核心结(jié)论：①22/10以来价值、成长均(jūn)是内(nèi)部分化明显，行业和(hé)指数角度均可验证。②本(běn)质上过去一段时(shí)间行情是(shì)情绪修复，政策和(hé)事(shì)件驱动(dòng)下数字经(jīng)济、中(zhōng)特估表现(xiàn)好，未(wèi)来(lái)行(xíng)情或进入基本面驱动。③全年牛市格局未变，当前处在蓄势阶段，行业(yè)或阶(jiē)段(duàn)性再平衡。

　　分歧：价值还是成(chéng)长？

　　近期(qī)参加一场交(jiāo)流活动时(shí)，对今(jīn)年市场风格的讨论很热(rè)烈，坚持价值风(fēng)格者(zhě)以“中特估”大(dà)涨作为证据，坚持(chí)成(chéng)长风格者以人(rén)工智(zhì)能大涨作为证据，乍一听都有道理，但其(qí)实不(bù)然，因(yīn)为价值(zhí)阵营和成长阵营里，除了这些大涨的品(pǐn)种(zhǒng)都存在(zài)下跌的品种。怎么理解这种割裂(liè)的现象？未来市(shì)场(chǎng)风格将如何演绎(yì)？本篇(piān)报告将就此进(jìn)行(xíng)探讨(tǎo)。　

　　1.22/10以来价值、成长都(dōu)是结构性分化

　　当前市(shì)场对于(yú)风格讨(tǎo)论较多，有(yǒu)投资者认(rèn)为近期银行等高股息股票表现(xiàn)较(jiào)好，风(fēng)格偏向价值，也(yě)有(yǒu)投资(zī)者认为近(jìn)期TMT行(xíng)业涨幅仍然领先，成(chéng)长风格占优(yōu)。我们通(tōng)过行业(yè)和(hé)指数(shù)层面分析市场风格(gé)特征，发现市(shì)场自底部反转以(yǐ)来价值与(yǔ)成长(zhǎng)两种(zhǒng)风格并(bìng)不明显，具体如下。

　　行业角度看，底(dǐ)部反(fǎn)转以(yǐ)来(lái)价(jià)值、成长内(nèi)部分化明显(xiǎn)。我们在前期多篇报告(gào)中提出去年(nián)10月底来市场(chǎng)已(yǐ)进入牛市初期的第一波(bō)上涨。从整体看，市场并没有呈现严(yán)格的风格偏向，去年10月底(dǐ)以来(lái)申万一(yī)级行业中(zhōng)成长类行业最(zuì)大涨(zhǎng)幅中位数为(wèi)27.3％，价值类(lèi)行(xíng)业中位数为24.3％，所(suǒ)有申万一级(jí)行业的涨幅中位(wèi)数(shù)为(wèi)24.5％。从最大(dà)涨幅居前(qián)20％的(de)不同风格行业数(shù)量占比看，成长类(lèi)占比为50％、价值(zhí)类也为50％，可见(jiàn)成长、价值行业整体表现并未(wèi)明显分化。

　　成长和价值内部行(xíng)业表(biǎo)现有涨有跌。成长类(lèi)行业，去年10月末以来科技占优，新能源表现较(jiào)差，在(zài)“数(shù)据二十条”等产(chǎn)业政策、以及以ChatGPT为代表的人工智能技术的双重催(cuī)化，科技(jì)板(bǎn)块中传媒（22/10/31至今最大涨幅92％，下同）、计算机（51％）、通信（47％）等(děng)表现居前，而电(diàn)力设备（7％）、新能源车指数(shù)（9％）表现(xiàn)明显靠后(hòu)。价值方面，受益于防疫、地产(chǎn)政(zhèng)策优化，22/10以(yǐ)来消费行(xíng)业中食品饮(yǐn)料（44％）、地产(chǎn)链中房地产（36％）、建筑(zhù)装饰（35％）等行业阶段性表现亮眼，而基础化工（2％）等行(xíng)业(yè)表现较差。

