文丨明明 章立(lì)聪 余经纬

　　跨季结束后资金利率自(zì)低位持续上行，即(jí)便(biàn)税期结束，资金利率却仍未回(huí)落，反而进一步走高。我们(men)认为(wèi)主要是源于：①货币政策(cè)力度边际转弱(ruò)；②税期走款(kuǎn)叠加4月信贷投放(fàng)情况较好，导致银行资金融出意愿与(yǔ)能力降低。③资金较(jiào)为拥挤导致债市敏感度增加(jiā)。考(kǎo)虑假(jiǎ)期和月末因素，预计短期内，资金利(lì)率下行空间有(yǒu)限，波(bō)动(dòng)幅(fú)度加大，建议投资者关注资金面(miàn)的(de)边际变化，警惕流动性大(dà)幅收紧对(duì)债(zhài)市情绪以及头寸(cùn)管理的影响。

　　▍近(jìn)期资(zī)金(jīn)利率(lǜ)持续上行(xíng)。

　　跨(kuà)杨梅是高糖还是低糖，杨梅是高糖还是低糖水果季结束后资金(jīn)利率自(zì)低位持续上行，4月18-19日税期缴款，DR007围绕2.10％中枢(shū)运行，然而税期结(jié)束(shù)后却并未回落，4月21日冲高至2.27％，隔(gé)夜利率上行(xíng)幅度更大。从(cóng)隔夜利率角(jiǎo)度(dù)观(guān)察，银行与(yǔ)非银机构(gòu)间(jiān)流动性分层现象弱化(huà)；此外，隔夜利率与7天利率(lǜ)的期限利差也明(míng)显压缩，DR001与DR007甚至已经倒挂。我(wǒ)们认为税期结束，资金不(bù)松(sōng)，主(zhǔ)要有以下几点原因：

　　▍其一，货币政策(cè)力度(dù)边际转(zhuǎn)弱。

　　稳(wěn)健(jiàn)的货(huò)币政策(cè)坚持以我为主(zhǔ)、稳字当(dāng)头，保持货(huò)币杨梅是高糖还是低糖，杨梅是高糖还是低糖水果信(xìn)贷合(hé)理增长，确保(bǎo)利率水平合适，在追求经(jīng)济(jì)提振(zhèn)的同时，也注重防范市(shì)场过热带(dài)来的(de)金融风险。在满足广义流(liú)动(dòng)性供需匹配(pèi)的前提下(xià)，货币(bì)工具力(lì)度(dù)可能(néng)会有所回摆。从(cóng)央(yāng)行的具体操作上来(lái)看(kàn)，MLF小幅增(zēng)量续做，逆回购(gòu)投(tóu)放低量操作，结构性工具“有进有退”，均预示(shì)后续(xù)政策将(jiāng)更加(jiā)“精准(zhǔn)有(yǒu)力”，流动性投放趋于(yú)谨(jǐn)慎。

　　▍其二，税期走(zǒu)款叠(dié)加4月信贷投(tóu)放情况较好，导致银行资金(jīn)融出意(yì)愿与能力降低。

　　4月18到19日(rì)税(shuì)期缴款，而4月杨梅是高糖还是低糖，杨梅是高糖还是低糖水果通常是缴税大(dà)月，因此走款可能对(duì)银行间(jiān)流动性带来了一定的压力(lì)。此外，参考近(jìn)期票据利(lì)率走势，预计信贷(dài)增(zēng)速(sù)较一季度将会(huì)有所(suǒ)放缓，但4月预计仍将保持同比(bǐ)多增的(de)态势。税期(qī)缴款(kuǎn)叠加信贷投放，银行系统整(zhěng)体资金(jīn)流出，因此向同业融出的(de)意愿(yuàn)和能力有所降(jiàng)低。

　　▍其三，资金较为拥(yōng)挤可能会导致债(zhài)市脆弱(ruò)性和敏感度增(zēng)加，且投(tóu)资者(zhě)对(duì)于未来一个月资金利率上(shàng)行的(de)担忧(yōu)增(zēng)加。

　　从质押式回(huí)购成交量和我(wǒ)们测算的杠杆率来(lái)看(kàn)，虽然上(shàng)周(zhōu)受资金收紧(jǐn)影响，加杠杆(gān)情(qíng)绪有(yǒu)所降温，但依然处(chù)于历史相对积极(jí)的水平(píng)，导致债(zhài)市(shì)敏(mǐn)感(gǎn)度增加。此外(wài)投资者对(duì)货币政策力度以及(jí)跨月(yuè)资金面情(qíng)况仍存担忧(yōu)，使得市场上对于未来一个月(yuè)内资金价格上行的预期(qī)更为强烈(liè)。

　　▍后市(shì)展(zhǎn)望：五一假(jiǎ)期临近，回购资金(jīn)的期限被动(dòng)拉长，利率(lǜ)下行空间有限(xiàn)。

　　月末往往财政集中支出，向市场释放(fàng)资金；但跨月前(qián)夕银行(xíng)资金(jīn)融出意愿一般较低，预计资金(jīn)波动幅度(dù)较大。对于债市而言，短期交易(yì)主线或延(yán)续政策与基本(běn)面预期交易，预计利率(lǜ)以震(zhèn)荡走势为主，建(jiàn)议(yì)投资者关注资金面的(de)边际变化，警惕流动性大(dà)幅收紧对债市情绪以及头寸管理的影响。

　　▍风险(xiǎn)提示：

　　央行(xíng)货币(bì)政策不及预(yù)期；经济复苏节奏不及(jí)预期；银(yín)行间市场(chǎng)流动性过快(kuài)收紧。

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