核心(xīn)结论(lùn)：①22/10以来价值、成长均是内部分化明显(xiǎn)，行业和指数角(jiǎo)度均可验(yàn)证。②本(běn)质上(shàng)过(guò)去一段时间行(xíng)情是情绪修复(fù)，政策和事(shì)件驱动下(xià)数字经济、中特估表现好，未来(lái)行(xíng)情或进入基本面驱动。③全年牛市(shì)格局未变(biàn)，当前处在蓄势阶段，行(xíng)业或阶(jiē)段性再平(píng)衡。

　　分歧：价值(zhí)还(hái)是成长？

　　近期参(cān)加(jiā)一场交流活动时，对今年市场(chǎng)风格的(de)讨论很热烈，坚持(chí)价值风格者(zhě)以“中特估”大涨作(zuò)为证据，坚(jiān)持(chí)成长风格者(zhě)以人工(gōng)智能大涨(zhǎng)作为证据，乍一听(tīng)都有道理，但其(qí)实不(bù)然，因(yīn)为价值(zhí)阵(zhèn)营(yíng)和成长(zhǎng)阵(zhèn)营里，除了这些大涨(zhǎng)的(de)品种都存(cún)在下跌的品(pǐn)种。怎么(me)理解这种割(gē)裂的现象？未来市场风格将如何演绎？本篇报告将就此(cǐ)进行探讨。　

　　1.22/10以来(lái)价值、成长都是结构(gòu)性(xìng)分化(huà)

　　当前(qián)市场对于风格讨(tǎo)论较(jiào)多，有投资者认(rèn)为近期银行(xíng)等高股息股票表现(xiàn)较好，风格偏向(xiàng)价值，也有投(tóu)资者认为近(jìn)期(qī)TMT行业涨(zhǎng)幅仍(réng)然领先，成长风格占优。我们通过行业和(hé)指数(shù)层面分析市(shì)场风(fēng)格特征，发现市场自底部反(fǎn)转以来价值(zhí)与(yǔ)成长两种风(fēng)格(gé)并不明显，具(jù)体如下。

　　行(xíng)业角度(d中国人在德国受歧视吗，德国人很排斥中国人吗ù)看(kàn)，底部(bù)反(fǎn)转以来价值、成长(zhǎng)内部分(fēn)化(huà)明显。我们在前(qián)期多篇报告中提出去(qù)年(nián)10月底来市场(chǎng)已进(jìn)入牛市初期的第一波上(shàng)涨。从整体看(kàn)，市场(chǎng)并没有呈现严格的风格偏向，去年10月底(dǐ)以来(lái)申万一级行业中成长类(lèi)行业(yè)最大(dà)涨(zhǎng)幅中位数(shù)为27.3％，价值(zhí)类(lèi)行业中位数(shù)为(wèi)24.3％，所有申万一级行业的涨幅中位数(shù)为24.5％。从最大涨幅居前20％的不同(tóng)风格行业(yè)数量(liàng)占比(bǐ)看(kàn)，成长类占比为50％、价值类也为50％，可见成长、价值行(xíng)业整体(tǐ)表现(xiàn)并未明显(xiǎn)分化。

　　成(chéng)长和价(jià)值内(nèi)部行业(yè)表现有涨有跌。成(chéng)长类行业(yè)，去年10月末以来科(kē)技占优，新能源表现较差(chà)，在“数据(jù)二十条”等产业政策、以(yǐ)及(jí)以ChatGPT为代(dài)表的人工智能技术的双重催(cuī)化(huà)，科技板块(kuài)中传(chuán)媒（22/10/31至(zhì)今最大涨幅(fú)92％，下(xià)同）、计算机（51％）、通(tōng)信（47％）等表(biǎo)现居前，而电力设备（7％）、新能源车(chē)指(zhǐ)数(shù)（9％）表现明显靠后。价值方面，受益于防疫(yì)、地(dì)产政策优化，22/10以来消费行业中食品饮料（44％）、地(dì)产链中房地产（36％）、建筑装饰（35％）等行(xíng)业阶段性(xìng)表现亮眼，而基础化工（2％）等行业(yè)表(biǎo)现较差(chà)。

