文丨(gǔn)明明FICC研究(jiū)团队

　　核(hé)心观点

　　过去我国名(míng)义GDP的高速增(zēng)长是各类(lèi)市(shì)场主体加杠(gāng)杆的重要基础(chǔ)。随着宏观杠杆(gān)率的不断升高，加之(zhī)三(sān)年(nián)疫情扰(rǎo)动，经济(jì)潜在(zài)增(zēng)速放缓后企(qǐ)业和(hé)居民对未来的收入预期趋弱，私人(rén)部门(mén)举债(zhài)的动力有所下降。目前来看，今(jīn)年(nián)三大部(bù)门(mén)加杠杆的空间都(dōu)相对有限，城投化债、中央政府加(jiā)杠杆以(yǐ)及货币政(zhèng)策适度放(fàng)松(sōng)或是破(pò)局的关(guān)键所在。

　　较(jiào)高的名义GDP增速(sù)是过去几年(nián)加(jiā)杠杆(gān)的重要基础，随着宏观杠杆率的(de)抬升(shēng)和(hé)疫(yì)情的冲(chōng)击(jī)，经济(jì)增速放缓后私人部门举债动力不足。2009-2019年期(qī)间，我国名义GDP的年均增速高(gāo)达10.8％。由于宏观杠(gāng)杆率 = 总债务/GDP，债务可以(yǐ)被GDP的(de)增长充分(fēn)消化，各部门举债的客观基础(chǔ)充足。同时(shí)，在经济(jì)快速发展时期，企业利用杠杆(gān)加大投资带来的收(shōu)益高于债务增加而(ér)产生的利息(xī)等成本，企(qǐ)业主观上也愿意举债融资。此(cǐ)后，随着(zhe)宏观(guān)杠杆率的抬升(shēng)，以及(jí)疫情的负面冲击，经济的潜在增速(sù)有所下(xià)滑，核(hé)心(xīn)通胀也偏弱，2020-2022年期间，名(míng)义GDP的年均增速降(jiàng)至7.1％，加(jiā)杠杆的基础并不牢靠。与(yǔ)此同时，企业和居民(mín)对未来的收入预期(qī)受到了(le)一定冲击，私(sī)人部门加(jiā)杠杆(gān)意愿(yuàn)减弱。

　　从政府、居民、企业三大部门来看，今年进(jìn)一(yī)步加杠杆的空间都有所(suǒ)受限：

　　（1）政(zhèng)府(fǔ)部门债务空(kōng)间受年初财政(zhèng)预算的严格(gé)约束(shù)。年初的财政(zhèng)预算草案(àn)制(zhì)定(dìng)的2023年赤字(zì)率为3％，约对应3.88万(wàn)亿元的赤字。与(yǔ)此(cǐ)同时(shí)，今(jīn)年3.8万(wàn)亿(yì)的专项(xiàng)债额度(dù)要(yào)低(dī)于去年的实际新增(zēng)规模4.15万亿，政府部门加(jiā)杠(gāng)杆的力度(dù)略有(yǒu)减弱。从过往(wǎng)情况(kuàng)来(lái)看，年(nián)初的(de)财政预算在正(zhèng)常(cháng)年份是较为(wèi)严格的约束，举债额度不(bù)得突破(pò)限额(é)。近几年仅有两个较为特殊的案例：一是2020年的抗(kàng)疫(yì)特别(bié)国债，由于当年两会召开(kāi)时间较晚，因此这一特别国债事(shì)实上是在当(dāng)年(nián)财政预算(suàn)框架内的。二是2022年专项债(zhài)限额空间的释(shì)放，严(yán)格(gé)来讲也并未突破预算(suàn)。因此(cǐ)，政府(fǔ)部门(mén)今年(nián)的(de)举债空(kōng)间已基本定格，经过我们的测算，今年(nián)一(yī)季度已使用约1.6万亿的额(é)度，全年预计还剩(shèng)约(yuē)6.1万亿的空间。

