文丨明明(míng)FICC研究团队

　　核心观点

　　过去(qù)我国(guó)名义GDP的高速增(zēng)长是(shì)各类市场主(zhǔ)体加杠杆(gān)的重要基础。随(suí)着宏观杠(gāng)杆(gān)率(lǜ)的不断(duàn)升高，加之三年疫情扰(rǎo)动，经济潜(qián)在增速(sù)放缓后(hòu)企业和居(jū)民(mín)对未来的收入(rù)预期趋弱，私(sī)人部门举债的动力有(yǒu)所下(xià)降。目前(qián)来看，今年(nián)三大(dà)部门(mén)加杠(gāng)杆的空间都相对有限(xiàn)，城投化债、中央政(zhèng)府加杠(gāng)杆(gān)以及货币(bì)政策适(shì)度放松或是破(pò)局的关键(jiàn)所(suǒ)在。

　　较高的名(míng)义GDP增速是过去几年加杠杆的重要基础，随着宏观杠杆率的抬升和疫情的冲击，经(jīng)济增(zēng)速放(fàng)缓后私人部(bù)门举债(zhài)动力不足。2009-2019年(nián)期间，我国(guó)名义GDP的年均增(zēng)速高达10.8％。由于宏(hóng)观杠杆率(lǜ) = 总债务/GDP，债务可(kě)以被GDP的增长充(chōng)分消(xiāo)化，各部门(mén)举债的(de)客观基础充足。同时(shí)，在(zài)经(jīng)济快速发展时期，企业利用(yòng)杠杆加大投(tóu)资带来的收益高于债务增加而产(chǎn)生的利息等(děng)成(chéng)本，企业主观上也愿意举债(zhài)融(róng)资。此后，随(suí)着宏观杠杆率(lǜ)的抬升(shēng)，以及疫情的负面冲(chōng)击，经济的潜在(zài)增速有(yǒu)所下滑，核心通胀(zhàng)也偏弱，2020-2022年(nián)期(qī)间，名义(yì)GDP的(de)年均增速(sù)降至7.1％，加杠杆的基础(chǔ)并(bìng)不牢靠(kào)。与此同时，企业和居民对未(wèi)来的收入预期受到了一定冲击，私人部门加杠杆意愿(yuàn)减弱。

　　从政(zhèng)府、居民、企业三(sān)大部(bù)门(mén)来看，今年进(jìn)一步加(jiā)杠杆的空(kōng)间(jiān)都有所(suǒ)受(shòu)限：

　　（1）政府部门(mén)债务空间受(shòu)年初财政预算的(de)严格约束(shù)。年初的财政预算草案制(zhì)定的2023年赤字(zì)率为3％，约对(duì)应3.88万(wàn)亿元(yuán)的赤字。与此同时，今年3.8万(wàn)亿的专项债(zhài)额度要低于去年的实际(jì)新(xīn)增规(guī)模4.15万亿，政府部(bù)门(mén)加杠杆的力度(dù)略(lüè)有减弱(ruò)。从过往情(qíng)况来看，年初(chū)的财政预(yù)算(suàn)在正常(cháng)年份(fèn)是(shì)较为严格的约束，举债额度不得突破限(xiàn)额。近几年(nián)仅有两个较为(wèi)特殊的案例：一是2020年的抗(kàng)疫特(tè)别国债，由于当年两会(huì)召开时(shí)间较(jiào)晚，因此这一特别(bié)国(guó)债事实(shí)上(shàng)是在当年财政预(yù)算框架(jià)内(nèi)的。二是2022年专项债限(xiàn)额空间的释放(fàng)，严(yán)格来讲也(yě)并未突破预算。因(yīn)此，政府部门今年的举债空(kōng)间已基(jī)本定格，经过我们的测算，今年一季度已使(shǐ)用约1.6万亿的额度，全年(nián)预计还剩(shèng)约6.1万(wàn)亿(yì)的空间。

