王剑(jiàn)，CFA

　　每次(cì)银(yín)行股跌至过(guò)度(dù)低估时，股息率相应(yīng)提升，会吸引(yǐn)绝对(duì)收益(yì)资金(jīn)买入，股价也(yě)逐步完成筑底。

　　近期，银(yín)行股已上涨(zhǎng)半(bàn)年，又一(yī)次因绝对收(shōu)益(yì)资金追逐高股息而(ér)上涨。

　　但事实上，银(yín)行业经营(yíng)层面，也已(yǐ)经悄然(rán)发(fā)生(shēng)一些向好的变化。

　　主要(yào)结(jié)论

　　01

　　银(yín)行

　　启动之谜

　　如果大家觉得银行股是这几天才开始(shǐ)上(shàng)涨，那(nà)么就大错特错(cuò)了。事实(shí)是：

　　银行(xíng)股自2022年10月底见底之后(hòu)，已经持续上涨了足足(zú)半年时间了……

　　这段时间的银(yín)行股涨幅达到27％，其(qí)中部分(fēn)银行股涨幅甚(shèn)至达(dá)到50％以(yǐ)上，非常可观(guān)。当然，中间(jiān)也不(bù)是一帆风顺，2022年(nián)10月银行股快速下跌后，迅速反(fǎn)弹。过完2023年春节后(hòu)，却冲(chōng)高回落(luò)，调整了近两个月时间，跌幅不大(dà)，不到(dào)10％。然(rán)后于3月底开始上涨，近期加(jiā)速上涨(zhǎng)。

　　这(zhè)种事情并不是第一(yī)次发生。过去(qù)银行(xíng)股(gǔ)的大(dà)行情(qíng)，都是在悄无声息中默默上涨的，因为银行股平时关注度并不高。等到因几根大线性而(ér)吸引大家来关注时，已经涨(zhǎng)幅不小了。

　　上一次类似的事情(qíng)是2014年。或许(xǔ)经历过的人都(dōu)能(néng)记得，2014年11月，因为一次比较意外的(de)“双降”（降(jiàng)息、降准(zhǔn)），金融股拔地(dì)而起。但在此之前，银行指标大约在3月见底，然后不声不(bù)响地开始回升，到11月时，8个月左右时间(jiān)，涨幅22％。

　　其(qí)他几次银行股见底，也有(yǒu)类似(shì)的情(qíng)况：没(méi)有明确利好，没有明确新闻，银行(xíng)股却自己(jǐ)慢慢从(cóng)底(dǐ)部爬起来了。

　　是(shì)谁先知先觉？

　　为(wèi)行情归因并不容易，因(yīn)为很难验(yàn)证。如果确(què)实没有实质性利好，那么只(zhǐ)能从资金面(miàn)去(qù)猜测：可(kě)能(néng)是估(gū)值便宜到(dào)很多资金愿(yuàn)意出手了(le)。由于银行(xíng)盈(yíng)利(lì)能力(lì)非常稳定，估值低往往意味着股息率高。因(yīn)为：

　　ROE稳(wěn)定，分(fēn)红率稳定，PB越低则股息率越高。

　　而若PB低(dī)至一定水(shuǐ)平时，股息率就会非常诱人(rén)。比(bǐ)如近年来(lái)，大行的ROE在10％以上，分红率30％左右，PB一度(dù)低至(zhì)0.5倍以下，那么(me)计算(suàn)出来的股息率高达6.6％，非常可观。

　　这就(jiù)好(hǎo)比一只(zhǐ)票息率6.6％的可转债。如果(guǒ)盈利能(néng)力(lì)保(bǎo)持，则后续每(měi)年收取(qǔ)6.6％的“利息”，如果股价上涨(zhǎng)，还(hái)能享受(shòu)资本利得。当然，如果股价再跌，或盈利(lì)能力（ROE）、分红(hóng)率下降，则会遭受损失。但由于(yú)ROE已在底(dǐ)部，近期很难再降了(le)。因此，这就非常(cháng)像(xiàng)一张可转债，其(qí)市价下(xià)跌时，会有个估值下限(xiàn)，即“债券价值(zhí)”。

　　于(yú)是，其投资价值就(jiù)出来了。如果这张“可转债”的票(piào)息(xī)率高到(dào)一定(dìng)程度(dù)，显著高过一些(xiē)资(zī)金的成本，那(nà)么这些资金自然愿意参与。