　　（2）影响居民资产(chǎn)负债表的主要的影响因素是房地产景气度、居民收(shōu)入以及对(duì)未来的信心，这些因(yīn)素共(gòng)同(tóng)作用(yòng)使得现阶段居民资产(chǎn)负债表难以扩(kuò)张(zhāng)。根据中国社科院(yuàn)2019年的估算，中(zhōng)国居(jū)民的(de)资产中有40％左(zuǒ)右是住房资产。房地产作(zuò)为居民资产(chǎn)中占比最大的组(zǔ)成部分，房价下降不(bù)仅会(huì)导致资产负债表(biǎo)本身的缩(suō)水，也(yě)会通过财富效应(yīng)影响(xiǎng)到(dào)居民的(de)消费决策(cè)。此外，据央行调(diào)查(chá)数据显示，城镇居(jū)民对当(dāng)期收(shōu)入(rù)的感受以(yǐ)及对未(wèi)来收入的信心(xīn)连续多个季度(dù)处于50％的(de)临(lín)界值(zhí)之下，这(zhè)使得居民更倾向于增加储蓄，进(jìn)而使得消(xiāo)费和投资的倾向有所下降。目前，居民减少贷款、增加(jiā)储蓄的(de)现象依然存在，今年居(jū)民杠杆预计(jì)能够趋稳，但难以大幅(fú)上升(shēng)。

　　（3）企(qǐ)业(yè)部门加(jiā)杠杆(gān)的空间也(yě)受到政策边际退坡以及城(chéng)投债务(wù)压力(lì)较(jiào)大(dà)的制约。去(qù)年以来，政策性以及结(jié)构性工具对企(qǐ)业部门的融资提供(gōng)了(le)较大支持，但二(èr)者(zhě)均(jūn)属于逆周期(qī)工(gōng)具，在(zài)疫(yì)情扰动较(jiào)为严重(zhòng)的(de)2020年和(hé)2022年实现了政(zhèng)策加码(mǎ)，但是(shì)在疫后(hòu)复(fù)苏之(zhī)年的2021年出现了边际退出(chū)。今年以来(lái)，央行多次明确结构性货币政策工具将坚持“聚焦重点、合理适度、有进有退”。预计随着疫情(qíng)扰动的减弱以及(jí)经(jīng)济的复(fù)苏回(huí)暖(nuǎn)，今年(nián)的政(zhèng)策性支持从(cóng)边际上来(lái)看也将出现下降。此外，近(jìn)年来城投平台综合债务(wù)不断走高(gāo)，城投债务压力偏大，未来对企业部门的(de)支撑或(huò)将受限。

　　结论：今年三大部门加杠杆(gān)的空间(jiān)都相(xiāng)对有限，因此从现阶段(duàn)来(lái)看，解决的办法(fǎ)大概(gài)有(yǒu)以下几(jǐ)个维度。一(yī)是城投(tóu)化(huà)债。一季度(dù)城投债(zhài)提前(qián)偿(cháng)还规(guī)模的上升反映出了地方融资平台积(jī)极(jí)化债的(de)态(tài)度及(jí)决心，二季(jì)度可能延续这一趋势(shì)，并有序(xù)开展(zhǎn)由(yóu)点及面(miàn)的地方债务(wù)化解工(gōng)作。二是中央政府适度加杠杆。截至去年年底，中央政(zhèng)府的杠杆(gān)率仅为21.4％，处于(yú)国际(jì)偏低水平(píng)，中央政府仍有一定的(de)加杠杆空间，可以考虑(lǜ)通过(guò)推出(chū)长(zhǎng)期建设(shè)国债(zhài)等方式(shì)实(shí)现政府部门加杠杆，弥补其他部门加杠杆空间有限的情况。三是货币政策(cè)可以适度放松(sōng)。如(rú)果下半(bàn)年经济增长(zhǎng)的动能(néng)有所(suǒ)减弱，央(yāng)行(xíng)或许可(kě)以考虑通(tōng)过适时(shí)适(shì)量(liàng)地进(jìn)行降(jiàng)准降(jiàng)息，降(jiàng)低实体部门(mén)的(de)融资成(chéng)本，刺(cì)激实(shí)体融资需求，从而增强企(qǐ)业部门投资(zī)的意愿及能力。