　　（2）影响居民资(zī)产负债(zhài)表的主要的影(yǐng)响因素是房地(dì)产(chǎn)景(jǐng)气度、居(jū)民收入以及对未来的信心，这(zhè)些(xiē)因素共(gòng)同作用使得现阶(jiē)段居(jū)民(mín)资产(chǎn)负债表(biǎo)难以(yǐ)扩张。根据(jù)中(zhōng)国社科院2019年的估算，中国居民的资产(chǎn)中有40％左右是住(zhù)房资(zī)产。房地(dì)产(chǎn)作为居民资产(chǎn)中(zhōng)占(zhàn)比最大的组成部分，房价下降不仅会导致资产(chǎn)负债(zhài)表(biǎo)本身的(de)缩水，也会通(tōng)过财富效应影(yǐng)响到居民(mín)的(de)消费决策。此外，据(jù)央(yāng)行(xíng)调(diào)查数据(jù)显示，城镇居民对当期收入的感(gǎn)受以及对未来收(shōu)入(rù)的信心连续多个(gè)季度处于50％的临(lín)界值之下，这(zhè)使得居民更倾向(xiàng)于增加(jiā)储蓄(xù)，进(jìn)而(ér)使得消费和投资的(de)倾(qīng)向有所下降。目前，居(jū)民减(jiǎn)少贷款(kuǎn)、增加储蓄的现象(xiàng)依然存在，今年居(jū)民杠杆预计能够趋(qū)稳，但难以大幅上(shàng)升。

　　（3）企业部门加杠杆的空间(jiān)也受到政策边际(jì)退(tuì)坡以及城(chéng)投债务(wù)压力较大的制约。去年以来，政(zhèng)策性以及结构性工具(jù)对企业(yè)部门的融资提供(gōng)了较(jiào)大支(zhī)持，但二者均属(shǔ)于逆周期工具，在疫情扰动较为严重(zhòng)的2020年(nián)和2022年实现了政(zhèng)策加码，但(dàn)是在(zài)疫(yì)后复苏之年的2021年(nián)出现(xiàn)了(le)边际(jì)退出。今年以来(lái)，央(yāng)行多次明确结构性货币政策工(gōng)具将坚持“聚焦重点、合理适度、有(yǒu)进(jìn)有退”。预(yù)计随(suí)着(zhe)疫(yì)情扰动的减弱以(yǐ)及经济(jì)的(de)复苏回暖(nuǎn)，今年(nián)的政策性支持(chí)从边际上(shàng)来看也(yě)将(jiāng)出现下(xià)降。此外，近年(nián)来城投平台综合(hé)债务不断走高，城投债务压力偏(piān)大，未来(lái)对企业部门(mén)的支(zhī)撑或将(jiāng)受限。

　　结论：今年(nián)三大部门加杠(gāng)杆(gān)的空间都相对有限，因此从现阶段来(lái)看，解决的办法大概有以下几个维度。一(yī)是城投(tóu)化债。一季度城投债(zhài)提前偿还(hái)规模的上升反映出(chū)了地方融资平台积极化债的态度及决(jué)心，二季(jì)度(dù)可(kě)能延续这一(yī)趋势(shì)，并有(yǒu)序(xù)开展由(yóu)点及面的地方债务(wù)化解工作。二是中央政府(fǔ)适度加杠杆。截至去(qù)年(nián)年底，中央政府的杠杆率仅(jǐn)为21.4％，处于国际偏低水平，中央政府仍有一定的(de)加杠杆空间，可以考(kǎo)虑通过推出长(zhǎng)期建(jiàn)设国债等方式实现政府部门(mén)加杠杆(gān)，弥补其他部(bù)门加杠杆(gān)空间有(yǒu)限的情况。三是货币(bì)政策可以(yǐ)适(shì)度放松。如(rú)果(guǒ)下半(bàn)年经济增长的动能有所减弱，央行(xíng)或(huò)许可以考虑通(tōng)过(guò)适时适(shì)量地(dì)进(jìn)行降(jiàng)准降息，降低实体部门的融(róng)资成(chéng)本，刺激(jī)实(shí)体融资(zī)需求，从而增强(qiáng)企业部门投(tóu)资的意愿(yuàn)及能力。

