平(píng)安首经(jīng)团队：钟(zhōng)正(zhèng)生/张璐/常艺(yì)馨

　　核心观点

　　新增(zēng)社融表现乏力。继(jì)一季度“天量”投放后，2023年4月社融增长明显降(jiàng)温，比去年(nián)4月疫(yì)情冲击期间创下(xià)的(de)低(dī)点仅多增2873亿(yì)元，“稳(wěn)信用”压力有所显(xiǎn)现。社融骤降(jiàng)的主要拖累在于人民(mín)币信贷增势(shì)放缓， 4月降(jiàng)至2008年以(yǐ)来历(lì)史同期的次(cì)低点（仅略高于2022年同期）。表外(wài)融资和(hé)直接融资基本延续(xù)了(le)一季度的格局。1）委托贷款和信托贷款小幅正增长；未贴(tiē)现银行承兑(duì)汇票较去年同期降幅收窄(zhǎi)；2）企业(yè)直(zhí)接融(róng)资(zī)较去(qù)年同期(qī)有(yǒu)所下降(jiàng)，主因债券到(dào)期规模(mó)较大。3）政(zhèng)府债融(róng)资规模同(tóng)比多增，但需警惕(tì)其“后劲”。2023年提前批的剩余发行(xíng)额度不及万亿，截至5月(yuè)上旬尚(shàng)未下发剩余批次的地方债额度，期间空(kōng)档可能拖累政府债融(róng)资(zī)表现。

　　新(xīn)增人民币贷(dài)款(kuǎn)偏弱，增(zēng)量明显弱于历史同(tóng)期均值。各分项从强到弱排序，企业中长期(qī)贷款>；企业短期贷款>；居(jū)民(mín)短期(qī)贷款>；居民中长期贷款。新(xīn)增人民(mín)币贷款(kuǎn)的最(zuì)大(dà)问题仍然(rán)在(zài)于居(jū)民中长期贷款，房地产销售不振使其增量(liàng)不足，居民预(yù)期偏弱、提前偿(cháng)还存量房贷又雪上加霜。但基于4月这个信贷投放传统淡季的数据，尚不(bù)能(néng)得出企业信贷需(xū)求不(bù)足的(de)结论。一(yī)方面，企业中(zhōng)长期贷款在一(yī)季(jì)度大幅(fú)高增后，4月又创历史同期新高(gāo)，仍能(néng)有效发力；另(lìng)一方面，表内票据维持低增(zēng)长（与去年(nián)1-5月表内票(piào)据高增长(zhǎng)形成(chéng)对(duì)比），也(yě)意味着目前(qián)企业贷款需求或许尚(shàng)可。此外，4月(yuè)初以来存(cún)款利率市场化改(gǎi)革较快推(tuī)进，这(zhè)有助于缓解银行面临的净息差压力，增强(qiáng)其支持(chí)实体经济的可持续性，能够为企(qǐ)业贷款利(lì)率的进(jìn)一步(bù)下调“蓄力”。

　　从货币供应(yīng)量(liàng)和存款数据看：1）M1同比小(xiǎo)幅回升。每年前4个月翘尾因素对M1同比(bǐ)走(zǒu)势影响较大，或是驱动其变化的主因。在贷款(kuǎn)扩张的同时(shí)，企业存款也(yě)有边际改善。2）M2同比增速有所回(huí)落。4月(yuè)居民资产(chǎn)再配置，银行理(lǐ)财规模重(zhòng)回扩张(zhāng)，对M2形(xíng)成拖累。考虑到去年4月M2同比增速较3月抬升0.8个百(bǎi)分(fēn)点(diǎn)，基数(shù)变(biàn)化也有较强影响(xiǎng)。3）居民存款同比少(shǎo)增。考虑到4月多家(jiā)中小银行下调挂牌存(cún)款利(lì)率、银行理财市(shì)场火热、居(jū)民提(tí)前偿还房贷规模较高，其(qí)驱动(dòng)因素更多是家庭资产的再配置，流向(xiàng)消费(fèi)规模可能较为有限(xiàn)。4）4月财政存(cún)款同比大幅多(duō)增，但结合基(jī)建(jiàn)相关高频开工率和重大项(xiàng)目开工金额数据看，财政对实(shí)体经济支(zhī)持力度可能(néng)有所减弱。从4月金融数据看，房地产恢(huī)复仍然缓慢，此(cǐ)时若财(cái)政基建支持力度不稳，可能导致(zhì)中(zhōng)国经济环比增长动能较快衰减。

　　目(mù)前社融增(zēng)速回(huí)升幅度(dù)较小，但(dàn)与名(míng)义GDP增速(sù)对比看，货币政策对实体经济的支持(chí)还是比较有力的。即便(biàn)按2023年中国名义GDP增(zēng)速7％-8％的情形（假设全年(nián)录得6％左右(yòu)的实际GDP增速，加上(shàng)1到2个点的GDP平减指数(shù)），10％的社融增速也应(yīng)足够与之(zhī)匹配。我们认为，后续需通(tōng)过财政加(jiā)力(lì)、促进(jìn)房地产(chǎn)修复(fù)、促(cù)进家庭超额储蓄动用等方式扩大总(zǒng)需(xū)求(qiú)，夯实经济回升势头。

