王(wáng)剑，CFA

　　每次(cì)银行股跌至过度低估时(shí)，股息率(lǜ)相应(yīng)提升，会吸引绝对(duì)收益资(zī)金(jīn)买入，股价也(yě)逐步完成筑(zhù)底。

　　近(jìn)期，银行(xíng)股已上(shàng)涨半年(nián)，又一次因(yīn)绝对收益资金追逐高股(gǔ)息而上涨。

　　但事实上(shàng)，银行业经营层(céng)面，也已(yǐ)经(jīng)悄然发生一些(xiē)向好的变化。

　　主要结论

　　01

　　银(yín)行

　　启动之谜

　　如果大家觉(jué)得银行股是这(zhè)几天才开(kāi)始上(shàng)涨，那么就大错特错了。事实是：

　　银行股自(zì)2022年10月底(dǐ)见底之后，已经持续上涨了(le)足足半年时间了……

　　这段时间的银行股涨幅达到27％，其(qí)中部(bù)分银行股涨幅甚至(zhì)达(dá)到50％以上，非常可观。当然，中(zhōng)间也(yě)不是(shì)一帆(fān)风顺，2022年10月银行股快速下跌后，迅速反弹。过完2023年春节后，却冲(chōng)高回落，调整(zhěng)了近两(liǎng)个月时间，跌(diē)幅(fú)不(安徽财经大学选课系统，安徽财经大学教务处官网点学生系统bù)大，不到10％。然后于3月底开始上涨，近期加速上涨。

　　这种事情并不是第一次发生。过去银行股(gǔ)的大行情，都是在(zài)悄无声息(xī)中(zhōng)默默上涨的，因(yīn)为银(yín)行股(gǔ)平时关注度并不高。等到因几根大线性(xìng)而吸引大家来(lái)关(guān)注时，已经涨幅不小了。

　　上一次类似的事情(qíng)是(shì)2014年。或许经历过的(de)人都能(néng)记得，2014年11月，因为一次比(bǐ)较意(yì)外的“双降”（降息、降(jiàng)准），金融股(gǔ)拔地而起(qǐ)。但在(zài)此之前，银行指标大约在3月见底，然后不声不响(xiǎng)地开始回升，到(dào)11月时，8个月左右时间，涨幅22％。

　　其(qí)他几次(cì)银(yín)行股见底，也有类似的情(qíng)况：没(méi)有明确利好(hǎo)，没有明确新闻，银行股却(què)自己(jǐ)慢慢(màn)从底(dǐ)部爬(pá)起来了。

　　是谁(shuí)先知先觉？

　　为行情(qíng)归因并不容(róng)易(yì)，因为很(hěn)难验证(zhèng)。如果确(què)实没有实质性利好，那么只(zhǐ)能从(cóng)资金(jīn)面去(qù)猜测：可能是估值(zhí)便宜(yí)到很多资金(jīn)愿意(yì)出手了。由于(yú)银(yín)行盈利能力非常(cháng)稳定(dìng)，估值低往往意味着股(gǔ)息率高。因(yīn)为：

　　ROE稳定，分红率稳定(dìng)，PB越低则股息率越(yuè)高(gāo)。

　　而(ér)若PB低(dī)至一定水平时，股息率就(jiù)会非(fēi)常诱(yòu)人。比如近年来，大行的ROE在10％以上，分红率(lǜ)30％左右，PB一度低至0.5倍以下，那(nà)么(me)计(jì)算出来(lái)的股息(xī)率高达6.6％，非(fēi)常可(kě)观(guān)。

　　这就好比一只(zhǐ)票息率6.6％的可转债。如果盈利(lì)能力保持，则后续每年(nián)收取(qǔ)6.6％的“利息”，如果股价(jià)上(shàng)涨，还能享受资本(běn)利得。当然(rán)，如(rú)果股价再跌(diē)，或盈利能(néng)力（ROE）、分(fēn)红率下降，则会遭受损失。但由于ROE已在底部，近期(qī)很难(nán)再降了(le)。因此，这就非常像一张可转债(zhài)，其(qí)市(shì)价下(xià)跌时，会有(yǒu)个估值下限，即“债券价值”。

　　于是，其投资(zī)价值就出(chū)来了。如(rú)果这张“可转债”的票(piào)息率(lǜ)高到一定程度，显著高过(guò)一些资金的成本，那么这些资金自(zì)然愿意参与(yǔ)。

　　这样(yàng)，银(yín)行股(gǔ)就(jiù)形成一(yī)个隐形的“估值底”，当估(gū)值(zhí)低至一定水平(píng)时，股息(xī)率诱(yòu)人，就会(huì)有人参(cān)与。