　　风险因素(sù)：经济(jì)复苏不及预期；地方政府债务化解力度不及(jí)预期；国内政策力度不及预期。

　　正文

　　内需不足的(de)背后：

　　私人部门(mén)举债的动(dòng)力在下降

　　较高的名义GDP增速是过去几(jǐ)年加杠杆的重要(yào)基础和(hé)保障。2009-2019年期(qī)间，在较(jiào)高的(de)实(shí)际GDP增(zēng)速以及2％左右的通(tōng)胀增速加(jiā)持下，我国名义GDP的年均增速高达10.8％。由(yóu)于宏观杠杆(gān)率(lǜ) = 总债(zhài)务/GDP，在名义GDP高速增长的(de)基础下，债(zhài)务(wù)可以被GDP的增(zēng)长充分消(xiāo)化，各部门举债(zhài)的(de)客(kè)观(guān)基础充足。同时(shí)，在经济快速发展(zhǎn)的时期，企业(yè)整(zhěng)体的经(jīng)营(yíng)状况一般也较好(hǎo)，企业利用杠(gāng)杆(gān)加大投资和(hé)生(shēng)产带来的收益(yì)高(gāo)于(yú)债务(wù)增加而产生的利息等成本，此时对企业来说杠杆经营可以(yǐ)带来正收益，因(yīn)此企业主(zhǔ)观上也愿意加(jiā)大杠(gāng)杆。

　　近(jìn)年来，我国名义(yì)GDP的高增速未能(néng)延续，加杠(gāng)杆的基础不再。随着宏观杠杆率的抬升以及疫情的冲击(jī)，经济的潜在增速有所下降，核心通胀也偏弱，2020-2022年期间，名义(yì)GDP的年均增速降至7.1％，加杠杆的基础并不牢靠。从中短周期来看，在经历(lì)了三(sān)年疫情的冲击之后，企业(yè)和居(jū)民对未来的收入预期都相对(duì)较(jiào)弱(ruò)，进一步抬升杠杆的(de)条件并不充(chōng)足且实(shí)际效(xiào)果可能有限，因(yīn)此私(sī)人部门加杠杆意愿较弱。与此同时(shí)，现阶(jiē)段我(wǒ)国的宏(hóng)观杠杆率相(xiāng)对偏高了，在去(qù)年我国的(de)实体经济部(bù)门杠杆率已经超过了(le)发(fā)达经济体的平均(jūn)水平，进一步加杠杆的空间受限。

　　当前我国正面临(lín)内需不足的情况，这(zhè)其中(zhōng)既受企业(yè)部门投(tóu)资意愿减弱的影(yǐng)响，也有居民部门的原(yuán)因(yīn)。

　　企业(yè)部门融资状况分化显著，民企融资(zī)需求偏弱(ruò)，而部分国(guó)企融资则面临(lín)过剩的问题。第一，过去(qù)私人部门(mén)加(jiā)杠杆是持续的(de)增量，而当前私人部门鲜见增量，多为(wèi)存量。过去很(hěn)长一段时(shí)间(jiān)，民间固定资产投资增(zēng)速显著高(gāo)于全社会固定资产投资(zī)的增(zēng)速。然(rán)而近几年，尤其是2020年以及2022年两轮疫情冲(chōng)击(jī)后，私人企业的信心(xīn)受到(dào)影(yǐng)响，投资意愿(yuàn)偏弱，短时间内(nèi)难以(yǐ)恢(huī)复，最近两年民(mín)间(jiān)固定(dìng)资产(chǎn)投资近乎零增长。第二，去年以来，银行信贷大幅投向(xiàng)国有经济，但M2增速大幅高(gāo)于M1增速，说明实体经(jīng)济中(zhōng)可供(gōng)投资的机会在(zài)减(jiǎn)少，信贷中有很大一部分没有(yǒu)进入实体经济(jì)，而是堆积在金融体系(xì)内，对消费和(hé)投资的刺激效率下降。