　　若(ruò)我(wǒ)们从今年年(nián)初(chū)以来的(de)时间维(wéi)度看，成(chéng)长板块内行业保(bǎo)持去年(nián)10月以来(lái)的(de)格(gé)局，即科技表(biǎo)现好、新能源相对(duì)弱。再来看(kàn)价值板块，今年以来在(zài)“中特估”主题催化下建筑装饰（28％）、非银（22％）等行业表现较好，消费板(bǎn)块整(zhěng)体涨幅相(xiāng)对靠后，其中农林牧渔（1％）、社(shè)服（3％）行(xíng)业指数走(zǒu)势明显偏弱(ruò)，今年(nián)以来基本(běn)处在“歇息”状态(tài)。

　　指数(shù)角(jiǎo)度看，价值、成长内部分化明显(xiǎn)。从代表性的风格指数看(kàn)，风格特征也并(bìng)不明确。去年10月底(dǐ)以来成长风格指数中科(kē)创50最大涨幅(fú)为28％（今(jīn)年(nián)初(chū)以来最大涨幅为22％，下同）、创业(yè)板指(zhǐ)为19％（3％）、国(guó)证成长为19％（2％）、中证500为13％（11％）；价值风格指数中国证价值为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证100为24％（13％）。同种风格的指数表现不同(tóng)，其(qí)背后源(yuán)于指(zhǐ)数的成分行业权重不同(tóng)。以成长风格中创业板指(zhǐ)和科创(chuàng)50为例(lì)：22/10月(yuè)底以来(lái)创业板指走势相对偏弱，最大涨幅仅为19％，其成分行业中表现较弱的电力设备权重(zhòng)占比高达(dá)35％；而(ér)科创50实现最大涨幅28％，其成分行业中涨幅居前的科技行业权重占比高达(dá)62％。

　　2.过去是情(qíng)绪(xù)修复，未来会进入盈利(lì)驱动

　　过去一段(duàn)时间市场(chǎng)是牛市(shì)初期的情绪修复。回顾(gù)历史上(shàng)牛市上涨第(dì)一阶(jiē)段，可以(yǐ)发(fā)现期间市场(chǎng)往往呈现普涨(zhǎng)、轮涨的特征，不同风格指(zhǐ)数表(biǎo)现差异不大：05/06-05/09期间成(chéng)长累计涨18％、价(jià)值涨19％，08/10-08/12为(wèi)28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普(pǔ)涨(zhǎng)、轮涨的背(bèi)后源于(yú)市场自底部起来后(hòu)，处低位的行业容(róng)易受到政(zhèng)策(cè)利(lì)好和预期改善的催化(huà)，出现短期明(míng)显的上(shàng)涨，但(dàn)由于此(cǐ)时基(jī)本(běn)面的趋势尚未(wèi)明确(què)，该阶段行情往(wǎng)往不存在特(tè)定(dìng)的主线，因此风(fēng)格特征并(bìng)不明显(xiǎn)。

　　去年10月以来(lái)的这轮行情(qíng)中数字(zì)经济、中特估表现较好，其(qí)本质属于(yú)政策和事(shì)件驱动下的情绪修复。数字经济方面，去年二十(shí)大(dà)报告提出“加快发展数(shù)字经济(jì)”、“建设现(xiàn)代化产业体系”，信创指(zhǐ)数率(lǜ)先开启一波(bō)行(xíng)情，22/10-22/12期间最大涨幅26％。此后相(xiāng)关政(zhèng)策和事件进一步催化市场情(qíng)绪，政策端(duān)22/12国务院印发 “数据二十条”，23/03成立国家数据局，技术端以ChatGPT为代表的大模(mó)型(xíng)推出(chū)标志人工智能逐步落地应用(yòng)，政策和技术(shù)双轮驱动下数(shù)字(zì)经济行情持续(xù)演(yǎn)绎，今年以来人(rén)工(gōng)智能指数最大涨幅达(dá)64％、数字经(jīng)济指数为38％。中(zhōng)特估方面，本(běn)轮中特(tè)估(gū)行情也(yě)主要来自(zì)低估值的(de)国央企的估值修复。22/11证监会主席提出“中特估”概念，政策(cè)层(céng)面高度重视国央企价值实现，相(xiāng)关(guān)政策和事件进一步(bù)催化行(xíng)情，在(zài)此背景下中(zhōng)特估相(xiāng)关板块(kuài)同样(yàng)涨幅明显，本轮(lún)行(xíng)情中(zhōng)特估指(zhǐ)数最大(dà)涨幅达46％。

