王剑，CFA

　　每次(cì)银行股跌至过度低估时，股息率相应(yīng)提升，会(huì)吸引绝对(duì)收益资(zī)金买(mǎi)入，股价也逐步(bù)完成(chéng)筑(zhù)底。

　　近期(qī)，银行股已上涨半(bàn)年，又一次因(yīn)绝(jué)对收益(yì)资金追逐高股息而上(shàng)涨(zhǎng)。

　　但事(shì)实(shí)上，银行业经营(yíng)层面，也已(yǐ)经悄然发生(shēng)一些向好(hǎo)的变化。

　　主要结论

　　01

　　银行

　　启(qǐ)动之谜

　　如果大家(jiā)觉得银行股是这几天才开始上涨，那么就大(dà)错特错了。事实是：

　　银行股自2022年10月底(dǐ)见(jiàn)底之后，已经(jīng)持续上涨了足(zú)足半年时(shí)间了……

　　这段时间的银行股(gǔ)涨幅达到27％，其中部分银行(xíng)股(gǔ)涨幅甚至达到50％以(yǐ)上(shàng)，非常可观。当然，中(zhōng)间也(yě)不是一帆风顺，2022年10月银行股快速下跌后，迅(xùn)速反弹。过完2023年春(chūn)节后，却冲(chōng)高回落，调整了近两(liǎng)个月(yuè)时间，跌(diē)幅不大，不到10％。然后于3月底开始上(shàng)涨，近期加(jiā)速(sù)上涨。

　　这种事情并不是(shì)第一次(cì)发(fā)生。过(guò)去银行股的大(dà)行情，都是在悄无声息中默默上涨(zhǎng)的，因为银行股平(píng)时关注(zhù)度并不高。等(děng)到因几根大线性而(ér)吸引大家来(lái)关(guān)注时，已(yǐ)经(jīng)涨(zhǎng)幅不小了。

　　上(shàng)一次类似(shì)的(de)事情是2014年。或许经(jīng)历(lì)过的(de)人都(dōu)能记得，2014年11月，因(yīn)为一(yī)次比较(jiào)意外(wài)的(de)“双降”（降息、降(jiàng)准），金融股拔地而起。但在此之(zhī)前，银(yín)行(xíng)指标(biāo)大约在(zài)3月(yuè)见底(dǐ)，然(rán)后不声不(bù)响地开(kāi)始回(huí)升，到11月时，8个月左右(yòu)时(shí)间，涨(zhǎng)幅22％。

　　其他(tā)几次银(yín)行股见底，也有类似(shì)的情况：没有明(míng)确利好，没有明(míng)确新闻，银行股却自(zì)己(jǐ)慢慢从底部爬起来了(le)。

　　是(shì)谁先(xiān)知先觉？

　　为行(xíng)情归因并(bìng)不容(róng)易，因为(wèi)很(hěn)难验证。如果确实没有(yǒu)实质性利好，那么只能从资金面去猜测：可能是估值便宜到很多资金愿意出手了。由于银行盈利能力非常稳定(dìng)，估值低(dī)往往意味着股息率高。因为：

　　ROE稳定，分红率(lǜ)稳定(dìng)，PB越低则股(gǔ)息率越高。

　　而若(ruò)PB低至一(yī)定水平时，股息率就会非常(cháng)诱人(rén)。比如近年来，大行的(de)ROE在10％以上(shàng)，分红率30％左右，PB一度(dù)低至0.5倍以下(xià)，那么计(jì)算出(chū)来的股(gǔ)息率高(gāo)达6.6％，非(fēi)常可观(guān)。

　　这就(jiù)好比一只票息率6.6％的可转债。如果盈利能(néng)力保持，则后续每年收取6.6％的“利息”，如果股价上(shàng)涨(zhǎng)，还能享受(shòu)资本利得。当然，如果股价再跌，或盈利能力（ROE）、分红率下降，则会(huì)遭(zāo)受损失。但由于(yú)ROE已在底部，近期很难再降了。因此，这就非常像一张可(kě)转债，其市价(jià)下跌时(shí)，会(huì)有个(gè)估值下限，即“债券价值”。

　　于是，其投(tóu)资价值就出(chū)来(lái)了。如果这(zhè)张“可转债”的(de)票息率(lǜ)高(gāo)到一定程(chéng)度，显(xiǎn)著(zhù)高(gāo)过一些资(zī)金(jīn)的(de)成(chéng)本(běn)，那(nà)么这些资金自(zì)然愿(yuàn)意(yì)参与。

