文：天(tiān)风宏(hóng)观宋雪(xuě)涛/联系人向静姝

　　美国经(jīng)济没有大问(wèn)题(tí)，如果(guǒ)一定要从鸡蛋里面找骨(gǔ)头，那么(me)最(zuì)大的问题既(jì)不是银行业，也不是房地产(chǎn)，而是(shì)创投泡(pào)沫。仔细看硅(guī)谷(gǔ)银行（以(yǐ)及类似几家美国(guó)中小银行）和商业地产的情况，就会发(fā)现(xiàn)他们(men)的问(wèn)题其实来源相同——硅谷银行破产和(hé)商(shāng)业地产危(wēi)机，其(qí)实都是创(chuàng)投(tóu)泡沫破灭的牺牲品。

　　硅谷银行的主要(yào)问题不在资产端，虽然他的资产期限过长，并且把资(zī)产(chǎn)过于集中在一个篮子(zi)里，但(dàn)事实上(shàng)，次贷危机后监管对银行特别是大银行的(de)资(zī)本管制大幅加强(qiáng)，银行资产端的(de)信用风险显著降(jiàng)低(dī)，FDIC所有担(dān)保银行的一级风(fēng)险(xiǎn)资本充足率从次贷危机(jī)前的(de)不到10％升(shēng)至2022年底的13.65％。

　　硅谷银行的真正问题出在负(fù)债(zhài)端(duān)，这并(bìng)不是(shì)他自己的问题，而是储户的问题，这(zhè)些储户也(yě)不是一般散户，而是硅谷的创投公司和风投。创投泡沫在快速加息中(zhōng)破(pò)灭，一二级市场(chǎng)出现倒挂，风投机构失(shī)血的同(tóng)时从投(tóu)资项目(mù)中(zhōng)撤资，创(chuàng)投(tóu)企(qǐ)业被(bèi)迫(pò)从硅谷银行提取(qǔ)存款用于(yú)补充经营性(xìng)现(xiàn)金流，引发了一(yī)连串(chuàn)的挤兑。

　　所以，硅谷银行的问题不是“银行”的问题(tí)，而是“硅谷(gǔ)”的问(wèn)题。就(jiù)连同时出现危机的瑞信，也是在重仓了(le)中概股的对(duì)冲基金Archegos上(shàng)出现了重大亏损，进而(ér)暴(bào)露出(chū)巨(jù)大的资产问(wèn)题。硅谷银行的破产对美国银行业来说，算不上系(xì)统性影响，但对硅谷(gǔ)的创投圈(quān)、以及金融(róng)资本(běn)与(yǔ)创(chuàng)投(tóu)企业(yè)深度结合(hé)的这种商业(yè)模式来说，是重(zhòng)大打击。

　　美国商业地产是创投泡沫(mò)破灭的另(lìng)一个受害者，只不过叠加了疫情后远程办公的新趋势。所谓(wèi)的商业地(dì)产危机，本质也不是(shì)房地(dì)产的问(wèn)题。仔细看美国商业地产(chǎn)市场，物流仓储供不应求，购物中心已是昨日黄花，出(chū)问题的(de)是写字(zì)楼的空置(zhì)率上升和(hé)租金(jīn)下跌。写字楼(lóu)空置问题最突(tū)出(chū)的地区是湾区、洛杉矶和西(xī)雅图(tú)等(děng)信息科技(jì)公司集聚的西海(hǎi)岸，也是受到了创投企业和科技公司就业疲软的拖(tuō)累。

　　我们认为真正值得讨(tǎo)论的问题，既(jì)不(bù)是小型银(yín)行的缩表(biǎo)，也(yě)不是(shì)地(dì)产的(de)潜在信用(yòng)风险，而是创(chuàng)投泡沫破灭会带来怎样的连锁反应？这些反(fǎn)应对经济系统会带来什么影响？

　　第一，无(wú)论从规模(mó)、传染性(xìng)还是影响(xiǎng)范(fàn)围来看，创投泡(pào)沫破灭都不会带(dài)来(lái)系统(tǒng)性危机。

　　和引发08年(nián)金融危机的房地产泡(pào)沫对(duì)比(bǐ)，创(chuàng)投泡沫对银行的影(yǐng)响(xiǎng)要(yào)小得多。大(dà)多数科创企业是股权(quán)融资，而不是债权(quán)融资，根据OECD数据，截至(zhì)2022Q4历久弥新 什么意思，历久弥新后面一句是什么>，股(gǔ)权融资在(zài)美(měi)国非金融企业融资中的(de)占(zhàn)比为(wèi)76.5％，债券(quàn)融资和(hé)贷款融资仅占比(bǐ)8.8％和14.7％。

　　美国银行并没有统(tǒng)计对(duì)科技企(qǐ)业的贷款数据，但截至2022Q4，美国银行(xíng)对整体企业贷款占其资(zī)产的比例(lì)为10.7％，也比科网时(shí)期(qī)的14.5％低4个百分(fēn)点(diǎn)。由于科(kē)创(chuàng)企业和银行体系的相对隔离，创投泡沫(mò)不会像次(cì)贷(dài)危机(jī)一(yī)样，通过(guò)金融杠杆(gān)和影子银行，对金融系统形成毁(huǐ)灭性打击(jī)。

　　此(cǐ)外，科技股也不(bù)像(xiàng)房地产是家庭和企业广泛持(chí)有的(de)资产，所(suǒ)以创投泡(pào)沫(mò)破灭会(huì)带(dài)来硅谷和华尔街的局部财富毁灭，但不会带来(lái)居民和企业的广(guǎng)泛财富缩水。

