《基金经理投资笔记(jì)》宏观策略系列

　　把(bǎ)脉经济周期(qī)拐点 实现财富管理升级

　　作者：魏(wèi) 凤 春（博(bó)士），创金合信基金首席经(jīng)济学家

　　　　  罗 水 星(xīng)（博士），创金(jīn)合信基(jī)金基金一亿等于10的几次方万，一亿等于10的几次方元经理

　　我们上(shàng)期对市场的整体观点是大概率(lǜ)市(shì)场处于“战略僵持阶段的(de)乱战”，5月交易机会(huì)可能(néng)更(gèng)均(jūn)衡、但(dàn)也更脆弱(ruò)，当(dāng)前可能是一(yī)个布局的好阶段，而未必会是收获的阶段，投资(zī)者(zhě)需要多(duō)一点耐心。市(shì)场可能继续(xù)对一季(jì)报定价，短(duǎn)期(qī)市场(chǎng)的核心矛盾在于缺乏特别明(míng)显的(de)亮点。同时(shí)我们(men)也提醒大家(jiā)，虽然我们看好TMT和中特估全年的(de)投资机会(huì)，但是短期(qī)游(yóu)戏传媒和中特估与其(qí)他板块分化较为极(jí)致，也是(shì)不争的事实，提醒大(dà)家这两个板块短(duǎn)期(qī)可能的风险(xiǎn)。

　　一、市场的表现(xiàn)：继续定价国内经(jīng)济疲弱修复

　　过(guò)去的一周(zhōu)，市场的演绎跟(gēn)我们的观(guān)点大致(zhì)符(fú)合(hé)：周一中(zhōng)特估上涨之后连续回调，一季报(bào)业绩尚可(kě)、同时前期又没有定价(jià)充分的(de)火(huǒ)电、纺织服装、新能(néng)源和家电等(děng)有一定的超额收益，但是反弹也相对(duì)脆弱。国内(nèi)外(wài)公布的(de)部(bù)分经(jīng)济金(jīn)融数据传递(dì)的(de)信息(xī)都没有明确的方向性(xìng)，股市(shì)和(hé)债(zhài)市依然(rán)定价(jià)国内经济疲(pí)弱(ruò)的(de)复苏力度，没有在我们上一次对市场的判断(duàn)上提供明显的增量信息。

　　上周申(shēn)万31个(gè)行业中有7个行业出现(xiàn)上涨，24个行业出现下(xià)跌。分一亿等于10的几次方万，一亿等于10的几次方元行业(yè)看，公用(yòng)事业(yè)、煤炭、汽车等行业表现较好，周涨跌幅分(fēn)别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑(zhù)装(zhuāng)饰、传媒、有色金属(shǔ)等行业表(biǎo)现较差，周涨跌(diē)幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从(cóng一亿等于10的几次方万，一亿等于10的几次方元)估值(zhí)来(lái)看(kàn)，社会服务、商贸零售、美容护理等行业处于历史高位估值(zhí)区间，市盈(yíng)率分位数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电(diàn)力设备、煤炭等行业处于历史低位估值区间，市盈率分(fēn)位数分别为(wèi)0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上周(zhōu)变化(huà)来看，环(huán)保(bǎo)、公(gōng)用事业、汽(qì)车(chē)等行(xíng)业位于前列(liè)，市盈率分位(wèi)数分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建(jiàn)筑装饰，食品饮(yǐn)料(liào)，传(chuán)媒等(děng)行业稍显落后(hòu)，市盈率分位数分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易(yì)情绪来看，纵向（时序(xù)上）拥挤(jǐ)度观察(chá)，银行(xíng)、交通运输、非银金融等(děng)行业换手率位于一年内高点，换手率(lǜ)分位数(shù)分别(bié)为(wèi)100%、100%、98.1%；农(nóng)林(lín)牧渔、美容护理、食品饮料(liào)等(děng)行(xíng)业换(huàn)手率位于一年内(nèi)低点(diǎn)，换手率分(fēn)位数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向(xiàng)（行业间）拥挤度观察，银行、非银(yín)金融、传媒等(děng)行业成交额占比位于一(yī)年(nián)内(nèi)高点，成交额占比分位数(shù)分别为100%、100%、98.1%；农林(lín)牧(mù)渔、基础(chǔ)化工(gōng)、综合等行业成交额占比位于一年内低点，成(chéng)交(jiāo)额(é)占比分位数均为1.9%。

