文丨(gǔn)明明FICC研究(jiū)团队(duì)

　　核(hé)心观(guān)点

　　过去我国(guó)名(míng)义GDP的高速增长是各(gè)类市(shì)场主体加(jiā)杠杆的(de)重要(yào)基(jī)础。随(suí)着宏观(guān)杠杆率的(de)不断(duàn)升(shēng)高，加之(zhī)三年疫(yì)情(qíng)扰动(dòng)，经济潜在增速放缓(huǎn)后企业和居(jū)民对未来的收入(rù)预期趋(qū)弱，私人部门举(jǔ)债的动力有所下降(jiàng)。目前来看，今年三大部门加杠杆的空(kōng)间都相对有(yǒu)限，城投(tóu)化债(zhài)、中(zhōng)央政府加杠杆以及货币政策适(shì)度(dù)放(fàng)松或是破局(jú)的关(guān)键所(suǒ)在。

　　较高(gāo)的名义GDP增速(sù)是过去(qù)几(jǐ)年加(jiā)杠(gāng)杆(gān)的重要基础，随着宏观杠(gāng)杆率(lǜ)的抬(tái)升和疫(yì)情的冲击，经济增速放缓(huǎn)后私人(rén)部门举债动(dòng)力不足(zú)。2009-2019年(nián)期间，我国名义GDP的年均(jūn)增速(sù)高达10.8％。由于宏观杠杆率 = 总债务/GDP，债务可以被GDP的增长充分消化，各部(bù)门举债的客观(guān)基础(chǔ)充足(zú)。同(tóng)时，在经济快(kuài)速发(fā)展时期，企(qǐ)业利用杠杆加大(dà)投资(zī)带(dài)来(lái)的收(shōu)益高于债务增加而产生的利息等成(chéng)本，企业主(zhǔ)观上也愿意举债融资。此后，随着宏观杠杆(gān)率的抬升，以及疫情的负面冲(chōng)击，经济的潜在增速有所(suǒ)下滑(huá)，核(hé)心通胀也(yě)偏弱，2020-2022年期间(jiān)，名义GDP的(de)年均增速降至7.1％，加杠杆的基础并不牢靠。与此(cǐ)同时(shí)，企业和居(jū)民对未来的收入预(yù)期受到了一定冲击，私人(rén)部门加杠杆意愿减弱。

　　从(cóng)政府、居民、企(qǐ)业(yè)三大部(bù)门(mén)来(lái)看，今(jīn)年(nián)进一步(bù)加杠杆的(de)空间(jiān)都有所受限：

　　（1）政府部(bù)门(mén)债务空(kōng)间(jiān)受年初财政(zhèng)预算的严格约束。年初的财政(zhèng)预(yù)算(suàn)草(cǎo)案(àn)制定的2023年赤字率(lǜ)为(wèi)3％，约对(duì)应3.88万亿元的(de)赤字。与(yǔ)此同时(shí)，今年(nián)3.8万亿的(de)专项债额度(dù)要(yào)低于去年的实际新增规模4.15万亿，政府(fǔ)部门加杠杆的力(lì)度略有减弱。从过(guò)往情况来看，年初的财政预算在正(zhèng)常年份是较(jiào)为严格的(de)约束，举债额度不得(dé)突破限(xiàn)额。近几(jǐ)年仅有两(liǎng)个较为特殊(shū)的案(àn)例：一(yī)是2020年的抗(kàng)疫(yì)特别国(guó)债，由于(yú)当年两会召开时间较晚，因此这(zhè)一(yī)特别国债事实上(shàng)是在当(dāng)年财(cái)政预算框架内的。二(èr)是2022年专项债(zhài)限(xiàn)额空(kōng)间的释放，严格来讲也并未突破预算。因此，政府部门今年的举债空间已基本定格，经过(guò)我们的(de)测算，今年一季度(dù)已使(shǐ)用(yòng)约1.6万亿的额度，全年预计还剩约6.1万亿(yì)的(de)空间。