　　风(fēng)险因素：经济复苏(sū)不(bù)及预期；地方政府(fǔ)债务化解力度不及预(yù)期(qī)；国内政策力度(dù)不及(jí)预期。

　　正文

　　内需不足的背后：

　　私人部门举债(zhài)的动力在下降(jiàng)

　　较高的名(míng)义GDP增(zēng)速(sù)是过去(qù)几年(nián)加杠杆的重要基础和保障(zhàng)。2009-2019年(nián)期间，在(zài)较高的实际GDP增速以(yǐ)及2％左右的通胀(zhàng)增(zēng)速(sù)加持下，我国名(míng)义GDP的年均增速高达(dá)10.8％。由于宏观杠杆率(lǜ) = 总债务/GDP，在名义GDP高(gāo)速增(zēng)长(zhǎng)的基础(chǔ)下，债务可以(yǐ)被(bèi)GDP的增长充分(fēn)消化，各部门举债的客观基础充足。同时，在经济快速(sù)发(fā)展的时(shí)期(qī)，企业整体的经营状况一般也较好，企业利用(yòng)杠(gāng)杆加大投资和生(shēng)产带来(lái)的收益高于债务增加而产生(shēng)的利(lì)息(xī)等成本，此时对企(qǐ)业来说杠(gāng)杆经营可以带来正收益，因此企业主观上也愿(yuàn)意(yì)加大杠杆。

　　近年来，我国名义(yì)GDP的高增速未能延续(xù)，加杠杆(gān)的基础不再。随着(zhe)宏观杠杆率(lǜ)的抬升以及(jí)疫(yì)情的冲击，经济的潜(qián)在增速有所(suǒ)下(xià)降，核心通胀也偏弱，2020-2022年期间(jiān)，名(míng)义GDP的年(nián)均增速降至7.1％，加(jiā)杠杆的基础并不牢靠。从中短周期来(lái)看，在经(jīng)历了三(sān)年疫情的冲(chōng)击之后，企业和居民(mín)对未来(lái)的收入预(yù)期都相对(duì)较(jiào)弱(ruò)，进一步抬升杠杆的条件并不充(chōng)足且实(shí)际效果可能(néng)有限，因此(cǐ)私人部门加(jiā)杠杆意愿较弱。与此同时，现(xiàn)阶段我国的宏观杠杆率相对偏(piān)高了(le)，在去年我(wǒ)国的实体(tǐ)经(jīng)济部门杠杆率已经超过了发达经(jīng)济(jì)体的平均水平(píng)，进一步加(jiā)杠杆(gān)的空间受限。

　　当前(qián外公总是在妈妈身上睡觉好吗，外公在妈妈身上做什么)我国(guó)正面临内(nèi)需不足的情况(kuàng)，这(zhè)其中既受企(qǐ)业部门投资意愿(yuàn)减弱的影响，也有居民部门的原因。

　　企业部门融资状况分(fēn)化显著(zhù)，民企融资需求偏弱，而部分(fēn)国(guó)企融资则面临过(guò)剩的问题(tí)。第一，过去私人(rén)部(bù)门加(jiā)杠杆是持续的增量，而当前(qián)私人(rén)部(bù)门鲜见增量，多为存量。过去很长一段时(shí)间，民间固定(dìng)资(zī)产投(tóu)资增速显著高于全社(shè)会固定(dìng)资产投资的增速。然而近(jìn)几年(nián)，尤(yóu)其(qí)是2020年以及2022年(nián)两轮疫情冲击后，私人企(qǐ)业的信心受到影响，投资意(yì)愿偏(piān)弱，短(duǎn)时(shí)间(jiān)内难以恢复，最近两(liǎng)年民(mín)间固定资产投(tóu)资近(jìn)乎零(líng)增长。第二，去(qù)年以来，银行(xíng)信贷大幅(fú)投向国(guó)有经济，但M2增速(sù)大幅高于(yú)M1增(zēng)速，说(shuō)明实体经济中可供投资(zī)的机会在减少，信贷中有很大一部分没有(yǒu)进入实体(tǐ)经(jīng)济，而是堆积在(zài)金融(róng)体(tǐ)系内，对消(xiāo)费和(hé)投资(zī)的刺(cì)激(jī)效率下降。