　　二、脆弱、均(jūn)衡(héng)市场的(de)进一步验证(zhèng)：宏观依据

　　对市场(chǎng)的定(dìng)性是下一步决策的依据，从宏(hóng)观证(zhèng)据来看，市(shì)场是脆弱(ruò)而均衡的：

　　第(dì)一，出口不弱，趋势变弱，进口验证(zhèng)乏力的外需。

　　中(zhōng)国4月出口同(tóng)比上(shàng)升(shēng)8.5%，3月(yuè)为(wèi)同比上(shàng)升(shēng)14.8%；4月进(jìn)口同比下跌7.9%，3月为同比下跌1.4%；4月贸易(yì)顺(shùn)差902.1亿美元，3月为(wèi)881.9亿美元。出(chū)口预(yù)测可能是(shì)打(dǎ)脸市场预期次(cì)数(shù)最多(duō)的(de)指标之(zhī)一，正如每年大家对出(chū)口进行(xíng)展望一样，今(jīn)年年初的出(chū)口(kǒu)确实又再(zài)次超出大家(jiā)的预期。今年出口(kǒu)的变化，需(xū)要我们审视、理(lǐ)解出口(kǒu)的中期逻辑变化(huà)：中国的国家战略(lüè)在清晰地知道(dào)欧美日(rì)韩(hán)的战(zhàn)略意图之后，在过去几(jǐ)年做了很多(duō)的应(yīng)对和部署(shǔ)，东盟、一带一路、上合和(hé)广大发展中国家(jiā)逐渐被更充分地融入(rù)到中国(guó)经济圈，成为外(wài)需(xū)和中国全球战略的重要一环，也(yě)需要(yào)成为我们日(rì)后(hòu)分析中的重点之一。

　　分(fēn)析完中期的逻辑(jí)变化，再回到短期的现实。4月的出口肯定(dìng)是不弱的，不(bù)过趋(qū)势在走弱，考虑到(dào)全球经济和金融系统在(zài)过(guò)去(qù)一段(duàn)时间的风(fēng)险暴露逐(zhú)渐(jiàn)增加，再结合越南、韩国这(zhè)些重要(yào)出(chū)口国(guó)家(jiā)近期(qī)的数据(jù)走势(shì)，出口趋势是在走弱的，如果全球经济动能(néng)走弱(ruò)，一带一(yī)路和东(dōng)盟(méng)可(kě)能(néng)也无法单独(dú)把中国出口稳住。与此同时，进口继续走(zǒu)弱，在经历了年初复苏短(duǎn)暂的(de)斜率走陡(dǒu)之后(hòu)，经济的复(fù)苏(sū)斜率明显趋(qū)于平缓(huǎn)，国内外新的(de)政策变化(huà)又还(hái)没有看到，当前市(shì)场大逻辑(jí)是相对(duì)缺乏的(de)，这是我们觉得市场脆弱而均衡的(de)重(zhòng)要(yào)原因。

　　第二，社融(róng)信贷一季度(dù)加速放(fàng)量后逐渐(jiàn)回归正常，居民加(jiā)杠杆意愿弱。

　　4月新(xīn)增人民币贷款0.72万亿，去年同期(qī)0.65万亿；新增社融1.22万亿，去年同期(qī)0.93万(wàn)亿；社融增(zēng)速(sù)10%，前值10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前值(zhí)5.1%。历史纵(zòng)向来看，因为2022年(nián)4月本身就(jiù)是社融(róng)信贷比较弱的一个月，所(suǒ)以今年4月的社融信贷看上去比去年多(duō)，但(dàn)实际上是比较弱的(de)，比(bǐ)疫情前(qián)的2019、2018年4月(yuè)社融(róng)都要弱。就今年(nián)的(de)节奏来看，一季(jì)度(dù)社融信(xìn)贷提前(qián)发(fā)力，所以投放巨大，4月(yuè)份慢(màn)慢回归正常乃至(zhì)略偏弱的状态。