　　（2）影响居民资(zī)产负债表的(de)主要的(de)影响因素(sù)是房地产(chǎn)景气度、居民收入以及对未来(lái)的信(xìn)心，这些因素共同作用使得现阶段居民资产负(fù)债表难以扩(kuò)张(zhāng)。根据中国社科(kē)院(yuàn)2019年的(de)估(gū)算(suàn)，中国(guó)居民的资产中(zhōng)有40％左右(yòu)是(shì)住(zhù)房资产。房地产作为(wèi)居(jū)民资产中占比最大的组成部分，房价下(xià)降不仅会导(dǎo)致(zhì)资产负债表本身(shēn)的缩水，也会(huì)通过财富效应影响到居民(mín)的消费决策。此外，据央行调查(chá)数据显示(shì)，城(chéng)镇居民对(duì)当期收入的感受以(yǐ)及对(duì)未来收入(rù)的信心连续多个季度处(chù)于50％的临界(jiè)值之下(xià)，这使得居民更倾向(xiàng)于增加(jiā)储蓄，进而(ér)使(shǐ)得消费(fèi)和投资(zī)的倾向有所下(xià)降。目前，居(jū)民减少贷款、增加(jiā)储蓄(xù)的(de)现象依然存在(zài)，今年居民(mín)杠杆预计能够趋稳，但难以大幅上升(shēng)。

　　（3）企业部门加杠(gāng)杆的空(kōng)间也(yě)受到政策边际(jì)退(tuì)坡以(yǐ)及城投债务压(yā)力(lì)较大的制约。去年以(yǐ)来(lái)，政策性以及结构性工具对企(qǐ)业(yè)部门的融资提供了较大支持，但(dàn)二者(zhě)均属于(yú)逆周期工具，在疫情扰动(dòng)较(jiào)为严重(zhòng)的2020年和2022年(nián)实现了政策(cè)加码，但是在疫后复苏之年的2021年出现了(le)边际退出。今(jīn)年以来，央行多(duō)次明确结构性货币(bì)政(zhèng)策(cè)工具将坚持“聚焦(jiāo)重点(diǎn)、合(hé)理适度(dù)、有(yǒu)进(jìn)有退”。预计随着疫情扰动(dòng)的(de)减弱以及经济(jì)的复苏回暖(nuǎn)，今年(nián)的政策性支持从边际上来看(kàn)也将出现(xiàn)下降。此外，近年来城投平台综(zōng)合债务不断走高，城(chéng)投债务压力偏大(dà)，未来对企业部(bù)门的支撑(chēng)或(huò)将受限(xiàn)。

　　结论(lùn)：今年三(sān)大(dà)部门(mén)加(jiā)杠杆的空(kōng)间都(dōu)相对(duì)有限，因此从现(xiàn)阶段来看(kàn)，解决(jué)的办法大(dà)概有(yǒu)以下几个维(wéi)度。一(yī)是城投化债。一季(jì)度城投债(zhài)提前偿还规模的上(shàng)升反映出了(le)地方融资平台积极化债的态度及决心(xīn)，二季度可能(néng)延续(xù)这一趋势，并有序开(kāi)展(zhǎn)由点及面的地方债(zhài)务(wù)化解工(gōng)作。二(èr)是中央政(zhèng)府适度(dù)加(jiā)杠杆。截至去年年(nián)底，中央政府(fǔ)的杠杆(gān)率(lǜ)仅为21.4％，处于国(guó)际(jì)偏低水平，中央政府仍有一定的加杠杆空(kō繁华落幕是什么意思解释，繁华落幕是什么意思？ng)间，可以考虑通过推(tuī)出长期建设(shè)国债等方式实现政府部门加(jiā)杠杆(gān)，弥补其他部门加杠杆空间有限的情(qíng)况。三是货币(bì)政策可以适度放松。如果下半年经济增长的(de)动(dòng)能有所减(jiǎn)弱，央行或(huò)许可以考虑通过(guò)适时适量地进行降(jiàng)准降息，降低实体部(bù)门的融(róng)资(zī)成本(běn)，刺激实体融资需求，从而增强(qiáng)企业(yè)部门投资的意(yì)愿及能力。