　　未来市场会进入盈利驱动。拉(lā)长(zhǎng)时(shí)间看，股票(piào)是(shì)一(yī)台“称重机”，基本(běn)面决定股价涨跌，盈利趋势的分(fēn)化决定未来风(fēng)格(gé)的走(zǒu)向。我们以国证(zhèng)成(chéng)长/价值指数刻画，2010-15年(nián)A股(gǔ)整体风格偏成长，背后是国(guó)证成长指(zhǐ)数与价值(zhí)指(zhǐ)数的归母净利润累计同比(bǐ)增速差从(cóng)10Q2的7.9个百分点(diǎn)升至15Q3的15.6个百(bǎi)分点，同(tóng)期ROE（TTM）的差(chà)值从(cóng)-0.6个百分点升至3.9个百分点；而2016-18年成长开始跑输的原(yuán)因则是成长相对价值的业(yè)绩增速开(kāi)始回落(luò)，国证成长指(zhǐ)数-价值指(zhǐ)数的归母净利润累计同比(bǐ)增速(sù)差从15Q3的15.6个百(bǎi)分点回落至18Q4的-30.1个百分点，同(tóng)期(qī)ROE的差值从(cóng)3.9个百分点降至-2.1个百分点；到(dào)了2019-21年时(shí)风格又开始(shǐ)回(huí)归成长，原因在于成(chéng)长股的业绩又开始优于价值股，国证成长指数(shù)-价值指数的归母净利润累计同比增速差从(cóng)18Q4的-30.1个百分点升至21Q1的40.8个百分点，ROE的差值从18Q4的-2.2个百分(fēn)点(diǎn)升至(zhì)21Q3的(de)7.3个。

　　本轮(lún)决定市场风格和主线的关键仍在业绩，未来关注基本面(miàn)的趋势。当(dāng)前全部A股盈利仍处在(zài)底部区域，一季报(bào)数据(jù)显(xiǎn)示(shì)A股盈利的(de)拐点已渐现，全部A股(gǔ)归母(mǔ)净利润累计同(tóng)比增速(sù)已从22Q4的低点0.9％回升至23Q1的1.4％，我(wǒ)们预计(jì)23年全(quán)年增(zēng)速(sù)有望(wàng)达(dá)10％-15％。随着基本(běn)面逐渐回升，市场或(huò)由前期的政策(cè)和事件驱动走向盈利驱动(dòng)，关注(zhù)中报的基(jī)本面验证情况，以(yǐ)及下半年宏观月(yuè)度数据(jù)的回升情况。展(zhǎn)望全年，稳(wěn)增(zēng)长政策推动下(xià)现代化产(chǎn)业体系建设(shè)，成长(zhǎng)盈利增速有(yǒu)望更快，但(dàn)风格内部盈利增(zēng)速可能仍(réng)有分(fēn)化，例如成长风格(gé)类指数中科创50预计23年归(guī)母净利增速达到60％左右、创业板(bǎn)指预(yù)计在23％左右，而价(jià)值类(lèi)指(zhǐ)数里中证100 23年(nián)归母(mǔ)净(jìng)利同比预(yù)计在12％左右(yòu)、上证50预计(jì)在10％左右。从盈(yíng)利增速(sù)差值看，未来科(kē)创50与(yǔ)上证50归母净利(lì)增速(sù)同(tóng)比差值(zhí)有望从22年的30个百分点提(tí)升到23年的50个百分点，成长基本面(miàn)相(xiāng)对优势有望扩(kuò)大。