　　若我(wǒ)们从今年年初以来的时(shí)间维度(dù)看，成长板块内行业保持去年(nián)10月以来的格(gé)局，即科技表现好、新能(néng)源相对弱。再来看(kàn)价值板块，今年以来在(zài)“中特估”主(zhǔ)题催化下(xià)建筑(zhù)装饰（28％）、非银(yín)（22％）等行业表现较好，消费板块整体涨幅相(xiāng)对靠后，其中(zhōng)农林(lín)牧渔（1％）、社服（3％）行业指数走势明显偏弱，今(jīn)年以来(lái)基本处在(zài)“歇息(xī)”状态(tài)。

　　指数角度看(kàn)，价值、成(chéng)长内部分(fēn)化明显。从代表性的风格指数看，风格特征也并不明确。去(qù)年10月底(dǐ)以来(lái)成长(zhǎng)风(fēng)格(gé)指数中(zhōng)科创50最大涨幅为28％（今年初以来最大涨幅(fú)为(wèi)22％，下(xià)同）、创业板指为19％（3％）、国证(zhèng)成长为(wèi)19％（2％）、中证500为13％（11％）；价值风格指数(shù)中(zhōng)国(guó)证价(jià)值为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证100为(wèi)24％（13％）。同种(zhǒng)风格的指数表现不同，其(qí)背后源(yuán)于指数的成(chéng)分(fēn)行业权重不同。以成长风格中创业板指和科创50为例：22/10月底以来创业板指走(zǒu)势相(xiāng)对偏弱，最大涨幅(fú)仅为19％，其成分(fēn)行(xíng)业中表现较弱的电力设备权重(zhòng)占比高达(dá)35％；而科创50实现最(zuì)大涨(zhǎng)幅28％，其成分行业中涨幅居前的科技行业(yè)权重占比高达62％。

　　2.过去是情绪修复，未(wèi)来会进(jìn)入盈利驱动(dòng)

　　过(guò)去一(yī)段时间市场(chǎng)是牛市初(chū)期的情绪修复。回(huí)顾历史上牛市上涨(zhǎng)第一阶(jiē)段，可以发现期(qī)间市场(chǎng)往往呈现(xiàn)普涨、轮(lún)涨的特(tè)征，不同(tóng)风格指数(shù)表现差异不(bù)大：05/06-05/09期间(jiān)成长(zhǎng)累计涨18％、价(jià)值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为(wèi)45％、32％。普涨(zhǎng)、轮涨的背后源(yuán)于市场自底部起来后，处低位的行业容(róng)易受(shòu)到政(zhèng)策利好和预期改善的催化，出现短期明显的上涨，但由(yóu)于此时基本面的趋(qū)势尚(shàng)未明确(què)，该阶段行情往往(wǎng)不(bù)存在特(tè)定的主(zhǔ)线，因此风格(gé)特征并不明显(xiǎn)。

　　去年10月以来(lái)的(de)这轮行情中(zhōng)数字(zì)经济、中(zhōng)特估(gū)表现较好(hǎo)，其(qí)本质属于(yú)政策(cè)和事件驱动下(xià)的情绪修复。数(shù)字(zì)经济方面，去年二十大报(bào)告提出(chū)“加快发展数字经(jīng)济(jì)”、“建(jiàn)设现代化产业体系”，信创指(zhǐ)数(shù)率先开启(qǐ)一(yī)波(bō)行情，22/10-22/12期间最大(dà)涨幅26％。此后相关(guān)政策和事件进一(yī)步(bù)催(cuī)化市场(chǎng)情(qíng)绪，政策端22/12国务院印发(fā) “数据二(èr)十条”，23/03成立国家数(shù)据局，技(jì)术端以(yǐ)ChatGPT为代表(biǎo)的大模型推出标志人工智能(néng)逐步落地应(yīng)用，政策和技(jì)术双轮(lún)驱动下数字经济行情持续演绎(yì)，今年以来人工智能指数最大涨幅达64％、数(shù)字经济(jì)指数为38％。中特估方面，本轮中(zhōng)特估(gū)行(xíng)情也(yě)主要来自低估值(zhí)的国央企(qǐ)的估值(zhí)修复(fù)。22/11证监(jiān)会(huì)主席提出“中特估”概念，政策(cè)层面高度重视国(guó)央企价值实现，相关政策和(hé)事(shì)件进一(yī)步催化行情，在此背景下中(zhōng)特估相关板块同样(yàng)涨幅明显，本轮(lún)行情(qíng)中特估指数(shù)最大涨幅(fú)达46％。