　　风险因素：经(jīng)济复苏不(bù)及预(yù)期；地方(fāng)政府债务化(huà)解(jiě)力度不及预期；国内政策力度不及预期。

　　正文

　　内需不足的背后：

　　私人部门举债的(de)动(dòng)力(lì)在下降(jiàng)

　　较高的名义GDP增速(sù)是过(guò)去(qù)几年(nián)加杠杆的重(zhòng)要(yào)基础和保障。2009-2019年(nián)期间，在较高的(de)实(shí)际(jì)GDP增速以及2％左(zuǒ)右的通胀增(zēng)速加持下(xià)，我国(guó)名义(yì)GDP的年(nián)均增(zēng)速高达10.8％。由于宏(hóng)观(guān)杠杆(gān)率 = 总(zǒng)债(zhài)务(wù)/GDP，在名(míng)义GDP高(gāo)速增长的基础下，债务可以被GDP的增长充(chōng)分消化，各(gè)部门(mén)举债的(de)客(kè)观基(jī)础充足(zú)。同时，在经济快速发展(zhǎn)的(de)时期，企业(yè)整体(tǐ)的经营状况一般(bān)也较好(hǎo)，企业利用(yòng)杠杆(gān)加大投资(zī)和(hé)生产带来的收益高于债(zhài)务增(zēng)加而产生的利(lì)息等成本(běn)，此时对企(qǐ)业来说杠(gāng)杆经营可以(yǐ)带来(lái)正收益(yì)，因此企(qǐ)业主观上也愿(yuàn)意加(jiā)大(dà)杠杆。

　　近(jìn)年来，我国名(míng)义GDP的高增速未能延续，加杠杆的(de)基础不再。随着(zhe)宏观杠杆(gān)率的抬升以及疫情的冲击(jī)，经济(jì)的潜(qián)在增速(sù)有所下降(jiàng)，核心通胀(zhàng)也偏弱(ruò)，2020-2022年期间(jiān)，名义GDP的(de)年(nián)均增(zēng)速降至7.1％，加杠杆(gān)的基(jī)础并不牢靠。从中短周期来看(kàn)，在经(jīng)历了(le)三年疫情(qíng)的(de)冲(chōng)击之后，企(qǐ)业(yè)和居民对(duì)未来的收入预期都相对较弱，进一步抬升杠杆的条(tiáo)件(jiàn)并不充(chōng)足且实际效果可能有(yǒu)限(xiàn)，因此(cǐ)私(sī)人部门加杠(gāng)杆意(yì)愿较弱。与此同时，现阶段我国(guó)的宏观(guān)杠杆率相对偏(piān)高了，在去年我国的实体经(jīng)济部门杠(gāng)杆率已(yǐ)经超(chāo)过了发达经济体的平均水平，进一(yī)步加杠(gāng)杆的空间受(shòu)限。

　　当(dāng)前我(wǒ)国正面(miàn)临内需不足的情(qíng)况(kuàng)，这其中(zhōng)既受(shòu)企业部门投(tóu)资意愿减弱的影响，也有居(jū)民部门的原因(yīn)。

　　企业部门融资状况分(fēn)化显(xiǎn)著，民企融资需(xū)求偏弱，而部(bù)分国企融资则面临过(guò)剩的问题。第一(yī)，过去私人部门加杠杆是持续的增量，而当前(qián)私人部门(mén)鲜(xiān)见增量，多为存量。过去很(hěn)长(zhǎng)一段时间，民(mín)间固定资(zī)产投资增速(sù)显(xiǎn)著高于全社会固定资产投资的增(zēng)速。然而近(jìn)几年，尤(yóu)其(qí)是2020年(nián)以及2022年两轮疫情冲击(jī)后，私人企业的信心受到(dào)影响，投资意愿偏弱，短时间内难以恢(huī)复，最近(jìn)两年民间固定资产投资近乎零增(zēng)长。第二，去年以(yǐ)来，银行(xíng)信贷大幅投向国(guó)有经(jīng)济，但M2增速大幅高于M1增速，说明实体经济(jì)中可供投资的机(jī)会在减少，信贷中有很大一部分没有进入(rù)实体经济，而(ér)是堆积在金融(róng)体系(xì)内(nèi)，对消费和投(tóu)资的刺激效率下降。

