平安(ān)首(shǒu)经团队：钟(zhōng)正(zhèng)生/张(zhāng)璐(lù)/常艺馨

　　核心观点

　　新(xīn)增(zēng)社(shè)融表(biǎo)现(xiàn)乏力。继(jì)一(yī)季度“天量”投放后，2023年4月社(shè)融增长(zhǎng)明显降温，比(bǐ)去年4月疫情冲击期间创下的(de)低点仅多增2873亿元，“稳信用”压力有所显现(xiàn)。社融骤降的主要拖(tuō)累在(zài)于人(rén)民币(bì)信贷增势(shì)放缓， 4月(yuè)降至2008年以来历史同期的(de)次低点（仅略(lüè)高于2022年同期(qī)）。表外融资和直(zhí)接融(róng)资基本延续了(le)一季度的格(gé)局(jú)。1）委托贷款和信托贷款小幅(fú)正增长；未贴现银行承兑汇票较去年同期(qī)降(jiàng)幅收窄；2）企业(yè)直接融资较去年同期有(yǒu)所下降，主因债券到期(qī)规模较(jiào)大。3）政(zhèng)府债融资(zī)规模同比多增(zēng)，但需(xū)警(jǐng)惕其“后劲(jìn)”。2023年提前批(pī)的剩余发(fā)行额度不(bù)及万亿(yì)，截至(zhì)5月上旬尚未下发剩余批(pī)次的(de)地方债额度，期间空(kōng)档(dàng)可能拖累政府债(zhài)融资(zī)表现。

　　新增人民币贷款偏弱(ruò)，增量明显弱于历史同期均值(zhí)。各(gè)分项从强到(dào)弱排序，企业中长(zhǎng)期贷款>；企业(yè)短期贷(dài)款(kuǎn)>；居(jū)民短期贷(dài)款>；居民中长期贷(dài)款。新增人(rén)民币(bì)贷款的最大问(wèn)题仍(réng)然在于居民中长期贷款，房地(dì)产销售不振使其增量不足，居民预期(qī)偏弱(ruò)、提前偿还存量房贷(dài)又雪上加(jiā)霜。但基(jī)于4月这个信贷投放传(chuán)统淡季的(de)数据，尚不能得(dé)出(chū)企(qǐ)业(yè)信贷需求不(bù)足的结论。一(yī)方面，企业中(zhōng)长期(qī)贷款(kuǎn)在一季度大幅高增后，4月又创历史同期新高，仍能有(yǒu)效发力；另一方面(miàn)，表内票据维持低增(zēng)长（与去(qù)年(nián)1-5月表(biǎo)内(nèi)票据高增长形成对比），也(yě)意味(wèi)着目前企(qǐ)业贷(dài)款需求或许尚可。此外，4月初以来存款利率(lǜ)市场化改(gǎi)革较快推进，这有(yǒu)助于缓(huǎn)解银行(xíng)面临的(de)净息(xī)差压力，增强其(qí)支持实体经济的可持续性(xìng)，能够(gòu)为(wèi)企业贷款利率(lǜ)的进一步下调“蓄力”。

　　从货币供应量和存款(kuǎn)数据看：1）M1同比小幅回升。每年前4个(gè)月翘尾(wěi)因素对M1同比走(zǒu)势(shì)影响较大，或是(shì)驱动(dòng)其变化(huà)的主因。在(zài)贷(dài)款扩(kuò)张的同时，企业存款(kuǎn)也有边际改善(shàn)。2）M2同比增速有所回落(luò)。4月居民资产再配(pèi)置(zhì)，银行理(lǐ)财规模重回扩(kuò)张，对M2形成拖累。考虑到去年4月M2同比增速(sù)较3月抬升0.8个百分点(diǎn)，基数(shù)变化也有较(jiào)强影响。3）居民存款同比少(shǎo)增。考虑到4月多家中(zhōng)小银(yín)行(xíng)下调挂牌存(cún)款利率、银(yín)行理财市场火热、居民提(tí)前偿还房贷规模较高，其驱动(dòng)因素更多是家庭(tíng)资(zī)产的再(zài)配置，流向消费(fèi)规模可能较为有(yǒu)限。4）4月财(cái)政存款同比大幅多(duō)增(zēng)，但结合基建(jiàn)相(xiāng)关高频(pín)开(kāi)工率(lǜ)和重大(dà)项目开工金额数(shù)据看，财政对实体(tǐ)经济支持力度可能有(yǒu)所(suǒ)减弱。从4月金融数据看(kàn)，房地(dì)产(chǎn)恢复(fù)仍然缓慢，此(cǐ)时(shí)若财(cái)政基建(jiàn)支(zhī)持力度(dù)不稳(wěn)，可能导致中国经(jīng)济环(huán)比增长动能较快衰减。