　　居民部门消费回(huí)暖对融资需求的刺激有限。居民消费(fèi)对融资需求的刺激相对(duì)有(yǒu)限，居(jū)民(mín)部门加杠杆的方式主要是通过(guò)房地产，此外则是汽车(chē)。后疫情时(shí)代，居民对收入(rù)的信心仍偏弱，房地产需(xū)求(qiú)难以(yǐ)回暖(nuǎn)，与此(cǐ)同(tóng)时，汽车的需求也(yě)在(zài)过往有(yǒu)一定透支(zhī)，因此居民部门对融资需求的(de)刺激(jī)较为有限。

　　从三大(dà)部(bù)门看(kàn)举债空(kōng)间

　　政(zhèng)府部门

　　狭义的政府部门债务空间受年初的财政预(yù)算约束。年初的财政预算草案中制定的2023年赤字率(lǜ)为3％，约对应3.88万亿元的赤字。与此同时，今年3.8万(wàn)亿(yì)的专项(xiàng)债额度要低(dī)于去(qù)年的实际新(xīn)增规模4.15万亿，政府(fǔ)部门加杠杆(gān)的力(lì)度略(lüè)有减弱。经过我们的测(cè)算(suàn)，今年一(yī)季度已(yǐ)使用约1.6万(wàn)亿的额度，全年预计还剩约6.1万亿的空间。

　　年初的财政预算在正(zhèng)常年份是较为严格的约束(shù)，举债额度不得(dé)突破限额。最(zuì)近几年(nián)有两(liǎng)个相(xiāng)对特(tè)殊的(de)案例，但都未(wèi)突破预(yù)算。第一个是(shì)2020年3月27日召开的中央政治局会议上(shàng)提出要发(fā)行的抗疫特别国(guó)债(zhài)，是为应对新冠疫情而推出(chū)的一个非常规财政(zhèng)工(gōng)具，不计(jì)入财政赤(chì)字。由(yóu)于当(dāng)年两会(huì)召开(kāi)时间较晚（5月22日），因此2020年的特别国债事实(shí)上是在当(dāng)年财政预算框架内的。此外是2022年专项债限(xiàn)额空间(jiān)的(de)释放。去年经济受疫情(qíng)的(de)冲击较大，年中时市场(chǎng)一度预期政府会调整财政预算(suàn)，但(dàn)最终只使用了专项债的(de)限(xiàn)额空间(jiān)，严格来讲(jiǎng)并未突破预算。因此，从过往(wǎng)的情况来(lái)看，狭义政府部门今年的举债空间已基本定格，政府部门只能严格(gé)按(àn)照(zhào)预(yù)算(suàn)限额(é)举债。

　　居民部(bù)门(mén)

　　影响(xiǎng)居民(mín)资产负债表的主(zhǔ)要的影响(xiǎng)因素是房(fáng)地产(chǎn)景(jǐng)气度、居民收入(rù)以及对未来的信心，这些因素共同作用使得现(xiàn)阶段居民资(zī)产负(fù)债(zhài)表难以(yǐ)扩张。

　　从资产端来看(kàn)，中(zhōng)国居民的资产结构主要可以分为非(fēi)金融资产和金融资产，非金融产中绝大(dà)部分是住房资(zī)产(chǎn)，房产价(jià)格的低(dī)迷制约了居民资产负债表的扩张。根据中(zhōng)国社(shè)科院2019年的估(gū)算，中国居民(mín)的资产中(zhōng)有43.5％为非金融资产，其中绝大部分是住房资产，占总资(zī)产的40％左右。然而(ér)从去年开始(shǐ)，房地产的(de)价值(zhí)便(biàn)出(chū)现缩水，除一线城市二手房(fáng)价(jià)表现(xiàn)相对坚挺之(zhī)外(wài)，多数城市二手(shǒu)房价格(gé)同比出现下降，今年以来(lái)降幅有所(suǒ)收窄，但依旧(jiù)未能实现由负转正，预计今年回升(shēng)的空间(jiān)仍受(shòu)限。房(fáng)地产作为居民资产中(zhōng)占比最大的组成部分，房价下降不仅会导致资产(chǎn)负债表本身的缩水，也会通过财富效(xiào)应影响到居民(mín)的消费决策。