　　一(yī)

　　新增社(shè)融表现乏力(lì)

　　新增(zēng)社融表现乏力。2023年4月新增社(shè)会融资(zī)规模为1.22万亿元，同比多增2873亿元；社融存量同比增(zēng)速持平(píng)于上(shàng)月的(de)10％。考(kǎo)虑(lǜ)到去年(nián)同期疫情多(duō)点散发、社融一度触“冰”的(de)低基数(shù)效(xiào)应，以及今年一季度“开门红(hóng)”期间社融月均(jūn)同(tóng)比(bǐ)多(duō)增8200多亿的亮眼(yǎn)表现，4月(yuè)社融表现(xiàn)乏力(lì)“稳信用”压力有所(suǒ)显(xiǎn)现。从(cóng)分(fēn)项(xiàng)看：

　　一方面，人民币信贷(dài)增势放(fàng)缓，是(shì)4月社融骤降(jiàng)的主要拖累。2023年4月人民币贷(dài)款4431亿元，为2008年以来历(lì)史同期的(de)次低点(diǎn)（仅较2022年同期高815亿元）。不过，得(dé)益于(yú)出口边(biān)际回(huí)暖、人(rén)民币汇率相对稳定，4月(yuè)外币贷款同比有所少减。

　　另一(yī)方面(miàn)，表外(wài)融资和(hé)直接融资基本(běn)延续了(le)一季度的格局。

• 　　一则，企业(yè)直接融资同比缩量，继续(xù)小(xiǎo)幅拖累新增(zēng)社融。2023年4月企业债融(róng)资、非金融企业境内(nèi)股票融资分别同比(bǐ)少增(zēng)809亿元、173亿(yì)元(yuán)。今年春节(jié)后，企(qǐ)业(yè)贷(dài)款发行规模持续高(gāo)于(yú)去年(nián)同期，但(dàn)到期偿(cháng)还也迎来高峰，对净融资构成拖累。截(jié)至(zhì)2023年(nián)一(yī)季度末，2022年10月推出的500亿元民营企业(yè)债券融资支持工具（第二期）尚未开始(shǐ)投放使(shǐ)用，相关政策(cè)支持还有待落地。

• 　　二则，政府债融资规模同比多增，但需警惕(tì)其“后劲”。今年前4个月，财政继续前置发(fā)力(lì)，政府债融资规模较去年同期(qī)累计多(duō)增3114亿元。以财政预(yù)算(suàn)数据(jù)看，2023年政府债融资的总(zǒng)体规模与去年(nián)相当。但不同之(zhī)处(chù)在于，2022年在3月底就已经下达(dá)剩余批次(cì)的新增地方债额度，而2023年截至(zhì)5月上旬仍(réng)未(wèi)下发剩余批次(cì)的地(dì)方债额度，且(qiě)提前(qián)批的剩(shèng)余发(fā)行额度不及万亿(yì)。如(rú)果近(jìn)期下(xià)达地方债额度，按照(zhào)往(wǎng)年节奏，经过地方(fāng)政府项目额度分配(pèi)、预算调整程序(xù)，剩余批(pī)次地(dì)方债可(kě)能至6月(yuè)中(zhōng)下旬才(cái)能(néng)发出，期间的“空(kōng)档”可能会拖累(lèi)政府债融资(zī)表现。

• 　　三则，表外融资(zī)同比多增，持续对社融构成小幅支撑。其(qí)中，委托贷款和信托贷款单月小幅(fú)新增(zēng)，相比去年同期分别多增85亿元、少减734亿元。在表内票(piào)据贴现减(jiǎn)少的情况下，未贴现银(yín)行承(chéng)兑汇票(piào)较去年同期降幅收(shōu)窄，同比(bǐ)少减(jiǎn)1210亿元。

　　二

　　贷款(kuǎn)拖累(lèi)在居(jū)民端

　　2023年4月新增人民(mín)币贷款为7188亿元，比去年(nián)同期低点仅略有(yǒu)多增(zēng)，相比18年-21年同期(qī)均值少增6237亿元(yuán)。各分(fēn)项从(cóng)强(qiáng)到弱排序，“企业中长(zhǎng)期贷款 >； 企(qǐ)业短期贷款 >； 居民短(duǎn)期贷款 >； 居(jū)民中长期贷款”。具体(tǐ)地，

• 　　居民中长期贷款(kuǎn)单月净偿还(hái)规模达(dá)历史新高(gāo)，相比(bǐ)18年-21年(nián)同期均值多减5410亿元(yuán)；