　　未来市场会进入(rù)盈利驱动。拉长时间看，股票是一台“称重(zhòng)机(jī)”，基本面决定股价涨(zhǎng)跌，盈利(lì)趋势的分化决定未来(lái)风(fēng)格的走(zǒu)向(xiàng)。我们以国证成长/价值指数(shù)刻(kè)画，2010-15年A股整(zhěng)体风格偏(piān)成长，背后是国证成长指数(shù)与价值(zhí)指数的归(guī)母(mǔ)净利润累计同(tóng)比增速差从(cóng)10Q2的(de)7.9个百分点升至15Q3的15.6个百分点，同期ROE（TTM）的差值从-0.6个百分点(diǎn)升至3.9个(gè)百分(fēn)点；而2016-18年成长开(kāi)始跑输的原因则是成长(zhǎng)相对(duì)价值的业绩增速(sù)开始回落(luò)，国证成长指数-价值指数的归母净利润累计同比增速差从15Q3的15.6个百分点回落至18Q4的-30.1个百分点(diǎn)，同期(qī)ROE的差值从3.9个百分(fēn)点降(jiàng)至-2.1个百分点；到了2019-21年时风格(gé)又开始回归成长，原因(yīn)在于成长股的(de)业(yè)绩又开始优(yōu)于价值股，国证(zhèng)成长指数-价值指数的(de)归母净利(lì)润(rùn)累计同比增速差从(cóng)18Q4的-30.1个百(bǎi)分点升至21Q1的40.8个(gè)百分点，ROE的差值从18Q4的-2.2个百分点升至21Q3的7.3个(gè)。

　　本轮决定(dìng)市场风格和主线的关(guān)键仍(réng)在业绩，未(wèi)来关(guān)注(zhù)基本(běn)面的趋势。当前全部(bù)A股(gǔ)盈利仍处在(zài)底(dǐ)部区(qū)域，一季报数据显示A股盈利(lì)的拐点已渐现，全(quán)部A股归(guī)母净利(lì)润累计(jì)同比增速已从(cóng)22Q4的低点0.9％回升至23Q1的1.4％，我们预计(jì)23年全年增(zēng)速有(yǒu)望达(dá)10％-15％。随着基本面(miàn)逐(zhú)渐回升(shēng)，市场或(huò)由前期的政(zhèng)策和事件(jiàn)驱(qū)动走向盈利驱动，关注中(zhōng)报(bào)的基本面验证情(qíng)况，以及下半(bàn)年宏观月(yuè)度数据的回升情况(kuàng)。展望全年，稳增长政策(cè)推(tuī)动下现代化产业体系建设，成长盈利增速有望更快，但风(fēng)格内部盈(yíng)利增速可(kě)能仍有分(fēn)化(huà)，例如(rú)成长风格(gé)类(lèi)指数中科创50预计23年归母净利增(zēng)速达到60％左右、创业板指预(yù)计在23％左右(yòu)，而价(jià)值类指数里中证(zhèng)100 23年归母净利同比预计在12％左(zuǒ)右(yòu)、上(shàng)证(zhèng)50预计在10％左右。从盈利增速差值看，未来(lái)科创50与上证50归母(mǔ)净利增速同比差值有(yǒu)望(wàng)从22年(nián)的30个百分点提升到23年的50个(gè)百(bǎi)分点，成长基本面相对优势(shì)有望扩大。