　　目(mù)前社融增速回升幅度较小，但与名(míng)义GDP增速对比看，货币政策对实体经济的支持(chí)还是比较(jiào)有(yǒu)力的(de)。即(jí)便按2023年(nián)中国名(míng)义GDP增(zēng)速7％-8％的情形（假设全年录得6％左右的(de)实际(jì)GDP增速，加上1到2个点的GDP平减(jiǎn)指数(shù)），10％的社(shè)融增(zēng)速(sù)也应足够与之匹配。我们认为(wèi)，后续需通过财政加力、促进房地产修复、促进(jìn)家庭超额储蓄(xù)动用(yòng)等(děng)方式扩(kuò)大总需求，夯(hāng)实经济回升势头。

　　一

　　新增社融(róng)表现(xiàn)乏(fá)力

　　新增社融表现乏力。2023年4月(yuè)新增社会融资规(guī)模(mó)为1.22万亿元，同比多增2873亿元；社融(róng)存量同比增(zēng)速持(chí)平于上(shàng)月的(de)10％。考虑到去(qù)年同期疫情(qíng)多点散(sàn)发、社融一度触(chù)“冰”的(de)低基(jī)数效应(yīng)，以及今年一(yī)季度“开门红(hóng)”期间社(shè)融月均同(tóng)比多(duō)增8200多亿(yì)的亮眼表现，4月社融表现乏力(lì)“稳信用”压力有(yǒu)所显现。从(cóng)分项看：

　　一方面，人(rén)民币信贷增(zēng)势放缓，是4月社融骤降的(de)主(zhǔ)要拖累。2023年4月(yuè)人(rén)民(mín)币(bì)贷(dài)款(kuǎn)4431亿元(yuán)，为2008年(nián)以来(lái)历史同(tóng)期的次(cì)低点(diǎn)（仅较2022年同期(qī)高815亿元）。不过，得益(yì)于出口边际(jì)回暖、人(rén)民币(bì磨刀不误砍柴工这句话是什么意思-简短介绍，磨刀不误砍柴工相似的句子)汇率相对稳定，4月外币贷款同比有所少减(jiǎn)。

　　另(lìng)一方面(miàn)，表外(wài)融资和(hé)直接融(róng)资(zī)基本延续了一季度的格局。

• 　　一(yī)则，企业直接融资同比缩量，继续小幅拖累新增社融。2023年(nián)4月(yuè)企(qǐ)业债融资、非金融企(qǐ)业(yè)境内股票融资分别同比少增809亿元、173亿元。今年春节后，企业贷款发(fā)行规模持续高(gāo)于去年(nián)同期，但到(dào)期偿还也迎来高(gāo)峰，对净融资构成拖累。截至2023年一季度末，2022年10月推出的500亿元民营企业债券融资支(zhī)持工(gōng)具（第二期(qī)）尚未开始投放使用，相关政策支持还有待落(luò)地。

• 　　二(èr)则(zé)，政府债融(róng)资规(guī)模同比(bǐ)多(duō)增(zēng)，但需(xū)警惕(tì)其“后(hòu)劲”。今年(nián)前4个(gè)月，财政继续前置(zhì)发力(lì)，政府(fǔ)债融(róng)资规(guī)模较去年同期累计多增3114亿元。以财政预(yù)算数据看，2023年政府债融资的总体规模与去年相当。但不同之处在于，2022年(nián)在3月底(dǐ)就已经下达剩余(yú)批次的新增地方债(zhài)额度，而2023年截至5月(yuè)上旬(xún)仍未下发剩余批次的地方债额度，且提前(qián)批的剩(shèng)余发(fā)行额度不及(jí)万(wàn)亿。如果近期下达(dá)地方债额度，按(àn)照往(wǎng)年节(jié)奏，经过地方政府项目额度分(fēn)配、预算(suàn)调整程序(xù)，剩(shèng)余(yú)批次地(dì)方债(zhài)可能至6月中下旬才(cái)能发出，期间的“空档”可能会拖(tuō)累(lèi)政府(fǔ)债融资表(biǎo)现。

• 　　三则，表外融资(zī)同比多增(zēng)，持续对社融构成小(xiǎo)幅支撑。其中，委托(tuō)贷款和(hé)信(xìn)托贷款(kuǎn)单(dān)月小幅新增，相比(bǐ)去(qù)年同期分别多增85亿元、少减734亿元(yuán)。在(zài)表内票据(jù)贴现减少的情况下，未(wèi)贴现银(yín)行承(chéng)兑汇票(piào)较去(qù)年(nián)同期降幅收窄，同比少(shǎo)减(jiǎn)1210亿元。

　　二

　　贷款(kuǎn)拖(tuō)累在(zài)居民端

　　2023年4月新增人(rén)民币贷款为7188亿元，比(bǐ)去年同期低点仅略有多增，相(xiāng)比18年(nián)-21年同期均值少增6237亿元。各(gè)分项从强到弱排(pái)序，“企业(yè)中长期贷款 >； 企业短期贷(dài)款 >； 居民短期贷款 >； 居民中长期贷款(kuǎn)”。具体地，

• 　　居民中长期贷款(kuǎn)单月(yuè)净(jìng)偿(cháng)还规模达历史新高，相(xiāng)比(bǐ)18年-21年同期均值多减5410亿元(yuán)；