• 　　居民短期贷款同比少减(jiǎn)，但较(jiào)18年-21年同期均值多减(jiǎn)2625亿元(yuán)；

• 　　企业短期贷款(kuǎn)同(tóng)比多增，但略低于(yú)18年-新手适合用散粉还是粉饼，全球公认最好用的10大散粉21年(nián)同期均值(zhí)；

• 　　企业(yè)中长(zhǎng)期(qī)贷款延续(xù)前期(qī)亮眼表现，同比大幅多增(zēng)4071亿(yì)元(yuán)，且创历(lì)史同期新高。

　　总(zǒng)体看(kàn)，新(xīn)增人(rén)民币贷款的(de)最大问(wèn)题仍然在于(yú)居民中长期(qī)贷款，房地(dì)产销售低迷使(shǐ)其增(zēng)量不足，居民预(yù)期偏(piān)弱、提前偿还存量房(fáng)贷(dài)又雪上加霜(shuāng)。基于4月这个信贷投放传(chuán)统淡季的(de)数据，尚不能得出企(qǐ)业信(xìn)贷需(xū)求不(bù)足的结论。

• 　　一方面，企业中长期贷款在(zài)一季度大幅高增(zēng)后，4月又创历史同期新高，仍然能够(gòu)有效发力(lì)。

• 　　另一方(fāng)面，表内票据维(wéi)持低(dī)增(zēng)长（与(yǔ)去年(nián)1-5月表(biǎo)内票据高增长(zhǎng)形(xíng)成对(duì)比），也意味着目前(qián)企(qǐ)业贷款(kuǎn)需求或许尚可。

• 　　此外(wài)，4月初(chū)以来存款利率市场化改革较快推(tuī)进，这(zhè)有助(zhù)于缓(huǎn)解银行面(miàn)临的(de)净息差压力，增强(qiáng)其支持实体经济的可(kě)持续性(xìng)，能够为企业贷款利率的 进一步下调“蓄力(lì)”。

　　三

　　居(jū)民资产再配置

　　M1同比小幅回升(shēng)。一(yī)方面(miàn)，从(cóng)历史规律看，每年前4个月翘尾因素对M1同比走势的影响较大，这可能是驱动(dòng)其(qí)变化的(de)主要(yào)原因。另一(yī)方(fāng)面(miàn)，在企业贷款扩张的同(tóng)时，企业存款也有(yǒu)边际改(gǎi)善(shàn)，4月新增规模约1408亿(yì)元，而21年、22年4月企业存款均在减少。

　　M2同比增(zēng)速有(yǒu)所回落。一(yī)方面，4月(yuè)信贷扩张乏(fá)力，对M2的支撑不强。另一方面(miàn)，居民资产再(zài)配置，银行理(lǐ)财规模(mó)重回(huí)扩张(zhāng)，对M2也形成拖累。此(cǐ)外，考虑(lǜ)到去年4月M2同比增速较3月抬升0.8个百分点(diǎn)，基(jī)数的变化也有(yǒu)较强影(yǐng)响。

　　4月居(jū)民存款(kuǎn)出现了2022年3月以来的首次同比少增，其驱动因(yīn)素更多是(shì)家庭资产的(de)再配(pèi)置，流向消费的规模可能较为有限。4月以来多(duō)家(jiā)中小(xiǎo)银行下调(diào)挂牌存款利(lì)率（据(jù)融360监测数据(jù)，4月份农商行1年、2年、3年、5年期(qī)存款(kuǎn)平均利(lì)率分别环比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理财(cái)市场(chǎng)需求火热，居民提前(qián)偿还房贷规(guī)模较高（4月居民(mín)中长期贷款净偿还规模达历史新高(gāo)）。

　　值得警惕的是，4月财(cái)政(zhèng)存款同比(bǐ)大幅多增4618亿元，去年同期留抵退税推进存在(zài)一定(dìng)影响(xiǎng)。但结合其他(tā)指标看，财政对实体经(jīng)济(jì)的支持力度(dù)可能有所减(jiǎn)弱，基(jī)建投资相(xiāng)关的高频指标出现了下行的苗(miáo)头（4月下旬以(yǐ)来，全国高炉(lú)开工率、电炉开工率、独立(lì)焦化厂(chǎng)焦炉生产率、水泥磨机(jī)运转率、石(shí)油沥青开工率等指标环比走(zǒu)弱），重大项目开工(gōng)金额(é)同环比较快下滑(huá)（据Mysteel不完全统计，2023年4月全国各地(dì)重大项目开工总投资额(é)约(yuē)28078.26亿元，环比下降(jiàng)34.0％，不及去年同期(qī)的(de)半(bàn)数）。从4月金融数据看，房地产(chǎn)恢(huī)复仍(réng)然缓慢(màn)，此(cǐ)时如(rú)果财政基建支持力度不(bù)稳，可(kě)能导致中国经济的环比增(zēng)长动(dòng)能较快衰(shuāi)减。

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