　　居(jū)民部门消(xiāo)费回(huí)暖对融资(zī)需求的刺激有限。居民消费(fèi)对融资需求的刺激(jī)相对有限(xiàn)，居(jū)民部门加杠杆的方式(shì)主要是(shì)通过房地产，此(cǐ)外(wài)则是汽车。后疫情时代，居民对收入的信心仍偏弱，房地产需求难(nán)以(yǐ)回暖，与(yǔ)此(cǐ)同时，汽车的(de)需求(qiú)也在过(guò)往有(yǒu)一定透(tòu)支，因此居民部门(mén)对融资(zī)需求的(de)刺激较为有限。

　　从三(sān)大部门看举(jǔ)债空间

　　政府部门

　　狭(xiá)义(yì)的政府部门债务(wù)空间(jiān)受年初的财政预算约束。年初的(de)财政预算(suàn)草(cǎo)案(àn)中制定的2023年赤(chì)字(zì)率为3％，约对(duì)应3.88万亿元(yuán)的赤字。与此(cǐ)同时，今年3.8万亿的专(zhuān)项债额(é)度要低于(yú)去(qù)年的(de)实际新增规(guī)模4.15万亿，政府(fǔ)部门加杠杆(gān)的力度略有减弱。经过(guò)我们的(de)测算，今年一季度已使用(yòng)约1.6万亿的额度，全年预(yù)计还(hái)剩约6.1万(wàn)亿的空(kōng)间。

　　年初的财政预算在正常年份(fèn)是较为严格的约束，举债额度不得突破(pò)限额。最(zuì)近几年有两(liǎng)个相(xiāng)对(duì)特殊的案例，但都未突破(pò)预算(suàn)。第(dì)一个是2020年3月(yuè)27日召开的中央政治局会议(yì)上提(tí)出(chū)要发(fā)行的抗疫(yì)特别国(guó)债，是(shì)为(wèi)应对新(xīn)冠(guān)疫情而推出的一个非常规(guī)财(cái)政工具，不(bù)计入财政赤字。由于当年两会召开时间较晚(wǎn)（5月22日），因此2020年的(de)特别国(guó)债事实上是在当(dāng)年(nián)财政预算框架内的(de)。此外(wài)是2022年(nián)专项债限(xiàn)额空间的(de)释放(fàng)。去(qù)年经济受疫情(qíng)的冲击较大，年(nián)中时市场一度预期政府会(huì)调整财政(zhèng)预算，但最终只使用了(le)专项债(zhài)的限额空间，严格(gé)来讲并未突破预算。因(yīn)此，从过(guò)往的情(qíng)况(kuàng)来看，狭义政府部门今年的举(jǔ)债空间已基本定格，政府(fǔ)部门只能严格按照预算限(xiàn)额举债(zhài)。

　　居民部(bù)门

　　影响居(jū)民资(zī)产负(fù)债表的(de)主要的影响因(yīn国v是不是国5，国v与国vl的区别)素是房地产(chǎn)景气度、居民收(shōu)入以及对未来的信心(xīn)，这些因素(sù)共同作用使得现阶段居民资产负(fù)债(zhài)表难以扩张。

　　从资产端来看，中国居民(mín)的资产结构主要可以分(fēn)为非金融资产和金融资产，非(fēi)金(jīn)融产(chǎn)中(zhōng)绝(jué)大部分是(shì)住房资(zī)产，房(fáng)产价格(gé)的低迷制约了居民资产(chǎn)负债表的扩张(zhāng)。根(gēn)据中(zhōng)国(guó)社科院2019年的估算，中国居(jū)民的资产中(zhōng)有43.5％为非金融资产，其中绝大(dà)部分是住房资产，占总资(zī)产的40％左右。然而从去年开(国v是不是国5，国v与国vl的区别kāi)始，房地(dì)产的(de)价值便(biàn)出(chū)现缩水，除一线城市二手(shǒu)房价表现相对坚挺之(zhī)外，多数城(chéng)市二手(shǒu)房(fáng)价格(gé)同比(bǐ)出现下(xià)降(jiàng)，今年(nián)以来降(jiàng)幅有(yǒu)所收窄，但依旧未能实现由负转(zhuǎn)正，预计今年回升的空间仍受(shòu)限。房地产作(zuò)为居民资产(chǎn)中占(zhàn)比最大的(de)组(zǔ)成部分，房价(jià)下降不仅会导致资产负债表本身的缩水，也会通过财富(fù)效应影响到居民的消费(fèi)决策。