　　3.市场(chǎng)蓄势(shì)阶段行业或再平衡

　　市场全年向上趋势不变，阶(jiē)段性(xìng)蓄势中。我们(men)在《旭(xù)日初升——2023年中国(guó)资(zī)本市场展望-20221203》中分析过，从牛熊周期、估(gū)值(zhí)、基(jī)本面、资金面等维(wéi)度来看(kàn)，22年10月底以(yǐ)来A股已经进入(rù)新一(yī)轮(lún)牛(niú)市周期。但(dàn)牛市往(wǎng)往难以一蹴而就(jiù)，我们(men)在(zài)《好事多磨——23年二(èr)季度股市展望-20230401》中就提(tí)出二季度市(shì)场(chǎng)可能处(chù)蓄势阶段(duàn)，二季度以来市场表现也印证着我们的判断。当前市场正处(chù)在牛市初期(qī)，就好比冬(dōng)天已过、春(chūn)天到(dào)来，气温整体(tǐ)已(yǐ)在回升(shēng)，但短期温(wēn)度仍可能上下波动。因此，市场(chǎng)短期可能出现(xiàn)宽(kuān)幅震荡(dàng)的情况，其背后源(yuán)于牛市初期基(jī)本面还不够扎(zhā)实，更(gèng)易受到其他因(yīn)素的扰动。目(mù)前宏观经(jīng)济数据显示(shì)当(dāng)前基(jī)本(běn)面恢复尚不扎实：4月PMI指数回落至49.2％；从信贷数据看，4月新增信贷和(hé)社融数(shù)据(jù)较一季度均明显(xiǎn)走(zǒu)弱(ruò)；从物价数据看，4月CPI同(tóng)比继续(xù)明显回落至0.1％，PPI同比降(jiàng)至-3.6％，显示(shì)当前经(jīng)济复苏仍然较(jiào)弱。综合来看，当前(qián)国(guó)内基本面(miàn)回暖仍需要一(yī)个过程，未来短期(qī)内市(shì)场更(gèng)可能(néng)继续处在蓄(xù)势期。

　　行业阶段(duàn)性再平衡(héng)，全(quán)年(nián)数字经(jīng)济仍是(shì)主线。在政策和事(shì)件的催化下数字经济、中(zhōng)特估(gū)涨幅(fú)已(yǐ)经较(jiào)为明显，未来(lái)决定风格的关(guān)键在于相对基本(běn)面趋势(shì)，应关注(zhù)能够有业绩落地的持续性(xìng)机(jī)会(huì)。此外，当前重视消费结构性机会。

　　着眼(yǎn)全(quán)年(nián)，数字经(jīng)济代表的(de)成长空间或更大，去伪存真的试(shì)金(jīn)石是业绩。我们从4月初以来就提出(chū)TMT板块出(chū)现阶段性过热，未来可能会有(yǒu)所休整，过去一个(gè)月TMT板(bǎn)块的(de)股价表现(xiàn)也(yě)印证了我(wǒ)们(men)的判断，目前TMT可能仍处在降温(wēn)期(qī)，但从(cóng)全年维(wéi)度(dù)看政策和技(jì)术驱动下数字(zì)经(jīng)济仍是(shì)第一主线。从基金调仓经验看，历史上公募基金调仓(cāng)往(wǎng)往需要(yào)一年，例如 20-21年公募持仓(cāng)从白酒转向新能源，公募(mù)基金对TMT板块的增持可能还(hái)未结束，23Q1基(jī)金重仓股中TMT板(bǎn)块超配比例（相对沪(hù)深300行业占比）仍处在2013年以来(lái)低位。