　　这样(yàng)，银行股就形成一个隐形(xíng)的(de)“估值(zhí)底”，当估值低至一定(dìng)水平(píng)时(shí)，股息率诱人，就会有人参(cān)与。

　　当(dāng)然，这个(gè)估值(zhí)底在某些情况下(xià)会被(bèi)打破，即因为一些负面因素(sù)的存在，导致(zhì)市场先生觉得银行股(gǔ)的估(gū)值或盈(yíng)利能力还将下行。

　　02

　　谁在买(mǎi)

　　谁在卖

　　因此，银行股(gǔ)那种悄无声息(xī)的底部，可(kě)能并没有什么实(shí)质利好，就(jiù)是有些看中(zhōng)股(gǔ)息率的资(zī)金默默买入，把底(dǐ)部给买(mǎi)出(chū)来了。

　　这(zhè)是(shì)些(xiē)什么样(yàng)的资金呢？

　　首先可以排除的就是以股票型公募基金为(wèi)代表的(de)机构投(tóu)资者。因(yīn)为(wèi)他们的考核要求是相(xiāng)对收益，因此在大多数时候，他们不会因为股息率诱人(rén)而买入(rù)，他们的任(rèn)务是战胜自己基金的基准，或(huò)者战胜(shèng)可(kě)比基金同仁。所(suǒ)以，即(jí)使(shǐ)股(gǔ)息率高，他们也很难做出赚(zhuàn)取股息(xī)率的决(jué)策(cè)，这不(bù)是他们的(de)考核(hé)目标。

　　因(yīn)此(cǐ)，银行股从底(dǐ)部开(kāi)始悄悄上涨(zhǎng)的这段时(shí)间，公募基(jī)金参与很(hěn)低(dī)，这次(cì)也不例外(wài)。

　　从数据(jù)上也可验证：从33家银行股2022年(nián)底基金(jīn)持仓比(bǐ)重来看，比重越低，期间（过去半年，后同(tóng)）涨幅越大，比(bǐ)重(zhòng)越高则涨幅越(yuè)小(xiǎo)。

　　除了公募基金，其他类似考(kǎo)核的(de)机构投资(zī)者也是类似。

　　从数据上看(kàn)，我们确实看到，2023年第一(yī)季度较上年末，大部分A股银行(xíng)股的基(jī)金(jīn)持仓比例是下(xià)降的，有些个(gè)股甚至降幅不(bù)小。

　　（一季度基(jī)金持股比重降(jiàng)幅；单位(wèi)：个百分点(diǎn)；来源：WIND）

　　回顾第(dì)一(yī)季度，银行指(zhǐ)数走了个(gè)过(guò)山车，先是上涨，然(rán)后(hòu)春节后下跌（这(zhè)段(duàn)时(shí)间刚好是人工智能概念股大(dà)涨，因此机构投资者有可能(néng)是卖出(chū)银行等股票，换仓至计算(suàn)机股票）。到了4月初，人工(gōng)智能(néng)等板块行情回落后，银行股重拾升势，且涨幅加(jiā)速。春节后的(de)这段时间(jiān)，银行股刚好和人工(gōng)智能走出了一(yī)个(gè)完(wán)美(měi)的“对(duì)称”走势(shì)。

　　而(ér)其他投资(zī)者，比如(r微信拍一拍怎么关闭，微信拍一拍怎么关闭太气人ú)个人、外(wài)资、自(zì)营、保险(xiǎn)、资(zī)管等，则可(kě)能是(shì)买入(rù)的。因为这些资金(jīn)不(bù)考核相对收益(yì)，更多(duō)的是追求绝(jué)对收益，因此有可能是高(gāo)股息股票的青睐者。

　　而决定他们买入的因素(sù)中，资金成本应该是个(gè)重要因素(sù)。目前，我国(guó)近期市场利率较低、资金(jīn)充沛，其他(tā)可(kě)替代(dà微信拍一拍怎么关闭，微信拍一拍怎么关闭太气人i)的投资机会(huì)较少，因此(cǐ)股息率显得(dé)诱人。同时，美国加息接近尾声，他(tā)们的资金成本(běn)也有望下行，我国高股息股票也有吸引力。

　　然后我们(men)通(tōng)过数据(jù)来加以(yǐ)验证。

　　从2023年一季度(dù)情(qíng)况来(lái)看(kàn)，外资确实在(zài)买入大行，并且数量还不少。不过保(bǎo)险(xiǎn)资金(jīn)却是有进有(yǒu)出，这一点有点与我们预期不符。基金主(zhǔ)要在卖出(chū)。此(cǐ)外，还有(yǒu)些一(yī)般法人(rén)、其(qí)他投资者在买入。