　　居民(mín)部门消费回暖对融资需求的刺(cì)激有(yǒu)限。居民消费对(duì)融资需求的(de)刺激相对(duì)有限，居民部门加杠(gāng)杆的方式(shì)主(zhǔ)要是(shì)通过房地产，此外则是汽车。后疫情时代，居(jū)民对收入的信(xìn)心仍(réng)偏弱，房地产需求难以回暖(nuǎn)，与此同时，汽车的(de)需求(qiú)也(yě)在过往有一定透支，因此居(jū)民部门(mén)对(duì)融资需求(qiú)的刺激较为有限。

　　从三(sān)大部门看举债空(kōng)间

　　政(zhèng)府部门(mén)

　　狭义(yì)的(de)政府部门债务空间受年初的财(cái)政(zhèng)预算约束(shù)。年初的(de)财政(zhèng)预算草(cǎo)案中制定的(de)2023年(nián)赤字(zì)率(lǜ)为(wèi)3％，约对(duì)应3.88万亿元的赤字。与此同时，今(jīn)年3.8万亿的(de)专(zhuān)项(xiàng)债额度要低于去年的实(shí)际新(xīn)增规模4.15万亿，政府部(bù)门加杠杆(gān)的力度略(lüè)有减弱。经过我们的(de)测算，今年一季度已使用约1.6万亿的额度，全年(nián)预(yù)计还(hái)剩约6.1万(wàn)亿(yì)的空(kōng)间。

　　年初的财政(zhèng)预算(suàn)在正常年份是较为严格的约束，举债额度(dù)不得突破限额。最近几年有(yǒu)两个相对(duì)特殊的案例，但(dàn)都未突(tū)破预算。第一个是2020年3月27日召(zhào)开的中央(yāng)政(zhèng)治(zhì)局会(huì)议上提(tí)出要发行的抗疫特别国债(zhài)，是为应对新冠疫(yì)情而推出(chū)的一个非常规(guī)财政(zhèng)工具(jù)，不计入财(cái)政(zhèng)赤(chì)字。由(yóu)于(yú)当年两会(huì)召开时(shí)间较晚(wǎn)（5月(yuè)22日），因此2020年的(de)特别国债事实上是在当年财(cái)政预算框架内的。此外是2022年专(zhuān)项(xiàng)债限额空(kōng)间的释放。去年经济受(shòu)疫(yì)情的冲(chōng)击(jī)较大(dà)，年中时市场(chǎng)一度预期政府会调整(zhěng)财政预算，但最终(zhōng)只使(shǐ)用(yòng)了专项(xiàng)债(zhài)的限额空间，严格(gé)来讲并未突(tū)破预算。因此，从过往的情况(kuàng)来看(kàn)，狭义(yì)政府部(bù)门今年(nián)的举债(zhài)空间已基本定格，政府部门只能严(yán)格按照预算限额举债。

　　居(jū)民部门

　　影响居民资产负债(zhài)表的(de)主要的影响因(yīn)素是房地产(chǎn)景气度、居民收(shōu)入以及(jí)对未(wèi)来(lái)的信(xìn)心，这些(xiē)因素(sù)共同作用(yòng)使得现阶(jiē)段居民资产负(fù)债表难以扩张。

　　从资产端(duān)来看，中国居民的资产结(jié)构主(zhǔ)要可以分(fēn)为非金融资产和金融资(zī)产，非金(jīn)融产(chǎn)中绝大部分是住房资产(chǎn)，房产价格的低迷制约了(le)居民资产(chǎn)负债表的(de)扩张(zhāng)。根据中国社科院2019年的估算，中国居(jū)民(mín)的资(zī)产中有(yǒu)43.5％为非(fēi)金融(róng)资(zī)产，其(qí)中绝大(dà)部分是住(zhù)房资产，占总资产的(de)40％左右。然(rán)而从去(qù)年开始(shǐ)，房地产的(de)价值便出(chū)现缩水，除(chú)一(yī)线城市二手房价表(biǎo)现相对坚挺之外，多数城市二手房价格同比出现下降，今年以来降幅有所收窄(zhǎi)，但依(yī)旧未能实(shí)现由负(fù)转正，预计今年回(huí)升的空间仍受限。房地产作为居民资产中(zhōng)占比(bǐ)最大的(de)组成部分(fēn)，房价下降不仅会导致资(zī)产负债(zhài)表本身的缩水，也会(huì)通过财富效应影响到居民的消费决策。

