōu)益，因此企业主观上(shàng)也(yě)愿(yuàn)意加大(dà)杠杆。

　　近年(nián)来，我(wǒ)国名义GDP的高(gāo)增速未能延续(xù)，加杠杆的(de)基础不再。随着宏观杠杆率(lǜ)的(de)抬升(shēng)以及疫情的(de)冲击，经济的潜(qián)在增速有(yǒu)所下(xià)降，核心通胀也偏弱，2020-2022年期间，名义(yì)GDP的(de)年均增速降至(zhì)7.1％，加杠杆的基础并不(bù)牢靠。从中短周期来(lái)看(kàn)，在经历了三年疫情的冲(chōng)击之后(hòu)，企业(yè)和居民对未来的收(shōu)入预期都相对(duì)较弱，进一(yī)步抬升杠(gāng)杆的条件并不充(chōng)足(zú)且实际效果可能有限，因(yīn)此私(sī)人部(bù)门(mén)加杠(gāng)杆(gān)意(yì)愿较弱(ruò)。与此(cǐ)同(tóng)时，现阶段我国的(de)宏观杠杆率相对偏高(gāo)了，在去年我(wǒ)国的实体经济部门杠杆率(lǜ)已经超(chāo)过了(le)发(fā)达(dá)经济体(tǐ)的平均(jūn)水平，进一步(bù)加杠(gāng)杆(gān)的空间受限。

　　当前我国正面临内(nèi)需不足的情况，这(zhè)其(qí)中(zhōng)既受企业部门投(tóu)资意(yì)愿减弱的影响，也有居民(mín)部(bù)门的原因。

　　企业部门融资状况(kuàng)分化显著，民企融资需求偏(piān)弱，而部分国企(qǐ)融资则面临过(guò)剩的问题。第一(yī)，过去(qù)私人部门(mén)加杠杆是(shì)持(chí)续的增量，而(ér)当前私(sī)人部门鲜见增量(liàng)，多为存量(liàng)。过去很长一段时间，民(mín)间固定资(zī)产投资增(zēng)速显著高于全社会固定资产投资的增速。然(rán)而近几年，尤其(qí)是(shì)2020年(nián)以及2022年两轮(lún)疫情冲击后(hòu)，私人企(qǐ)业的信心受到影响，投资意(yì)愿偏弱，短时间内难以恢复(fù)，最近两年(nián)民间(jiān)固定资产投资近乎零增长(zhǎng)。第二，去(qù)年以来(lái)，银行信贷大(dà)幅(fú)投向国有经济(jì)，但(dàn)M2增速大幅高于(yú)M1增速(sù)，说明实体(tǐ)经(jīng)济(jì)中可供投资的机会在减少，信贷(dài)中有很(hěn)大一部分没(méi)有进入实体经(jīng)济(jì)，而(ér)是堆积在金融体系内，对消费和投资的(de)刺(cì)激效率下降。

　　居民部门消费(fèi)回暖(nuǎn)对融资需(xū)求的刺激有限(xiàn)。居民消(xiāo)费对融资需求的刺激相对有(yǒu)限(xiàn)，居民部门加杠杆的方式主要(yào)是(shì)通过房地产(chǎn)，此外则是汽车(chē)。后疫情时代，居民对收入的信(xìn)心仍偏弱，房地产需(xū)求难(nán)以回暖(nuǎn)，与此(cǐ)同(tóng)时(shí)，汽(qì)车的需求也(yě)在过(guò)往有一(yī)定透支(zhī)，因(yīn)此居(jū)民部门对融资需(xū)求的刺激(jī)较为(wèi)有(yǒu)限。

　　从三大部门看举债空间

　　政府(fǔ)部门

　　狭义的(de)政府(fǔ)部(bù)门债务空间受(shòu)年(nián)初(chū)的财政(zhèng)预算约束。年(nián)初的财政预算(suàn)草案中制定(dìng)的2023年(nián)赤字率为3％，约(yuē)对应3.88万亿元的赤字。与此同时，今年3.8万亿(yì)的专(zhuān)项债额度要(yào)低于去年的实(shí)际新增规模4.15万亿，政府部门加杠杆(gān)的力(lì)度略(lüè)有减弱。经(jīng)过我们的测算，今(jīn)年一季(jì)度已使(shǐ)用约1.6万亿的(de)额度(dù)，全(quán)年预(yù)计还剩约6.1万亿的空间。

　　年初的财(cái)政预(yù)算在正常年份(fèn)是(shì)较为(wèi)严格的约束，举债额度不(bù)得(dé)突破(pò)限(xiàn)额。最近几(jǐ)年有(yǒu)两个相对特殊的(de)案(àn)例，但都(dōu)未(wèi)突(tū)破预算。第一个是2020年3月27日召开的中央政治局(jú)会议上提出要发行(xíng)的抗疫特(tè)别国债，是为应对新冠疫情而推出的一个非常规财(cái)政(zhèng)工具，不计入(rù)财政赤字。由于当(dāng)年两会召开时间较晚（5月22日），因(yīn)此2020年的特别国债(zhài)事实(shí)上是(shì)在当年财政预算框架内的。此外是2022年(nián)专(zhuān)项债限额空间的释放。去年经济受疫情的冲击较大，年中时市场(chǎng)一度预期(qī)政府会(huì)调(diào)整(zhěng)财政(zhèng)预算，但最终只使用了专项债的(de)限额(é)空间，严格来讲并未(wèi)突破预算。因此(cǐ)，从过往的情况来(lái)看，狭义政府部门(mén)今年的举(jǔ)债空间已基(jī)本(běn)定格，政府部门只(zhǐ)能严(yán)格(gé)按照预(yù)算限额举债(zhài)。