　　第二，居民信心的回暖需要(yào)时间，目前仍倾向(xiàng)于更多的储蓄。央(yāng)行对城镇储(chǔ)户的调查(chá)问卷显示，居(jū)民对(duì)当期收入的(de)感受以及对未来收入的信心(xīn)连续多个季度处于(yú)50％的临界值之下，尽管在(zài)今年(nián)一季度有所回暖(nuǎn)，但仍旧(jiù)距离疫情前(qián)有着不小的(de)差(chà)距。收入(rù)感受以(yǐ)及对未(wèi)来收(shōu)入不确定性的担忧(yōu)使居(jū)民更倾向于增加储蓄，进而使得消费和投资（购买金融资(zī)产）的倾向(xiàng)有(yǒu)所下降(jiàng)。截至今年一(yī)季(jì)度末，更多储蓄(xù)的占比达58.0％，为近年来的较高(gāo)水平，消费与投资则(zé)分别位于23.2％以(yǐ)及18.8％的(de)低点。

　　房地产价格的下降叠加居民收入和信(xìn)心的下滑，最终使得居民(mín)的贷(dài)款减少而存款变多，居民(mín)资产负债表(biǎo)收缩。今年以来，居民新增贷款的累计值(zhí)随同比(bǐ)有所回升，但(dàn)仍远(yuǎn)不及同样为复(fù)苏之年(nián)的(de)2021年。而(ér)在存款端(duān)，今(jīn)年的居民(mín)累计新增存款(kuǎn)更(gèng)是达到(dào)了(le)疫情以来的(de)最高值。存贷(dài)款的(de)表现共同反映出居民(mín)资产负(fù)债表的收缩之势。尽管新(xīn)增(zēng)贷(dài)款的增长势头(tóu)相较(jiào)疫情期间有所好(hǎo)转，但由于房地产价格回升空(kōng)间有限(xiàn)以及(jí)居(jū)民收入(rù)和信心仍(réng)未(wèi)恢复(fù)，预计短期内(nèi)居(jū)民(mín)资(zī)产(chǎn)负债表扩张的动力仍有所欠缺(quē)。

　　企(qǐ)业(yè)部门

　　企业部门(mén)加杠(gāng)杆的空间也受到政策边(biān)际退坡以及城投债务压力较(jiào)大的制约。

　　今年的政策性支持(chí)或(huò)将边际退坡(pō)。去年(nián)以来(lái)，政策性以及结构性工具对(duì)企业部门的融(róng)资(zī)进行了很大的支持，但(dàn)政策性金融工具和(hé)结构性工具属于逆周(zhōu)期(qī)工具。在(zài)疫(yì)情扰动较(jiào)为严重的2020年和2022年实现了(le)政策(cè)加码，但是在疫后复苏之年的2021年(nián)出现了边(biān)际退出。今年以来，央行多次(cì)明确结构性货币政策工具将坚持“聚焦重点、合理(lǐ)适度(dù)、有进有退”。预计随(suí)着疫(yì)情扰动的(de)减弱以及经济的复(fù)苏回(huí)暖，今年的政策性支持(chí)从边际上来看也将出(chū)现下降。