　　这样，银行股就形成一个隐(yǐn)形的“估(gū)值(zhí)底”，当估值低至(zhì)一(yī)定水平时，股息率诱人，就会(huì)有人参与。

　　当然，这个估值底在(zài)某些情(qíng)况下会被打破，即因为一(yī)些负面因素的存(cún)在，导致(zhì)市场先生觉得银(yín)行股(gǔ)的估值或(huò)盈利能力(lì)还将下行。

　　02

　　谁在买

　　谁在(zài)卖

　　因此，银行股(gǔ)那种悄无声息(xī)的底部，可能并没有什么实(shí)质利(lì)好，就是有些(xiē)看中股(gǔ)息率(lǜ)的(de)资金默(mò)默买入，把(bǎ)底部给买出来了。

　　这是些(xiē)什么样的(de)资金呢(ne)？

　　首先可以(yǐ)排除的(de)就(jiù)是(shì)以股票型公募基金为代表的机构投资(zī)者。因为他们的考核要(yào)求(qiú)是相对(duì)收益，因此在大多数(shù)时候，他们(men)不会因(yīn)为股息率诱人而买入，他们的任务(wù)是(shì)战胜自己基(jī)金(jīn)的基(jī)准(zhǔn)，或者(zhě)战胜可比基金同(tóng)仁。所以(yǐ)，即(jí)使股息(xī)率高，他(tā)们(men)也很难做出赚(zhuàn)取(qǔ)股息率的决策，这不(bù)是他们的考核目标。

　　因(yīn)此，银行(xíng)股从底部开始悄悄上涨的这段时间，公募基金参与很低，这(zhè)次(cì)也不例外(wài)。

　　从数据上(shàng)也可验(yàn)证：从(cóng)33家银行股2022年(nián)底基金(jīn)持(chí)仓(cāng)比重来看，比(bǐ)重(zhòng)越(yuè)低，期间（过(guò)去半年，后(hòu)同）涨幅越(yuè)大(dà)，比重(zhòng)越高则涨幅越(yuè)小。

　　除了公募基金(jīn)，其他类似考核的机构投资者也是类似。

　　从数(shù)据(jù)上看，我们确实看到，2023年第一季度较(jiào)上年末，大部分A股银行股的基(jī)金持仓比例是下降的，有些(xiē)个股甚至(zhì)降幅不小。

　　（一(yī)季度(dù)基金持(chí)股比重降(jiàng)幅(fú)；单位：个百分点；来源(yuán)：WIND）

　　回顾第一季(jì)度，银(yín)行(xíng)指数走了个过山车(chē)，先(xiān)是上涨，然(rán)后春(chūn)节后下跌（这段(duàn)时间刚好是人(rén)工智能概念股大(dà)涨(zhǎng)，因此机构投资者有可能是卖出(chū)银行(xíng)等股(gǔ)票，换仓至(zhì)计算机(jī)股(gǔ)票）。到了4月初(chū)，人工(gōng)智能等板(bǎn)块行情(qíng)回落后，银(yín)行(xíng)股(gǔ)重拾升势，且涨(zhǎng)幅加速。春节后的这段时间，银行股刚好和人工智能走出了一个完美的“对称”走势(shì)。

　　而其他投资(zī)者(zhě)，比如个人、外资(zī)、自营、保险、资管等，则(zé)可能是买入的。因(yīn)为这些资金(jīn)风味发酵乳是不是酸奶tyle='color: #ff0000; line-height: 24px;'>风味发酵乳是不是酸奶不考核相对收益，更多的是追(zhuī)求(qiú)绝对收益，因此有(yǒu)可能是高股息股票(piào)的青(qīng)睐者。

　　而(ér)决定他们(men)买入(rù)的因素(sù)中(zhōng)，资金成本应(yīng)该是个重要因(yīn)素。目前(qián)，我国(guó)近(jìn)期市场利(lì)率较低、资(zī)金(jīn)充沛，其(qí)他可替代的投资机(jī)会较少(shǎo)，因此(cǐ)股息率显得诱(yòu)人。同时(shí)，美(měi)国加(jiā)息(xī)接(jiē)近尾(wěi)声，他(tā)们的资金成本也(yě)有望下行，我国高股息股票(piào)也有吸引力。

　　然后我(wǒ)们通(tōng)过数据(jù)来加以验证(zhèng)。

　　从2023年一季(jì)度情况(kuàng)来看，外资(zī)确实(shí)在买(mǎi)入(rù)大行(xíng)，并(bìng)且数量还不少(shǎo)。不(bù)过(guò)保险资金却是(shì)有进有出，这一点有点与我(wǒ)们预(yù)期不符。基(jī)金主要在卖出。此外(wài)，还有些一般法人(rén)、其他(tā)投资(zī)者在买入。