　　3.市场(chǎng)蓄势阶段行业或再(zài)平衡电热毯可以水洗吗，电热毯怎么清洗ong>

　　市场全年向(xiàng)上(shàng)趋势(shì)不变，阶段性蓄势中(zhōng)。我们在《旭日(rì)初升——2023年中国资本市场(chǎng)展望-20221203》中分析过，从牛熊周期、估值、基本面(miàn)、资(zī)金面(miàn)等维度来看，22年10月(yuè)底以来A股已经(jīng)进入新一轮牛市周期(qī)。但(dàn)牛市往往难以一蹴而就(jiù)，我们在《好事(shì)多磨——23年二季度(dù)股市展望-20230401》中就(jiù)提出二季度市场可能(néng)处蓄(xù)势阶段(duàn)，二季度以来(lái)市场(chǎng)表现也印证着我们的判断。当前市场正处在(zài)牛市初(chū)期，就好比冬天已过、春天到(dào)来，气温整体(tǐ)已(yǐ)在(zài)回升，但(dàn)短期(qī)温度仍可能(néng)上下波动。因此(cǐ)，市场短(duǎn)期(qī)可能出现(xiàn)宽幅震荡(dàng)的情(qíng)况，其背后(hòu)源于牛市初期基本(běn)面还不够扎实，更易受到其他(tā)因素的扰动。目前宏观经(jīng)济(jì)数(shù)据显示(shì)当(dāng)前(qián)基本面(miàn)恢复尚不扎实：4月PMI指数(shù)回落至49.2％；从(cóng)信贷(dài)数据看，4月新增信(xìn)贷和(hé)社融数据较一(yī)季度(dù)均明显走弱；从(cóng)物价数据看，4月CPI同比继续明显(xiǎn)回落至0.1％，PPI同(tóng)比降(jiàng)至-3.6％，显示当前经济复苏仍然较弱。综合来看(kàn)，当前(qián)国内基本面回暖(nuǎn)仍(réng)需要(yào)一(yī)个过(guò)程，未来(lái)短期(qī)内市场更(gèng)可(kě)能继续处(chù)在蓄势期。

　　行业阶段(duàn)性再平衡，全年数字(zì)经济仍是(shì)主线。在政策和事件的催化下(xià)数字经济、中特估涨幅已经较(jiào)为明显，未来(lái)决(jué)定风格的关键在(zài)于相对基本面趋势，应关(guān)注能(néng)够有业绩落地(dì)的持(chí)续性机会(huì)。此外(wài)，当(dāng)前(qián)重视消费结构性机(jī)会。

　　着眼全年，数字经济代表的成(chéng)长空(kōng)间(jiān)或更大，去(qù)伪(wěi)存真(zhēn)的试金石是业(yè)绩。我(wǒ)们从4月初(chū)以来就(jiù)提(tí)出(chū)TMT板块出现阶(jiē)段性过热，未来可能会有所休整(zhěng)，过去一个月TMT板(bǎn)块的股价(jià)表现也印证了我们的判断，目前TMT可能(néng)仍处在降(jiàng)温期，但从(cóng)全(quán)年维度看政策(cè)和(hé)技术(shù)驱动(dòng)下数字经济仍是第一主(zhǔ)线。从(cóng)基金调仓经验看，历(lì)史上公募基金调(diào)仓(cāng)往往需要(yào)一年，例如 20-21年公募(mù)持仓从白酒(jiǔ)转向新能源，公募基金(jīn)对TMT板块的(de)增(zēng)持可能(néng)还未结束(shù)，23Q1基金重仓股中(zhōng)TMT板块超配比例（相(xiāng)对沪(hù)深300行(xíng)业占比）仍处在(zài)2013年以来(lái)低(dī)位。