　　当然，这(zhè)个估值底在某些情况下会被打破，即(jí)因为一(yī)些(xiē)负面(miàn)因素的存在(zài)，导致市(shì)场(chǎng)先生觉得银行股(gǔ)的估值或盈利能力还将下行。

　　02

　　谁在买

　　谁在卖

　　因(yīn)此，银行股(gǔ)那(nà)种(zhǒng)悄无声息(xī)的底(dǐ)部，可能并没有(yǒu)什么实质利好，就是有些看(kàn)中(zhōng)股息率(lǜ)的(de)资金默(mò)默(mò)买(mǎi)入，把(bǎ)底部给买出(chū)来了。

　　这是些(xiē)什(shén)么样的资金呢(ne)？

　　首先可(kě)以排除(chú)的就是以股票(piào)型公募基金为代表的机构投资者。因(yīn)为他们(men)的考核(hé)要求是相对收益，因此(cǐ)在大多(duō)数(shù)时候，他们(men)不会因为(wèi)股息率诱人(rén)而买(mǎi)入(rù)，他们的任务是战胜自己基金的(de)基准，或者(zhě)战(zhàn)胜可比基(jī)金(jīn)同仁。所(suǒ)以，即使(shǐ)股息(xī)率(lǜ)高，他们(men)也(yě)很难(nán)做出赚(zhuàn)取(qǔ)股息率的决策，这不是他们的考(kǎo)核目标。

　　因(yīn)此(cǐ)，银行股从底(dǐ)部开始悄(qiāo)悄(qiāo)上涨(zhǎng)的这段时间，公(gōng)募基金参与很低，这次(cì)也不例外。

　　从数(shù)据(jù)上也(yě)可验证：从33家银行(xíng)股2022年底基金持仓比重(zhòng)来看，比重越低，期间(jiān)（过去(qù)半年，后(hòu)同）涨幅越大(dà)，比重越高(gāo)则涨幅(fú)越小(xiǎo)。

　　除了公募(mù)基金，其他类似考(kǎo)核的机构投资者也是类似。

　　从数据(jù)上看，我们确实看到，2023年第一季度(dù)较(jiào)上年末，大(dà)部(bù)分A股银(yín)行股的基金持(chí)仓比例是下降(jiàng)的，有些个股(gǔ)甚至(zhì)降幅(fú)不(bù)小。

　　（一(yī)季度基金(jīn)持(chí)股比重降(jiàng)幅(fú)；单位：个百分(fēn)点(diǎn)；来源：WIND）

　　回顾第一(yī)季度，银行指数走了个过山车，先是上(shàng)涨(zhǎng)，然后春节后下(xià)跌(diē)（这段时(shí)间刚好是人工(gōng)智(zhì)能概念(niàn)股大涨，因(yīn)此机构投资者有可能(néng)是卖出银行等股票，换(huàn)仓(cāng)至(zhì)计算机股票）。到了(le)4月初，人工智能等(děng)板块(kuài)行情回(huí)落后，银行股重拾升势，且涨幅加(jiā)速(sù)。春节后(hòu)的这段时(shí)间，银行股刚好(hǎo)和人工智能走出了(le)一(yī)个完美的(de)“对称”走势。

　　而其(qí)他投资者，比如(rú)个(gè)人(rén)、外资、自营、保(bǎo)险、资管等，则可能是买入的。因为(wèi)这些资金不考(kǎo)核相对收益，更多的是追(zhuī)求绝对收益(yì)，因此(cǐ)有可能是高股(gǔ)息(xī)股(gǔ)票的青睐者。

　　而决定他们买(mǎi)入的因素中，资金(jīn)成(chéng)本应该是个(gè)重要因素。目前，我国近期(qī)市场(chǎng)利(lì)率较低、资金充沛，其他可(k安徽财经大学选课系统，安徽财经大学教务处官网点学生系统ě)替代(dài)的投资机会较少，因此(cǐ)股息率(lǜ)显得诱人。同时，美国(guó)加息(xī)接(jiē)近尾声，他(tā)们的(de)资金(jīn)成本也有望(wàng)下行(xíng)，我国高股息股票也有吸引力。

　　然后我们通(tōng)过数据来加(jiā)以(yǐ)验证。

　　从2023年一季(jì)度(dù)情(qíng)况来(lái)看，外资确实在买入大行，并(bìng)且数量(liàng)还不少(shǎo)。不过保险资金却是有进有(yǒu)出，这(zhè)一点有(yǒu)点与我们(men)预(yù)期不(bù)符(fú)。基金主(zhǔ)要在卖出。此外，还有(yǒu)些一般法人、其(qí)他投资者在买入。