　　第二，与2000年(nián)科(kē)网泡沫（dotcom）比，创投泡沫(mò)要“实在”得(dé)多。

　　历久弥新 什么意思，历久弥新后面一句是什么art="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">本世纪初的科网(wǎng)泡沫(mò)时期，科(kē)技企(qǐ)业还没找到可靠的盈利模式。上世纪90年代互联网信息技术的快速发(fā)展以及美国(guó)的(de)信息高速公路战略为投资(zī)者勾勒出一幅美好的(de)蓝图，早期快(kuài)速增长(zhǎng)的用(yòng)户量让大家相(xiāng)信科技企(qǐ)业(yè)可以重塑人们的(de)生活(huó)方式，互联(lián)网公司开始(shǐ)盲目追求快速增长，不顾一(yī)切代(dài)价(jià)烧钱抢占(zhàn)市场，资本市(shì)场将(jiāng)估值依托(tuō)在点击量上，逐步(bù)脱(tuō)离了企(qǐ)业的实(shí)际盈利能力。更有甚者，很多公司其实(shí)算不(bù)上真正的(de)互联网公(gōng)司，大(dà)量(liàng)公司甚至只是在名(míng)称上添加了e-前缀(zhuì)或是.com后(hòu)缀，就能(néng)让股票(piào)价格上(shàng)涨。

　　以美国在(zài)线AOL为例，1999年AOL每季度(dù)新(xīn)增(zēng)用户(hù)数超(chāo)过100万，成为全球(qiú)最大的因(yīn)特网服务提(tí)供商(shāng)，用户数(shù)达到3500万，庞大的用户群吸引了众多广告客户和商业合作伙伴(bàn)，由此取(qǔ)得了丰厚的(de)收入，并在2000年(nián)收购了时代华纳。然而(ér)好景不长，2002年科网(wǎng)泡沫破裂后，网络用户增长缓(huǎn)慢，同时拨号上网(wǎng)业务逐渐被宽带网取代(dài)。2002年四季(jì)度(dù)AOL的销售收入下降5.6％，同时计入455亿美元支出（多数为冲减困境中的资产），最终净(jìng)亏损达到了987亿美元。

　　2001年科网泡(pào)沫时，纳斯达(dá)克100的(de)利(lì)润率最低只有-33.5％，整个科技行(xíng)业亏损344.6亿美元，科技(jì)企(qǐ)业(yè)的自由现金流为-37亿美元。如今(jīn)大型科(kē)技企业的盈利模式(shì)成熟(shú)稳定，依靠在线广告和云业务收(shōu)入(rù)创造(zào)了高水(shuǐ)平(píng)的利润(rùn)和现金流(liú)，2022年(nián)纳斯达克(kè)100的利润率高(gāo)达12.4％，净利润高(gāo)达5039亿美(měi)元(yuán)，科(kē)技企业的自由现金流为5000亿(yì)美元，经(jīng)营活动(dòng)现金流(liú)占总(zǒng)收入比(bǐ)例稳(wěn)定在(zài)20％左右。相比2001年科技(jì)企业还在向(xiàng)市(shì)场“要钱”，当前科(kē)技企业主要通过回购和(hé)分(fēn)红等(děng)形式向股东“发钱(qián)”。

　　第三，当前创投泡沫破(pò)灭，终结的不(bù)是大(dà)型科(kē)技企业(yè)，而是小型创(chuàng)业企业(yè)。

　　考察GICS行业分(fēn)类(lèi)下信息技术中的3196家(jiā)企业，按照市值排名(míng)，以前30％为(wèi)大公司，剩余(yú)70％为小公司。2022年大公司中净利润为负的比例为20％，而小公司这(zhè)一比例(lì)为38％，接(jiē)近(jìn)大公司的二倍。此外，大(dà)公司自由现金流的中位数(shù)水(shuǐ)平为4520万美元，而小(xiǎo)公司这一水平为-213万美元，大(dà)公司(sī)净利润中(zhōng)位数水平为2.08亿美元，而小(xiǎo)公司只有2145万美元。大型(xíng)科技企业创(chuàng)造利润和现金流的水平明显强于(yú)小型(xíng)科技企业。

　　至少上市(shì)的科技企业在利润和现金(jīn)流(liú)表现(xiàn)上显(xiǎn)著强于(yú)科网泡沫时(shí)期，而投(tóu)资银行的(de)股票抵押相关(guān)业务也主要开展在流(liú)动性(xìng)强(qiáng)的大市值科技股上。未上(shàng)市的(de)小型科创企(qǐ)业(yè)若不能(néng)产生利(lì)润和现金流，在高(gāo)利率的环境下破产概率(lǜ)大大增加(jiā)，这可能影响到的是PE、VC等投资机构，而非(fēi)间接(jiē)融(róng)资渠道(dào)的(de)银行。

　　这(zhè)轮加息周(zhōu)期导致(zhì)的创投泡(pào)沫(mò)破灭，受影响最(zuì)大(dà)的是硅谷和(hé)华(huá)尔街的(de)富(fù)人(rén)群体，以及低利率金融资本与科创投资深度融合(hé)的(de)商业模式，但很难真正伤害到大多数美(měi)国居民、经营(yíng)稳健的银行业和拥有(yǒu)自我造血(xuè)能力的大型科技(jì)公司(sī)。本轮加(jiā)息周期(qī)带来(lái)的仅(jǐn)仅是(shì)库存(cún)周(zhōu)期的回落，而不(bù)是(shì)广泛和(hé)持久的经济衰退。

　　风(fēng)险(xiǎn)提示

　　全球(qiú)经(jīng)济深度(dù)衰退，美联储货币政(zhèng)策超预期(qī)紧缩，通胀(zhàng)超(chāo)预(yù)期

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