　　第(dì)二，居民信心的(de)回暖需要时间，目前(qián)仍倾(qīng)向于更(gèng)多的(de)储蓄。央行对城镇储户的调查问卷显示，居民(mín)对当(dāng)期收入的感受以(yǐ)及对未来收入的(de)信心(xīn)连续多个季度(dù)处于50％的临界(jiè)值之(zhī)下，尽管(guǎn)在今年一季度有(yǒu)所回暖，但仍旧距离疫情前有着不小的(de)差距。收(shōu)入感受以及对未来收入不确(què)定性(xìng)的担忧使居民更倾向于增加储蓄，进而(ér)使得消费和投资（购买金融资产）的倾向有所下降。截至(zhì)今年一季度末，更(gèng)多储蓄的占比达58.0％，为(wèi)近年来的较(jiào)高水平，消(xiāo)费与投(tóu)资则(zé)分别(bié)位于23.2％以及18.8％的低点(diǎn)。

　　房(fáng)地产(chǎn)价格的下降叠加居民(mín)收入和(hé)信心(xīn)的下滑(huá)，最终(zhōng)使得居民(mín)的贷(dài)款减少(shǎo)而存款变(biàn)多，居民资产(chǎn)负债(zhài)表收缩。今年以来，居民新增贷款的累计值(zhí)随同比有所回升(shēng)，但仍远不(bù)及同(tóng)样为复苏之(zhī)年的2021年。而在存款端，今年的(de)居民(mín)累(lèi)计新增存款更(gèng)是达到了疫情以来(lái)的最高值。存贷款的(de)表现共同反映(yìng)出居民资产负债表的收缩之势。尽管新增(zēng)贷款的增(zēng)长势头相较疫情期间有所好转，但由于房地产价格(gé)回升空间(jiān)有限(xiàn)以及(jí)居民收入和信心仍未恢复，预(yù)计短期(qī)内居民资产负债表(biǎo)扩张的(de)动(dòng)力(lì)仍有(yǒu)所欠缺。

　　企业部门

　　企业部门加杠杆的空间也(yě)受到政策边(biān)际退坡以及城投债务(wù)压力(lì)较大的制约。

　　今年的政策性支(zhī)持或将边际退坡。去年(nián)以来，政(zhèng)策性以(yǐ)及(jí)结(jié)构(gòu)性工具(jù)对企(qǐ)业(yè)部门的(de)融资进行了很大的支持，但政(zhèng)策(cè)性金融工具和(hé)结构(gòu)性工具属(shǔ)于逆周期工具。在疫情扰动(dòng)较为严重的2020年和(hé)2022年实现了政(zhèng)策(cè)加码，但是在疫后复苏之年(nián)的2021年出现了边际退出。今(jīn)年以来，央行多次明确(què)结(jié)构性(xìng)货(huò)币政策工具将坚(jiān)持“聚(jù)焦重点、合(hé)理(lǐ)适度(dù)、有进有退”。预计随着疫情(qíng)扰动的减弱(ruò)以及经(jīng)济的复苏回暖，今(jīn)年(nián)的(de)政策性支持(chí)从边际上(shàng)来看也(yě)将出现下降(jiàng)。