　　第(dì)二，居民(mín)信(xìn)心的回暖(nuǎn)需要(yào)时间，目前仍倾(qīng)向于更(gèng)多的储蓄。央(yāng)行(xíng)对城镇储户(hù)的调(diào)查问卷显示(shì)，居民对当期(qī)收入的感受以(yǐ)及对未(wèi)来收入的信心(xīn)连(lián)续(xù)多个季度处(chù)于50％的(de)临界值之下，尽管在今年一季度有所回暖，但仍旧距(jù)离(lí)疫情前有着不小的差距。收(shōu)入感(gǎn)受以及对未来收入(rù)不确定性的担忧(yōu)使居民更倾向于增加储蓄，进而使得(dé)消费和投资（购(gòu)买金(jīn)融资产）的倾向(xiàng)有(yǒu)所(suǒ)下降。截至今年一季度末，更多储蓄(xù)的占比达58.0％，为近年来(lái)的较高(gāo)水平，消费(fèi)与(yǔ)投资(zī)则(zé)分别位(wèi)于23.2％以及18.8％的(de)低(dī)点。

　　房地产价格的下降叠(dié)加居民收入和信心的下滑，最终使得居民的贷款减少而存款变多，居民资(zī)产负(fù)债(zhài)表收缩(suō)。今年(nián)以来，居民(mín)新增贷款的(de)累计值随同比有所回(huí)升，但仍远不及同样为复苏(sū)之年的(de)2021年。而在存款端(duān)，今年的居民累计新增存款更是达到了(le)疫情以来(lái)的最(zuì)高值(zhí)。存贷(dài)款的表现共同反映出居民资(zī)产负(fù)债表的(de)收缩之势(shì)。尽管(guǎn)新(xīn)增贷款的增长势头相较疫情期间(jiān)有所好转，但(d繁华落幕是什么意思解释，繁华落幕是什么意思？àn)由(yóu)于房地产价(jià)格回升空间有限以及居民收入和(hé)信心仍(réng)未恢复，预计短期内(nèi)居民资产负债表扩(kuò)张的动力仍(réng)有所欠缺(quē)。

　　企(qǐ)业部门

　　企业部门(mén)加杠杆的空间也(yě)受到政策(cè)边际退坡以及城(chéng)投债务压力(lì)较大的制约。

　　今年的政策性支持或将边际退坡。去(qù)年以来，政(zhèng)策(cè)性(xìng)以(yǐ)及(jí)结(jié)构(gòu)性工(gōng)具对企业(yè)部门(mén)的融资进行(xíng)了(le)很大的(de)支持，但(dàn)政(zhèng)策性金融工具和结(jié)构性工具属(shǔ)于逆周期工(gōng)具。在疫情扰动较为严(yán)重(zhòng)的2020年和2022年(nián)实现了政策加码，但是在疫后复(fù)苏(sū)之年的2021年出现了边际退(tuì)出。今年(nián)以来，央行多次明(míng)确结(jié)构性(xìng)货(huò)币政策工具将坚持“聚焦重点(diǎn)、合理适度、有进有(yǒu)退(tuì)”。预计(jì)随着疫情(qíng)扰动的(de)减弱以及(jí)经济(jì)的复(fù)苏(sū)回暖(nuǎn)，今年的政(zhèng)策性支持从(cóng)边(biān)际上(shàng)来(lái)看(kàn)也将出现下降。