　　（一季度各类投资者持(chí)股变化数；单位：亿股(gǔ)；来(lái)源(yuán)：WIND）

　　整体而言，结论大致成立，即：在银(yín)行(xíng)股估值极低的时(shí)候，追求(qiú)绝对收益(yì)的(de)资金买入了高股息率的个(gè)股。

　　从散点图上也可以清(qīng)晰(xī)看到这一点：

　　因此(cǐ)，这次行情，和(hé)历史(shǐ)上(shàng)很多次银行底部启动一样，很可能是青睐高股(gǔ)息率(lǜ)的资金(jīn)，买入(rù)低估(gū)值、高股息率的银(yín)行股。而他们(men)的口(kǒu)味与公募基金刚好是相反的。

　　03

　　事情在悄悄

　　起变化(huà)

　　以上(shàng)分析(xī)，说(shuō)明了过去半年的银(yín)行股行情，是(shì)追(zhuī)求绝对收益的(de)资金，买入了高股(gǔ)息率的银(yín)行(xíng)股。眼下，很(hěn)多(duō)银行股股(gǔ)息率依然(rán)较(jiào)高，而资金面依然宽松，那么(me)这些高股息率股票对(duì)绝(jué)对收益资金依然是有吸引力的。

　　那(nà)么在银行(xíng)业(yè)的经营层(céng)面，有没有实(shí)质(zhì)变(biàn)化呢？

　　我们在3月曾(céng)经(jīng)提出，过去(qù)三(sān)年期间(jiān)的(de)一些特(tè)殊政策，已经(jīng)出(chū)现调整的迹象，银行业将要进入新(xīn)的(de)均(jūn)衡(héng)格局。比如，在普惠小微领域，过去几年大行承担了一些监(jiān)管要求，每年普(pǔ)惠小微信贷的增长非常快，投放利率很低，这对小(xiǎo)微(wēi)金融市场格局(jú)造成(chéng)了较大影响(xiǎng)，尤其是(shì)对一些原来从事小微业务的中小(xiǎo)银行(xíng)造成压力。

　　【深(shēn)度(dù)】大小行小微金(jīn)融(róng)逐步达到新均(jūn)衡(héng)

　　而(ér)在4月27日，银(yín)保监(jiān)会(huì)办(bàn)公厅发(fā)布(bù)《关(guān)于(yú)2023年加力提(tí)升小微企业金融服务质量的(de)通知》（银(yín)保监(jiān)办发〔2023〕42号），对工作要求有(yǒu)了一些调整。比如，不再提(tí)“两(liǎng)增”（指单户(hù)授信总额1000万元以下小(xiǎo)微企业贷款同比增速不低于各项(xiàng)贷款同比增速，有贷款(kuǎn)余额(é)的户(hù)数不低于上年同(tóng)期水平(píng)）要求，不(bù)再刚性要求降低小微信贷利率(lǜ)，而是(shì)要(yào)求(qiú)“合理确定贷款利率”，不再提“应延尽延(yán)”。

　　除了小微金融领域，其他方面(miàn)的工作要求也(yě)陆续从过去(qù)三(sān)年的阶段性政(zhèng)策，慢慢回归至常态化。

　　而(ér)银行业这几年由于净息(xī)差(chà)显著回落，盈(yíng)利能力也渐渐接近合(hé)理利润底线。因为银行业需要留存一(yī)定的(de)利润用于补充资本，进而(ér)支持下一期的信贷投放，因此利润并(bìng)不是越低越好，需要维持一个合理利(lì)润。而目(mù)前盈利能力(lì)已经接近这(zhè)一底线，所以政策也会相应调整了(le)。

　　【随(suí)笔】什(shén)么是银行(xíng)的合理利润和合(hé)理息差

　　可(kě)见(jiàn)，行业(yè)的一些(xiē)情况已(yǐ)经悄悄发(fā)生变化了。

　　那么，有没有一种(zhǒng)可能：那(nà)些买入高股息股票的投资者中，真有些先(xiān)知先觉(jué)者，已经嗅(xiù)到(dào)了不(bù)一(yī)样的味道？

　　本文为金融业研究方(fāng)法探讨。本文不是证券研究报告，不构(gòu)成任何投资建议，涉及个股也仅为(wèi)举例或陈述事实之用，不(bù)代表(biǎo)我们对他们的证(zhèng)券或产品的推荐。具体投(tóu)资建议(yì)请参考我们的研究报告。

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