• 　　居民短期贷款同比少(shǎo)减，但较(jiào)18年-21年同期均值多减2625亿元；

• 　　企业(yè)短期贷款(kuǎn)同(tóng)比(bǐ)多增，但(dàn)略(lüè)低(dī)于18年-21年同(tóng)期均值；

• 　　企业中长期贷款(kuǎn)延续前期亮眼表现，同(tóng)比(bǐ)大(dà)幅多增4071亿(yì)元，且(qiě)创历史(shǐ)同期新(xīn)高。

　　总(zǒng)体看，新增(zēng)人(rén)民币(bì)贷款的最(zuì)大(dà)问题仍然在(zài)于居(jū)民(mín)中长期(qī)贷款，房地产(chǎn)销售低迷使其(qí)增量(liàng)不足，居民预期偏弱、提前偿还存量(liàng)房(fáng)贷又雪上加霜。基于4月(yuè)这个信贷(dài)投放传统淡(dàn)季的数据，尚(shàng)不能得出企业信贷需求(qiú)不足的结论。

• 　　一(yī)方(fāng)面，企(qǐ)业(yè)中长期贷款在一季度大幅高增后(hòu)，4月又创历史同(tóng)期新高，仍然能够有效发力。

• 　　另一方面，表内票据(jù)维持(chí)低增长（与(yǔ)去(qù)年1-5月(yuè)表内票据高增长形(xíng)成对比），也(yě)意味(wèi)着目前企(qǐ)业贷款需求或许(xǔ)尚可(kě)。

• 　　此外，4月初(chū)以来存款利(lì)率市场化(huà)改革较(jiào)快推进(jìn)，这有助于缓解银行面临的净息(xī)差(chà)压力，增强其支持实体(tǐ)经济的可(kě)持(chí)续(xù)性，能够为企业贷款利(lì)率的 进一步下调“蓄(xù)力”。

　　三

　　居民资产再配置

　　M1同比(bǐ)小幅回升。一方面(miàn)，从历史规律看，每年前4个月翘尾(wěi)因素对M1同比走(zǒu)势的影响较(jiào)大，这(zhè)可能是驱动其变化的主(zhǔ)要原因。另一方(fāng)面，在企(qǐ)业贷款扩张的同时，企业(yè)存款也有(yǒu)边际改善，4月新(xīn)增规模约(yuē)1408亿元，而21年、22年4月企业(yè)存款均(jūn)在减少(shǎo)。

　　M2同比增速(sù)有所回落。一(yī)方面，4月信贷扩张乏力，对M2的(de)支撑不(bù)强。另(lìng)一方面，居民资产再配置，银行理财规模重回扩张，对M2也形成拖累。此外，考虑(lǜ)到去年4月M2同比(bǐ)增速较(jiào)3月(yuè)抬升0.8个百分点，基数的变化也(yě)有较强(qiáng)影(yǐng)响。

　　4月居民存款出现了2022年3月以来的首(shǒu)次同比(bǐ)少增，其驱动因素(sù)更多是家庭资产(chǎn)的再配置，流向(xiàng)消费的(de)规模可能较为(wèi)有限。4月以来多家(jiā)中(zhōng)小银行下调挂牌存款利率（据融360监(jiān)测数据，4月份农商行(xíng)1年、2年、3年、5年期存款平均利率分别环比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银(yín)行理(lǐ)财市场(chǎng)需(xū)求火热，居民提前偿还(hái)房贷规模较高（4月居民(mín)中长(zhǎng)期贷(dài)款净偿(cháng)还规模(mó)达历史新高）。

　　值得(dé)警(jǐng)惕的(de)是，4月财政存款(kuǎn)同比大幅多增4618亿(yì)元，去年同期留抵(dǐ)退税推进存在一定影响。但(dàn)结合(hé)其他(tā)指标看，财政对实体经(jīng)济的支持(chí)力度可能有所减弱，基建(jiàn)投资相关的高频指标出(chū)现(xiàn)了下(xià)行的苗头（4月下旬以来，全国高炉(lú)开(kāi)工率(lǜ)、电炉(lú)开(kāi)工率、独立焦化厂(chǎng)焦炉(lú)生产率磨刀不误砍柴工这句话是什么意思-简短介绍，磨刀不误砍柴工相似的句子、水泥磨机运(yùn)转率、石油沥青开(kāi)工率(lǜ)等指标环比(bǐ)走弱），重大项目开(kāi)工金(jīn)额同(tóng)环比较快下(xià)滑（据Mysteel不(bù)完全(quán)统计，2023年4月全国各地重大项目开(kāi)工总投资额约28078.26亿(yì)元，环比下降34.0％，不(bù)及去年同期的半数）。从4月(yuè)金融数据看(kàn)，房地产(chǎn)恢复仍(réng)然缓(huǎn)慢，此时如果财政基建(jiàn)支持力度不稳(wěn)，可能(néng)导(dǎo)致中国经(jīng)济(jì)的环比增长动能较快(kuài)衰减。

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