　　（一季度各类(lèi)投资(zī)者持股变化(huà)数；单位(wèi)：亿股(gǔ)；来(lái)源：WIND）

　　整(zhěng)体(tǐ)而(ér)言，结(jié)论大致成立，即(jí)：在银行股估值极(jí)低的时候，追求绝对(duì)收益的资金买入了高股息率的个股。

　　从散(sàn)点图上(shàng)也可以清晰(xī)看到(dào)这一点：

　　因此，这次(cì)行情(qíng)，和(hé)历(lì)史(shǐ)上很多次银(yín)行底部启动一样(yàng)，很(hěn)可能是青睐(lài)高股风味发酵乳是不是酸奶息(xī)率的资金，买入低估值、高股息率的银行股。而他(tā)们的口味与公募基金刚好是相反(fǎn)的(de)。

　　03

　　事情(qíng)在(zài)悄悄

　　起变化

　　以上分析，说明了过去半年(nián)的银(yín)行股行情，是追(zhuī)求绝对收(shōu)益的(de)资(zī)金，买入(rù)了高股息率的银行股。眼下，很多银行股股息(xī)率依然(rán)较高，而资金面(miàn)依然宽松，那(nà)么这些(xiē)高股息率股票对绝对收益资金依然是(shì)有吸引力(lì)的。

　　那(nà)么在(zài)银行业的经(jīng)营层面，有没有实质变化(huà)呢？

　　我(wǒ)们在(zài)3月曾经提出，过去三年(nián)期(qī)间的(de)一些特殊政策，已经出(chū)现(xiàn)调整的迹象，银行业(yè)将要进(jìn)入(rù)新(xīn)的均衡格局。比如，在普惠小微领域，过去几年大行承担了(le)一些监管要求，每年普惠小(xiǎo)微信贷的增长非常快(kuài)，投放利率很低，这对小微金融市场格局造成了较大影响(xiǎng)，尤其(qí)是对一(yī)些原来从(cóng)事小(xiǎo)微业务(wù)的中小银行造成(chéng)压力(lì)。

　　【深度】大小行小微金融(róng)逐步达到新均(jūn)衡

　　而在(zài)4月27日，银保监会(huì)办公(gōng)厅发布《关于(yú)2023年(nián)加力(lì)提升小微(wēi)企业金融服务质量的通知》（银保监办发〔2023〕42号(hào)），对(duì)工(gōng)作要求有了(le)一些(xiē)调(diào)整(zhěng)。比(bǐ)如，不(bù)再提“两增”（指单户授信总额1000万(wàn)元以下小微企业贷款同比增(zēng)速(sù)不低于各项贷(dài)款(kuǎn)同(tóng)比增速(sù)，有贷款余额的户数不(bù)低于上年同期(qī)水平）要求，不再刚(gāng)性(xìng)要求降低小微信贷利率，而是要求“合理(lǐ)确定贷款利率”，不(bù)再(zài)提(tí)“应(yīng)延尽延”。

　　除(chú)了(le)小微金融领(lǐng)域，其他方面的(de)工作要求也陆续(xù)从过去三年的阶段性政策，慢(màn)慢(màn)回归至(zhì)常态化。

　　而银行业这几(jǐ)年由于净息差显著回落，盈(yíng)利(lì)能力也渐(jiàn)渐接近合理利(lì)润底线(xiàn)。因(yīn)为(wèi)银行业(yè)需(xū)要(yào)留存一定的利润用于补充资本，进(jìn)而支持(chí)下一期的信贷投(tóu)放，因此利润并(bìng)不是越低越好，需要维持一个合(hé)理利润(rùn)。而目前盈利能力已经接(jiē)近(jìn)这一底(dǐ)线，所以政策也(yě)会(huì)相应调(diào)整了。

　　【随笔】什么是银行的合(hé)理利润和合理息差

　　可见，行业的一些情况已经(jīng)悄悄发(fā)生变(biàn)化了。

　　那么，有没(méi)有(yǒu)一种可能：那些买入高股息股票的投(tóu)资者(zhě)中，真有些(xiē)先知(zhī)先觉(jué)者，已经嗅到了不一样的味道？

　　本文为金融业(yè)研究方法(fǎ)探讨。本文(wén)不是证(zhèng)券研究报告(gào)，不构成任(rèn)何投(tóu)资建议(yì)，涉及个股也仅为举例或(huò)陈(chén)述(shù)事(shì)实(shí)之用，不代(dài)表我们对(duì)他们(men)的证(zhèng)券或(huò)产品(pǐn)的推荐。具体投资建议请参考我们的研究报告。

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