　　居民的中长贷(dài)在(zài)经历了积(jī)压需求暂时释(shì)放之后，再度回(huí)归(guī)比较(jiào)弱的态势(shì)，居民(mín)中长贷同比比去(qù)年萎(wēi)缩1156亿(yì)，这意味(wèi)着居民可能(néng)非但没有明显(xiǎn)增加房贷的意愿(yuàn)，反而在加(jiā)大还(hái)贷的量，这与前段时间新闻(wén)报(bào)道的居民提前(qián)还房贷(dài)现(xiàn)象增加的情况一致。另外(wài)，根(gēn)据不完全统计的(de)4月部分银(yín)行的理财(cái)规(guī)模变化，银行理(lǐ)财出现了明(míng)显(xiǎn)的回流，但(dàn)在(zài)权益市场上资金(jīn)回流并不明(míng)显，因此极(jí)有可能流到(dào)了低(dī)风险低(dī)波动(dòng)的相关产(chǎn)品上(shàng)。这说明无论是(shì)对实物投资还是金融投资，居民部(bù)门的风险偏好仍有待修复。因此，随着居民部门购房欲望下降之后(hòu)，整个金融部门其实并不缺(quē)钱，但(dàn)大家都在等待(dài)权益市场系统性风险(xiǎn)偏好抬升的一个明确的政策或者基(jī)本面(miàn)信号(hào)。

　　第(dì)三，CPI、PPI：弱复苏(sū)下低通胀(zhàng)，反映(yìng)的是内生动(dòng)力偏弱的预期

　　中国4月(yuè)CPI同比上涨0.1%，预期上(shàng)涨0.4%，前值上(shàng)涨0.7%；PPI同比下降3.6%，预期(qī)下降3.3%，前值(zhí)下降(jiàng)2.5%，通胀(zhàng)维(wéi)持低位，这反映的是国内修复(fù)动力偏(piān)弱，而供应总体充足(zú)，进而(ér)价(jià)格维持低迷。我们也(yě)判断在弱(ruò)修复之下(xià)，低通胀的(de)特质有(yǒu)望延续(xù)。

　　结构上(shàng)看，食品价格继续(xù)回落。4月CPI食品价(jià)格同比(bǐ)上涨0.4%，前(qián)值(zhí)上(shàng)涨2.4%，环(huán)比(bǐ)下降1%，前(qián)值下(xià)降1.4%，由于天气(qì)转暖，鲜(xiān)菜上(shàng)市(shì)量增加，鲜菜价格同环比(bǐ)大幅下(xià)降，环比下(xià)降6.1%，同比下降13.5%，存栏量也(yě)相对(duì)充裕(yù)，猪肉价(jià)格环比继续下(xià)跌3.8%，降(jiàng)幅有(yǒu)所收窄。核心CPI同比(bǐ)上涨0.7%，涨幅与(yǔ)上月持平(píng)，环比(bǐ)上涨0.1%。从大类分项来看，食品烟酒、生(shēng)活用品及服务、交通和通信同比(bǐ)涨幅回落；衣着、居住、教育文化和(hé)娱乐涨幅较(jiào)上(shàng)月(yuè)有(yǒu)所扩大；医(yī)疗保健持平(píng)，这反映的是普通消费品的(de)需求修复较弱，而高端(duān)、偏服(fú)务项的消(xiāo)费需求(qiú)率先修复。

　　PPI同比(bǐ)继续大(dà)幅回落，主要受上(shàng)年同(tóng)期基数较高影响(xiǎng)，同时全(quán)球库存(cún)周期(qī)去化，制造(zào)业偏弱(ruò)。生产资料价格(gé)同比(bǐ)下降4.7%，环比下降0.6%，继续回落；生活资(zī)料(liào)同(tóng)比上涨0.4%，环比下降0.3%，均(jūn)较弱。分(fēn)行业来(lái)看(kàn)，上游(yóu)和中(zhōng)游(yóu)煤炭开采、石油和天(tiān)然气开(kāi)采、黑(hēi)色金属(shǔ)采矿、石油、煤炭及其他燃料加工(gōng)、黑色金属冶(yě)炼(liàn)和压(yā)延(yán)加工业均(jūn)有(yǒu)较大拖(tuō)累，电力、热力的生产和(hé)供(gōng)应(yīng)业、纺(fǎng)织服装服饰业(yè)，非金属矿(kuàng)采选(xuǎn)业(yè)同比上涨(zhǎng)。