　　居民部门

　　影响居民资产负债(zhài)表的(de)主要(yào)的(de)影响因素是房地产景气度、居(jū)民收入以及对未来的信心，这些因素共同作用使得现阶段居民资(zī)产负(fù)债表难以扩(kuò)张。

　　从资(zī)产(chǎn)端(duān)来看，中国居民(mín)的(de)资产结构主要可(kě)以分为非金融(róng)资(zī)产和(hé)金融资产，非金融(róng)产中绝大部(bù)分是住房资产，房产(chǎn)价格的低(dī)迷制约了居民(mín)资产负债表的扩张。根据中国社(shè)科(k现在女性多少岁可以领养老金 领养老金的年龄是多少ē)院2019年(nián)的(de)估算，中国居(jū)民的资产中有43.5％为非金融资产(chǎn)，其中绝大部分是住(zhù)房资产，占总资(zī)产的40％左(zuǒ)右(yòu)。然(rán)而从去年开始，房地(dì)产(chǎn)的价值便出现缩水，除一线城市二手房价表现相对坚挺之(zhī)外，多数城市二(èr)手房(fáng)价格同比出现下(xià)降，今年以来降幅有所收窄，但依旧(jiù)未能(néng)实现由负转正，预计(jì)今年回(huí)升的空间仍受(shòu)限。房(fáng)地产作为居民资产中占(zhàn)比(bǐ)最大的组成部分，房价(jià)下(xià)降不仅会导致资产负债表本身的缩水，也会(huì)通(tōng)过财富效(xiào)应影(yǐng)响到居(jū)民的消费(fèi)决策。

　　第二，居(jū)民信心的回暖需要(yào)时间，目前仍倾向于(yú)更多的储(chǔ)蓄。央(yāng)行对城(chéng)镇储(chǔ)户的调查问(wèn)卷(juǎn)显示，居(jū)民对当期收入的感受(shòu)以及对未(wèi)来收入的(de)信心连续多个季度处(chù)于50％的临界(jiè)值之下，尽管在今年一季度有所回暖，但仍(réng)旧距离疫(yì)情前有着不小的(de)差(chà)距。收(shōu)入感受以及对未来收(shōu)入不确定性的担忧使(shǐ)居民更倾向于(yú)增加储蓄，进而使(shǐ)得消费和投资（购买金融(róng)资产）的倾向有所下降。截至今年(nián)一(yī)季度末，更(gèng)多储蓄的(de)占(zhàn)比(bǐ)达58.0％，为近年来(lái)的较高水(shuǐ)平(píng)，消费与投资则分别位于23.2％以及(jí)18.8％的低(dī)点。

　　房(fáng)地产(chǎn)价格的(de)下降叠加居(jū)民收入和信(xìn)心的(de)下滑，最终使(shǐ)得(dé)居(jū)民的贷款(kuǎn)减(jiǎn)少而存款变多(duō)，居民资产负债表收缩。今年(nián)以来，居(jū)民新增(zēng)贷款的累计(jì)值随同比有所回升(shēng)，但仍远不(bù)及同样为复苏之年的2021年(nián)。而(ér)在存款端，今年的(de)居民累计新增存款更是达到了疫情(qíng)以来(lái)的最高值。存贷款的(de)表现共同反映(yìng)出(chū)居民资(zī)产负债表的收缩(suō)之势。尽管新增(zēng)贷款的增长(zhǎng)势头(tóu)相(xiāng)较(jiào)疫情期间有所好转(zhuǎn)，但(dàn)由于(yú)房(fáng)地产价格回升空(kōng)间有限(xiàn)以及居民收入(rù)和(hé)信心仍(réng)未恢复，预(yù)计(jì)短期内(nèi)居民(mín)资产(chǎn)负债(zhài)表扩张的动力(lì)仍有所欠缺(quē)。

　　企业部门

　　企业部门(mén)加杠杆的空(kōng)间也受到政策(cè)边际退坡以(yǐ)及城投债务(wù)压力较(jiào)大的制约。

　　今(jīn)年的政策性支(zhī)持或(huò)将边际退坡。去年(nián)以来，政策性以及(jí)结(jié)构性(xìng)工具对企(qǐ)业部门(mén)的(de)融资(zī)进行(xíng)了很(hěn)大(dà)的支(zhī)持，但政策性金(jīn)融工(gōng)具和结构性工具属于逆周期(qī)工具。在疫情扰动较(jiào)为严重的(de)2020年和2022年实现了政策(cè)加码(mǎ)，但是在疫后复苏之年(nián)的(de)2021年出现了边(biān)际退出。今年以来，央行多次明确结(jié)构性(xìng)货币政策(cè)工(gōng)具将坚(jiān)持“聚焦重点、合理(lǐ)适度、有(yǒu)进有(yǒu)退”。预计(jì)随着(zhe)疫情扰动的减弱以及经济的复苏回(huí)暖，今年的(de)政(zhèng)策性支(zhī)持从边际(jì)上来看也将(jiāng)出现下降。