　　未来行情或进(jìn)入(rù)由业绩验证(zhèng)的去(qù)伪存真阶(jiē)段，关注政策和技术两条(tiáo)主线机会。第(dì)一，从政策线看，数字经(jīng)济已(yǐ)成为现代化产业体系的重要(yào)支(zhī)撑(chēng)，数(shù)字要素流通体(tǐ)系正在加快建立，政(zhèng)府有望加大(dà)对(duì)数字(zì)安全和数字基(jī)建的(de)投入(rù)。去年12月发布的(de) “数据(jù)二十(shí)条”为数据要素市场提供(gōng)顶层规划，刚成立的(de)国(guó)家数据局有望成(chéng)为(wèi)顶层文件落地执(zhí)行的(de)统筹机构，数据要(yào)素市场(chǎng)化有(yǒu)望加速(sù)，这也将大幅(fú)提(tí)升数字基础设(shè)施建设(shè)，根据中(zhōng)国通(tōng)服基建产业研究院，预计23-25年我国数据中心产业(yè)规模复合(hé)增速将达到25％。第二，从技术线看，ChatGPT为代表的人工(gōng)智能应用落地，大模型、半导体等(děng)上游软硬件领域有望率先受益(yì)。当前科技巨(jù)头(tóu)正加大对(duì)AI大模型(xíng)的开(kāi)发，近日谷歌发布了PaLM 2模型，其在部分逻辑和推理上的部(bù)分结果已超越了GPT-4，AI模(mó)型(xíng)市(shì)场有(yǒu)望加速发(fā)展，根据观(guān)研天(tiān)下，预计22-30年中国自然语言处理市场复合增长率达到36.5％。AI模型的算数和推理也将提(tí)升(shēng)对(duì)上游硬(yìng)件的需求，根据(jù)亿欧智库，预计23-25年我国(guó)AI芯(xīn)片市场规模(mó)复(fù)合增速达31％。

　　中国人在德国受歧视吗，德国人很排斥中国人吗t="【海通策略】分歧：价值还是成(chéng)长？（吴信坤、刘颖(yǐng)、荀(xún)玉根）" src="http://getimg.jrj.com.cn/images/2023/05/weixin/one_20230514115108221.png">

　　我国(guó)消费仍有韧(rèn)性(xìng)，关(guān)注(zhù)消费结(jié)构性机会。消费方(fāng)面，促消费(fèi)一直是目前政策(cè)关注的重点，后续关注消费的结构(gòu)性机会。我们在《中(zhōng)国消费(fèi)的韧(rèn)性：没(méi)有(yǒu)日本式资产负债表衰退-20230507》中提出(chū)，资产端看，我国房产价格(gé)相(xiāng)对趋稳，居民(mín)财富(fù)大幅缩水风险较小(xiǎo)；从收入端(duān)看(kàn)，国内经济复苏将推动收入和消(xiāo)费意愿提升。因此我国(guó)消费仍具有韧(rèn)性，预计(jì)今年社零总额增速有(yǒu)望达(dá)8-9％，22-23年两年平均增(zēng)速为(wèi)4-5％。从(cóng)股市表(biǎo)现看，我们在前文中提出今年以来消费(fèi)行业涨(zhǎng)幅在所有行业中涨幅明(míng)显偏低，随着基本面改善，消费部(bù)分领域(yù)有望迎(yíng)来向上的机遇。结合海通行业分析师(shī)和Wind一(yī)致预测，预计23年医药板块中中药净利增(zēng)速为20％、医(yī)疗服务为50％、创新药为30％。

　　此外，前期(qī)概念催(cuī)化下“中特估”板(bǎn)块(kuài)热度同样(yàng)较高(gāo)，未来(lái)行情或也将出现“去伪存真”的分化，我(wǒ)们认(rèn)为可以关注中(zhōng)特重估三(sān)大可能发(fā)力方向，即关(guān)系国计民生的重(zhòng)大安全领域(yù)、举国体制支持的(de)部分科技领(lǐng)域、部分盈利稳(wěn)定、现金流(liú)充(chōng)裕(yù)的国企，详见《“中特”重估的(de)三大发力方向——“中特(tè)估值”探究系列8》。

　　风险提示：国内疫情恶化影(yǐng)响国内经济(jì)；美国经济硬着陆影响全球(qiú)经(jīng)济(jì)。

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