　　通胀连续两个月处在(zài)低位(wèi)，我(wǒ)们认为(wèi)这反(fǎn)映(yìng)的(de)是内生修复动力(lì)较弱。季节性因素以及(jí)产业周期带来的食(shí)品价格下跌和生产资料价格(gé)下跌，带(dài)动CPI同比(bǐ)放缓、PPI大幅回落(luò)。随着下半年(nián)基数(shù)下(xià)降，经济逐步修(xiū)复，通(tōng)胀有望回(huí)升，但我(wǒ)们认(rèn)为通胀短期内(nèi)也较难回到1%水平之上，投资均不需要过度考(kǎo)虑“通(tōng)缩(suō)”和“通胀”问题。短期来看，物价回落有助(zhù)于企(qǐ)业(yè)刚性(xìng)成本下(xià)降，修(xiū)复盈利能力，关注通胀的修复更多(duō)反(fǎn)映的是需求修复(fù)的(de)幅(fú)度(dù)。

　　三(sān)、下一步的策略(lüè)：反弹概率大，要保持交易的灵活性

　　从上述基(jī)本(běn)面(miàn)的(de)分析出发，我(wǒ)们仍然维持“市场乱(luàn)战，均衡且脆(cuì)弱(ruò)的交易机会”的判断。从技术(shù)面看(kàn)，当(dāng)前权益市(shì)场的买入理由(yóu)是大盘指(zhǐ)数再度(dù)接(jiē)近前(qián)期(qī)低位，这为我们提(tí)供了布局机会，交易的反弹概(gài)率在加(jiā)大(dà)。从策略角度看(kàn)，投资者需要高度重视交(jiāo)易的灵活性。策略的(de)整体包括趋势(shì)、结构(gòu)与节奏(zòu)，反弹(dàn)带来的是节奏的变化，不是趋(qū)势和(hé)结构的(de)变(biàn)化。

　　哪些板块(kuài)反弹机会较(jiào)大呢(ne)？创金合信基金宏观策略配置团队观察各家分(fēn)析师对申万各行业2023年归母净利润的(de)预(yù)测(cè)，可以作为(wèi)参考。如果让反弹更扎(zhā)实(shí)一些，预(yù)期(qī)业绩变化是一(yī)个相对(duì)可靠的数据。

　　环比(bǐ)上周来看，市场对公用(yòng)事(shì)业、石油石(shí)化、房(fáng)地(dì)产等行业基本面(miàn)较为乐观(guān)，预计(jì)2023年净利润(rùn)分别(bié)变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽(qì)车、农林(lín)牧渔、钢铁等行业(yè)基本面预(yù)期有所(suǒ)调整，预计2023年(nián)净(jìng)利润分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏凤春博士，创金合信基金首席(xí)经(jīng)济学家，投委会委员兼秘书(shū)长(zhǎng)，宏观(guān)策略配(pèi)置(zhì)部总(zǒng)监，兼任MOMFOF投研总部(bù)总(zǒng)监，南(nán)开大学经济学博士，清华大学管理科学与(yǔ)工程博士后。学术研(yán)究与教(jiào)学以及(jí)宏观经济走势、金融产品分析等实务领域经验丰富、成果卓著。从业23年以来，一(yī)直致力于在周期波动的框架内(nèi)运用财政的视角解构宏观经济的(de)运行，将中国经(jīng)济看作一份资产，通过资本资(zī)产定价(jià)的方式来确定其价值与(yǔ)风险(xiǎn)。

　　罗(luó)水星博(bó)士(shì)，创金(jīn)合(hé)信基金经理(lǐ)、首席宏观分析师(shī)，2022年2月加入创金(jīn)合信基金(jīn)。此前履职博时(shí)基金，负责宏观(guān)策略、宏(hóng)观政(zhèng)策(cè)、大类(lèi)资产配置(zhì)与择时研究。武汉大学学士(shì)，上海财经大(dà)学经济学硕士、博士，中国社科院经济学(xué)博士后，学术论文多发表于国际SSCI英文核(hé)心经济学(xué)期刊。

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