　　（一季(jì)度各类投(tóu)资(zī)者持股变化(huà)数；单位：亿股；来源：WIND）

　　整体(tǐ)而言，结论大致成立，即：在银行股估值极低的时候，追求绝(jué)对收(shōu)益的资金买入了高股息(xī)率的个股。

　　从散(sàn)点图(tú)上也可以(yǐ)清晰看到这(zhè)一点：

　　因此，这(zhè)次行情，和(hé)历(lì)史上很多(duō)次(cì)银行(xíng)底(dǐ)部(bù)启(qǐ)动一样(yàng)，很可能是青睐高股息率的资(zī)金，买入低(dī)估(gū)值、高股(gǔ)息率(lǜ)的银行股。而他们的口味与(yǔ)公募基金刚好是相(xiāng)反的。

　　03

　　事情在悄悄

　　起变化

　　以上分析，说明了(le)过(guò)去半年的(de)银行股行情，是追求绝对收益(yì)的资金，买入了高股(gǔ)息(xī)率的(de)银(yín)行股。眼下，很多银行股股(gǔ)息率依然较高(gāo)，而资金面(miàn)依然宽松，那么这些高股(gǔ)息率股(gǔ)票对绝对收益资金依然是有吸引力的。

　　那么在银行(xíng)业(yè)的经营层面，有没有实质变化呢？

　　我们(men)在(zài)3月曾(céng)经(jīng)提(tí)出，过去三(sān)年期间的一(yī)些(xiē)特殊政策(cè)，已经(jīng)出现调整(zhěng)的(de)迹象，银行(xíng)业将(jiāng)要进(jìn)入新的均衡格(gé)局。比如，在普惠小微(wēi)领(lǐng)域，过去(qù)几年大行承担了一(yī)些监管要求，每(měi)年普惠(huì)小微信贷的增长非常快，投放利率很低(dī)，这(zhè)对小微金融市场格局造(zào)成了较大影响(xiǎng)，尤其(qí)是对一些原来从事小微业务(wù)的(de)中小(xiǎo)银行造成压力(lì)。

　　【深度(dù)】大小行小微(wēi)金融逐步达到新均衡

　　而在4月27日，银保监(jiān)会办公厅发布《关于2023年加(jiā)力(lì)提升小(xiǎo)微(wēi)企(qǐ)业金融服(fú)务质量的通(tōng)知(zhī)》（银(yín)保监办发〔2023〕42号），对工作要求(qiú)有了一些调整(zhěng)。比如(rú)，不再提“两增”（指(zhǐ)单户授信(xìn)总额1000万(wàn)元以下小微企业(yè)贷款同比(bǐ)增速不低于各项贷款同比增速，有贷(dài)款余额的户(hù)数(shù)不低于上年同(tóng)期水平(píng)）要求，不再刚性要求降低小微信贷利率，而是要求“合理确定贷款(kuǎn)利率”，不再提“应(yīng)延尽延”。

　　除(chú)了(le)小微金融领(lǐng)域(yù)，其他方面的工作要求也陆续(xù)从过去(qù)三年的(de)阶段性政(zhèng)策，慢慢回归(guī)至(zhì)常态化。

　　而(ér)银(yín)行业(yè)这几年由于净息(xī)差显(xiǎn)著回落，盈利能力也渐渐接近合理利润(rùn)底线。因为(wèi)银行业需要留存一定的利润(rùn)用于(yú)补充资本，进而支(zhī)持(chí)下(xià)一(yī)期的(de)信贷投放，因此利(lì)润(rùn)并不(bù)是越低越好(hǎo)，需要维持一个合理利(lì)润(rùn)。而(ér)目(mù)前盈利能力(lì)已经接(jiē)近(jìn)这一底线，所以政策也会相(xiāng)应调(diào)整了。

　　【随笔(bǐ)】什么是银行的合理利润和(hé)合理息差

　　可见，行业的一些(xiē)情况已经悄悄发生变化了。

　　那么(me)，有没有一种可能(néng)：那些买入(rù)高股息股(gǔ)票(piào)的投资者(zhě)中，真有(yǒu)些先知先觉者，已经嗅到了不一样的(de)味(wèi)道？

　　本文为金融(róng)业研(yán)究方法探讨。本文(wén)不(bù)是证券研究(jiū)报告，不(bù)构成任何投(tóu)资建(jiàn)议，涉及个股也仅为举例或陈述事实之用，不(bù)代表我(wǒ)们(men)对(duì)他们的证券(quàn)或(huò)产品的推荐。具体投资建议请参考我们的研究报告。

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