　　未来行情或进入由业绩验(yàn)证的(de)去伪存真阶段，关注政策和技术两条主线机(jī)会。第一，从政策线看，数字经济已成为(wèi)现(xiàn)代化产(chǎn)业体系的重要支撑，数字要素流通(tōng)体系正在(zài)加快(kuài)建(jiàn)立(lì)，政(zhèng)府有望加大对数(shù)字安全和数字基(jī)建的投入。去(qù)年12月发布(bù)的 “数据(jù)二十条(tiáo)”为数据要(yào)素市场提供(gōng)顶层(céng)规划，刚成(chéng)立的国家数据局有望成为顶层文件(jiàn)落地执行的(de)统筹机构，数据要素市场化有望加速，这(zhè)也将(jiāng)大幅提(tí)升数字基础设施(shī)建设(shè)，根据(jù)中(zhōng)国通服(fú)基建产业研究院，预(yù)计23-25年我国数据中心(xīn)产(chǎn)业规模复合增速(sù)将达到25％。第二，从技(jì)术线看，ChatGPT为代表的人(rén)工(gōng)智(zhì)能应(yīng)用落(luò)地，大模型、半导体等上游软硬(yìng)件领域有望率先受益。当前科技(jì)巨头正(zhèng)加大对AI大模型(xíng)的(de)开发，近日谷(gǔ)歌发布了PaLM 2模型(xíng)，其在部分逻辑和推理上(shàng)的(de)部(bù)分结果已超(chāo)越(yuè)了GPT-4，AI模型市场有望加(jiā)速发(fā)展，根据观(guān)研天(tiān)下，预(yù)计(jì)22-30年中(zhōng)国自然语言处(chù)理市场复合(hé)增(zēng)长率达到36.5％。AI模型的(de)算(suàn)数和推理(lǐ)也将提升对上游硬件的需求，根据亿欧智库，预计23-25年我国AI芯片市(shì)场规模复合增(zēng)速(sù)达31％。

　　我国(guó)消费仍(réng)有韧(rèn)性，关注消费结构性机会。消费方面，促消费一直是目前政策关注的重点，后续关注消费的(de)结(jié)构性机会(huì)。我(wǒ)们在《中国消费的韧性：没有日本(běn)式资产负债表(biǎo)衰退-20230507》中提出，资产端看，我国房产价格(gé)相对趋稳，居(jū)民财富大(dà)幅缩水(shuǐ)风险(xiǎn)较小；从收入端看，国内经济复苏将推(tuī)动(dòng)收(shōu)入和消费意(yì)愿提升。因此我国消(xiāo)费(fèi)仍具有(yǒu)韧性，预计(jì)今年(nián)社零总额增(zēng)速(sù)有望(wàng)达(dá)8-9％，22-23年(nián)两年平均增速为4-5％。从(cóng)股市表电热毯可以水洗吗，电热毯怎么清洗现看(kàn)，我们(men)在前(qián)文(wén)中提出今年以(yǐ)来(lái)消费行(xíng)业(yè)涨幅在所(suǒ)有行业中涨(zhǎng)幅明显偏(piān)低(dī)，随着基(jī)本面改(gǎi)善，消(xiāo)费部分领域有望迎来向上的机遇。结合海通行(xíng)业(yè)分析师和Wind一致预(yù)测，预计23年医药板块中中药净利(lì)增速(sù)为20％、医疗(liáo)服(fú)务为50％、创(chuàng)新药为30％。

　　此外，前(qián)期概念催化下(xià)“中特估(gū)”板块热度同样较高，未来(lái)行情或也(yě)将出(chū)现“去伪存真”的分化，我们认为可(kě)以关注中(zhōng)特重估三大可能发力方向，即关(guān)系国计民生的重大安(ān)全(quán)领域(yù)、举国体制(zhì)支持的部分科技领域、部(bù)分盈利稳定、现金(jīn)流充裕的国企，详见《“中特”重估的三大发力方(fāng)向——“中特估(gū)值”探究系列8》。

　　风险提电热毯可以水洗吗，电热毯怎么清洗示(shì)：国(guó)内疫情恶(è)化影响(xiǎng)国内经(jīng)济(jì)；美国经济硬着陆影(yǐng)响全球经济。

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