　　部分结构性货币政策工具(jù)的使用进度相对较慢，仍(réng)有(yǒu)较多(duō)结(jié)存(cún)额(é)度(dù)，进(jìn)一步提升额度的空间(jiān)有限。去年以来(lái)新设立的(de)普惠养老专(zhuān)项(xiàng)再贷款、交通物流专项再贷(dài)款(kuǎn)、民企债券融(róng)资支持工具以(yǐ)及保交楼贷(dài)款(kuǎn)支持计划等工具(jù)的使用进度(dù)相对较慢，截至今年3月末，累计使用(yòng)进度仍未过半(bàn)。此外(wài)，今年一季度新设立的房企纾困专项再贷款(kuǎn)以及租赁住(zhù)房贷款支持计划余额仍(réng)为(wèi)零。由于多项工(gōng)具的使用(yòng)进度偏慢，预计央(yāng)行未来进一(yī)步提升额(é)度的可能性较(jiào)低。

　　城投债务(wù)压(yā)力偏大，未来(lái)对(duì)企业(yè)部(bù)门的支撑或将受限。近些年来(lái)，城投平台的综(zōng)合债务累计增速虽(suī)有小幅回(huí)落，但总的债务规模仍然持续走(zǒu)高。考虑到(dào)其债务压力偏大，城投平台对企业融资及加杠杆的支持或将受限。

　　超预期信贷过后(hòu)，后劲可能不足。今年一季度银(yín)行体系(xì)对企业(yè)部门发(fā)放了(le)近9万(wàn)亿信贷，创下历史同期最(zuì)高水平，超(chāo)过去年全年的(de)一半，其可(kě)持续性难以保证(zhèng)，预计信贷后劲(jìn)有所欠缺，这一点在即将公(gōng)布(bù)的4月份信贷(dài)数据中可能(néng)就会有所体现。在经历了一季度杠杆(gān)空间大幅抬升之(zhī)后，企业部(bù)门(mén)今年剩余时(shí)间内的杠(gāng)杆抬升幅(fú)度预计将(jiāng)会是(shì)边际弱化的。

　　结(jié)论

　　综合以上分析，今年(nián)三大部门加(jiā)杠杆的空间都(dōu)相对(duì)有限，未来的解(jiě)决办法我们(men)认(rèn)为可以考虑以(yǐ)下几个维度：

　　第(dì)一，稳(wěn)步推(tuī)进(jìn)城(chéng)投化债。地方(fāng)债(zhài)务压力的(de)化解是(shì)今年政府(fǔ)工作的中(zhōng)心(xīn)之一，而一季度城(chéng)投债提前偿还(hái)规模(mó)的上升(shēng)也反映出了地方(fāng)融(róng)资(zī)平台积极化债的(de)态度及(jí)决心(xīn)。二季度可能延续这一趋势(shì)，并有序开展由点(diǎn)及面的(de)地方债务化(huà)解工(gōng)作，为企(qǐ)业部门的杠杆抬升留出更为充(chōng)足的空间。

　　第(dì)二(èr)，中央政府适度(dù)加杠(gāng)杆。截至去(qù)年年(nián)底，中央政府的杠(gāng)杆率仅为21.4％，而地方(fāng)政(zhèng)府的杠杆率(lǜ)则为29％，与发(fā)达国家政府杠杆主要集中(zhōng)在(zài)在中央政(zhèng)府层面的情(qíng)况相(xiāng)反，中央(yāng)政(zhèng)府(fǔ)仍有(yǒu)一定的加杠(gāng)杆空间。因此，中央政府(fǔ)可以(yǐ)考虑通过推出(chū)长期建设(shè)国(guó)债等方式实现政府部门加杠(gāng)杆，弥补其他部门(mén)加杠杆空间有(yǒu)限的(de)情况。

　　第三(sān)，货币政策适度放松。如果下半年经济增长的动能有所减(jiǎn)弱(ruò)，央行或许(xǔ)可以考(kǎo)虑(lǜ)通过总量工具来释(shì)放流(liú)动性，适时适(shì)量(liàng)地进行降准降(jiàng)息，降(jiàng)低实(shí)体部门的(de)融资成本，刺(cì)激实体融(róng)资(zī)需求，从而增强企业部门投(tóu)资的意(yì)愿及能力(lì)。

　　风(fēng)险因素

　　经济复(fù)苏不及预期；地方政(zhèng)府债务化(huà)解力度(dù)不及预期；国内政策(cè)力度(dù)不及预期。

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