　　部分结构性货币政策工具(jù)的使用进度相对较慢，仍有较多(duō)结(jié)存(cún)额度，进(jìn)一步提升额度的空(kōng)间(jiān)有(yǒu)限(xiàn)。去年以来新(xīn)设立(lì)的普惠养老(lǎo)专项再贷(dài)款、交通物流专项再贷款、民(mín)企(qǐ)债(zhài)券融(róng)资支持工具(jù)以及(jí)保交楼贷款支持计划等工(gōng)具的使(shǐ)用进度相对较慢，截(jié)至今年3月末(mò)，累(lèi)计使用进度仍未过(guò)半(bàn)。此外，今年一季度新设立的房企(qǐ)纾困专项再贷款以及(jí)租赁住(zhù)房贷款支持计划余额仍(réng)为零。由于多项(xiàng)工(gōng)具(jù)的使用进度(dù)偏慢，预计央行(xíng)未来进一步提(tí)升(shēng)额度的可能(néng)性较低。

　　城投债务压力偏大，未来对(duì)企业部门的支(zhī)撑或将受限。近些年来，城投(tóu)平台的综合债务累计增速虽有(yǒu)小幅回落，但总的债务规模(mó)仍然持续走(zǒu)高。考虑到其债务压力(lì)偏大，城投平台对企业融资及加杠杆(gān)的(de)支持(chí)或将受限。

　　超预期信贷过后，后劲(jìn)可能(néng)不足。今年(nián)一(yī)季度银行体系对企业部(bù)门发放了(le)近9万亿信贷，创下历史同期最高水(shuǐ)平，超(chāo)过(guò)去年(nián)全年的一(yī)半(bàn)，其可(kě)持续性难以保证(zhèng)，预计信贷后劲有所(suǒ)欠缺，这一点在(zài)即将(jiāng)公布的4月(yuè)份(fèn)信贷数据中(zhōng)可能就(jiù)会有所体(tǐ)现。在经(jīng)历(lì)了一季度(dù)杠杆空间大幅抬升之后，企业部门今(jīn)年剩余(yú)时间内的杠杆抬(tái)升(shēng)幅度预(yù)计将会是边际弱化的(de)。

　　结论

　　综合以上分析，今年三大部(bù)门加(jiā)杠杆的空间(jiān)都相对有限，未(wèi)来的解决办法我们认为可以考虑(lǜ)以下几个维度(dù)：

　　第一，稳步推进城(chéng)投化(huà)债。地方债(zhài)务压力的(de)化解是今年政府工作的中心之一，而(ér)一季度(dù)城投(tóu)债提前偿还规模(mó)的(de)上(shàng)升也反映出了地方融资(zī)平(píng)台积极化债(zhài)的态度及(jí)决心。二(èr)季度可能延续这(zhè)一趋(qū)势，并(bìng)有(yǒu)序(xù)开(kāi)展(zhǎn)由点(diǎn)及面的(de)地方债务化解工(gōng)作，为(wèi)企业部门的杠杆抬升留(liú)出更为充足的空间(jiān)。

　　第二，中央政府适度加杠杆(gān)。截至去年年(nián)底(dǐ)，中央政府的杠杆率(lǜ)仅(jǐn)为21.4％，而地方(fāng)政府的杠杆率(lǜ)则(zé)为29％，与发达国家政府杠杆主要集中在在中央政府(fǔ)层面的情况相反(fǎn)，中(zhōng)央政府仍有一定的加杠杆空间。因此，中(zhōng)央政府可(kě)以考虑通过推(tuī)出长(zhǎng)期(qī)建设国债等(děng)方式实现政府(fǔ)部门(mén)加杠杆，弥(mí)补其他(tā)部门(mén)加杠杆空间有(yǒu)限的情况。

　　第三，货币政策适度放(fàng)松(sōng)。如(rú)果(guǒ)下半(bàn)年经(jīng)济(jì)增长(zhǎng)的动(dòng)能(néng)有(yǒu)所减(jiǎn)弱，央行或许可以考虑通过(guò)总量工具来释放流动性，适时适量地进行降准降息，降低实体部门的融资成(chéng)本，刺激实体融资需求，从而增强企业部门投(tóu)资的意愿及能力。

　　风险因素

　　经济复苏不及预期(qī)；地方政府债务(wù)化解力度(dù)不及预期；国内政策力(lì)度不及预期。

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