　　部分(fēn)结构性货(huò)币(bì)政策工具(jù)的使(shǐ)用进(jìn)度相对较慢，仍有较多结存额(é)度(dù)，进一步提升额度的空间有限(xiàn)。去年以来新设立的普惠养老专项再贷款、交通(tōng)物流专项再贷款(kuǎn)、民企债券融(róng)资(zī)支持工具以(yǐ)及保(bǎo)交楼贷款支持(chí)计划等工具(jù)的(de)使用进(jìn)度相对较慢，截至今年3月(yuè)末，累计使用进(jìn)度仍未过半。此(cǐ)外，今年一季度新(xīn)设立的(de)房(fáng)企纾(shū)困(kùn)专项再贷款以(yǐ)及租赁(lìn)住(zhù)房贷(dài)款支持(chí)计划(huà)余(yú)额仍为零。由(yóu)于多项工(gōng)具的使用进度偏慢，预计(jì)央行(xíng)未来进一步(bù)提(tí)升额度的可能性(xìng)较低。

　　城投债(zhài)务压力(lì)偏大(dà)，未(wèi)来对企业部门的支撑或将(jiāng)受限。近些年来，城投平台的综合债务累计增速虽有(yǒu)小(xiǎo)幅回落，但(dàn)总的(de)债务规模仍然(rán)持续走高。考(kǎo)虑(lǜ)到其债务压力偏(piān)大(dà)，城投平台(tái)对企业融(róng)资及加杠杆的(de)支持或将受限。

　　超预期信贷过后，后劲可(kě)能不足(zú)。今年一季度银行体(tǐ)系对企业(yè)部门发放了(le)近9万亿信贷，创下历史(shǐ)同期最高水平，超过去年全年(nián)的一半(bàn)，其可持续性(xìng)难以保证(zhèng)，预计信贷(dài)后劲有所欠缺，这一点在即将公布的4月份信贷数(shù)据中(zhōng)可能就(jiù)会(huì)有所(suǒ)体(tǐ)现。在经历了(le)一季度杠杆空间大幅抬升之后，企业部门今年(nián)剩余时间内的(de)杠杆抬升幅度预(yù)计将(jiāng)会是边际(jì)弱化的。

　　结论

　　综合以(yǐ)上分析，今年(nián)三(sān)大(dà)部门加杠(gāng)杆的空(kōng)间都相对有限，未来(lái)的解决(jué)办(bàn)法(fǎ)我(wǒ)们认(rèn)为可以考(kǎo)虑以(yǐ)下几(jǐ)个维度：

　　第一，稳步推进城(chéng)投(tóu)化债。地方债务(wù)压(yā)力的化解是今年(nián)政府工作的(de)中心之一，而(ér)一季度(dù)城投(tóu)债(zhài)提前(qián)偿还规模的上升(shēng)也反映出了地方融(róng)资(zī)平台积极化(huà)债的态度(dù)及决心。二(èr)季度可(kě)能(néng)延续这一(yī)趋势，并有序(xù)开展由点及(jí)面的地(dì)方(fāng)债(zhài)务(wù)化(huà)解工作，为(wèi)企业部门(mén)的杠杆抬升留出更为充足的空间。

　　第二，中(zhōng)央政府(fǔ)适(shì)度加杠(gāng)杆。截至去年年底，中央(yāng)政府的(de)杠杆率仅为21.4％，而地方政府的杠杆率则(zé)为29％，与发达国家政府杠杆主要集中在(zài)在(zài)中央政府层面的情况相反，中央政府仍有一(yī)定的(de)加杠杆空间。因(yīn)此，中(zhōng)央政府可以考虑通过推出长(zhǎng)期建(jiàn)设国债等方式实现政府部门(mén)加杠杆，弥(mí)补其他部门加杠(gāng)杆空间有限的情况。

　　第(dì)三，货币政策适度放松(sōng)。如(rú)果下半年经济增长的动能有所减(jiǎn)弱，央行或许可以考虑通(tōng)过总量工(gōng)具来释放流(liú)动性，适时适(shì)量地(dì)进行降准降息，降低实体部门的融资成本，刺激实(shí)体融(róng)资需(xū)求，从而(ér)增(zēng)强企业(yè)部门投(tóu)资的意愿及能力。

　　风险因素

　　经济复苏不及预期；地方(fāng)政府债务化(huà)解力度不及(jí)预期；国内政策力度不(bù)及预期。

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