　　部分外公总是在妈妈身上睡觉好吗，外公在妈妈身上做什么(fēn)结构性货币政(zhèng)策工具的(de)使用进(jìn)度相对较慢，仍有(yǒu)较多结存额度，进一步提(tí)升额度的空(kōng)间有限。去(qù)年以来新设立的普惠养老专项再贷款、交通物(wù)流(liú)专项再贷款(kuǎn)、民企(qǐ)债券融资支(zhī)持工(gōng)具以及(jí)保交楼贷款支(zhī)持计划(huà)等工(gōng)具的使(shǐ)用进度相对(duì)较慢(màn)，截(jié)至今年3月(yuè)末，累计使(shǐ)用进(jìn)度仍未(wèi)过半。此外，今年一季度新设立的(de)房企纾困专项(xiàng)再(zài)贷款以及租(zū)赁住房贷款支持计划余额仍为零。由(yóu)于多项工具的使用进(jìn)度偏慢，预计央行(xíng)未(wèi)来(lái)进一步提升额度的(de)可能性较低。

　　城(chéng)投债务压力偏大，未来对企业部门的支撑或将受限(xiàn)。近些年(nián)来，城投平台的(de)综合债务累计增速虽有小幅回(huí)落，但总的债务规模(mó)仍然持(chí)续走(zǒu)高。考虑到其债务(wù)压(yā)力偏(piān)大，城投平台对企业(yè)融资(zī)及加(jiā)杠(gāng)杆的支持或(huò)将受限。

　　超(chāo)预期信贷过后，后劲可(kě)能不(bù)足。今年一季度银行体系对企业(yè)部门发放(fàng)了近(jìn)9万亿(yì)信贷，创下历史同期最高水平，超过去(qù)年全(quán)年的一半，其可持(chí)续(xù)性难以(yǐ)保证，预(yù)计信贷后劲有所欠缺，这一点在即将(jiāng)公布的(de)4月(yuè)份信贷(dài)数据中(zhōng)可(kě)能就会有所体现(xiàn)。在经历了一季度(dù)杠杆(gān)空间(jiān)大幅抬升之后，企(qǐ)业部门今(jīn)年(nián)剩余时间内的杠杆(gān)抬升幅度预计将会是(shì)边际弱化的。

　　结(jié)论(lùn)

　　综(zōng)合以上分析，今(jīn)年三大(dà)部门加杠杆的空间都相对有限，未来(lái)的解决办法我们(men)认(rèn)为可以考虑(lǜ)以下几个维(wéi)度：

　　第(dì)一，稳(wěn)步推进城投化债。地方债务(wù)压力的(de)化解是今年政府工(gōng)作的中心之一，而(ér)一季度城投债提前偿还规模的上升也反映出了(le)地方融资(zī)平台(tái)积(jī)极化(huà)债的态度(dù)及决心。二季度可能延续这(zhè)一趋势，并有序开展由点及面(miàn)的地方债务化(huà)解工作，为企业部门(mén)的杠杆抬(tái)升留出(chū)更为(wèi)充(chōng)足的空间。

　　第二(èr)，中央政府适(shì)度(dù)加杠杆。截至去年年底(dǐ)，中(zhōng)央政府的杠杆率仅为(wèi)21.4％，而地(dì)方政(zhèng)府(fǔ)的(de)杠杆率则为29％，与发达国家政府杠杆主要集中在(zài)在中央政府层面的(de)情况相反，中央(yāng)政府仍有一定的(de)加杠(gāng)杆(gān)空间(jiān)。因此，中(zhōng)央政府可以(yǐ)考虑(lǜ)通过推出长期建设国债等(děng)方式实现政府(fǔ)部门加(jiā)杠杆(gān)，弥(mí)补(bǔ)其(qí)他部(bù)门加杠杆空间有限的情况。

　　第三，货币政策适度放松(sōng)。如(rú)果下(xià)半年经(jīng)济(jì)增长的动能有所减弱，央行或许可(kě)以考(kǎo)虑(lǜ)通(tōng)过总量工具来释放流动性，适时适(shì)量地进(jìn)行降准降(jiàng)息(xī)，降低实体部门的融资成(chéng)本，刺激(jī)实体融资需(xū)求，从(cóng)而增强企业部(bù)门投资的(de)意愿及能(néng)力。

　　风(fēng)险因素

　　经济(jì)复苏不及预(yù)期；地方政(zhèng)府债务化(huà)解力度不及预期；国内政策(cè)力(lì)度不及预期。

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