核心结论(lùn)：①22/10以(yǐ)来(lái)价(jià)值、成长均是(shì)内部分化明(míng)显，行业和指数角(jiǎo)度(dù)均可验证。②本质上过去一段时(shí)间行情(qíng)是情绪修复，政策和事件驱动下(xià)数字经济(jì)、中特(tè)估表现好，未(wèi)来行(xíng)情或(huò)进(jìn)入(rù)基本面驱动。③全年(nián)牛市格局(jú)未变，当前处(chù)在蓄势(shì)阶段，行业(yè)或(huò)阶段性(xìng)再平衡(héng)。

　　分歧：价值(zhí)还是成长？

　　近期参加一(yī)场交(jiāo)流(liú)活动(dòng)时，对今年市场(chǎng)风格(gé)的讨论很热烈，坚(jiān)持价(jià)值风格者以“中特估”大涨作为证据，坚持成长风(fēng)格者以人工智能(néng)大涨作(zuò)为证据(jù)，乍一听都有(yǒu)道理，但其实不然，因为价值阵营和(hé)成长阵营里，除了这些大(dà)涨的品种都存在下跌(diē)的品种。怎么理(lǐ)解(jiě)这种割裂(liè)的现象？未来市场风格将如何(hé)演绎？本(běn)篇报告将就此(cǐ)进行(xíng)探讨。　

　　1.22/10以(yǐ)来价值、成(chéng)长都是结构性分化

　　当(dāng)前(qián)市场对于风格讨论较多(duō)，有投资(zī)者(zhě)认为(wèi)近期(qī)银(yín)行(xíng)等高股(gǔ)息股票表现(xiàn)较好(hǎo)，风格偏向价(jià)值，也有投资者认(rèn)为近(jìn)期TMT行(xíng)业涨(zhǎng)幅仍然(rán)领(lǐng)先，成(chéng)长风(fēng)格占优(yōu)。我们通过行业(yè)和指(zhǐ)数层面分析市场(chǎng)风格特征，发(fā)现市场自底部反转(zhuǎn)以(yǐ)来价值与(yǔ)成长两种风格并不明(míng)显(xiǎn)，具体(tǐ)如(rú)下。

　　行业角(jiǎo)度看(kàn)，底部反(fǎn)转以来(lái)价值、成(chéng)长内部分化明显。我们在前期多篇报告中提出去年10月底来市场已进入牛市(shì)初期的第(dì)一波(bō)上涨(zhǎng)。从整体(tǐ)看，市场并没有呈现严格的风(fēng)格偏向，去年10月底以来(lái)申(shēn)万一级行业中成长类行业最大涨幅(fú)中位数为27.3％，价(jià)值类行业中位(wèi)数为(wèi)24.3％，所(suǒ)有申(shēn)万一级行业的涨幅中位数为24.5％。从最大涨幅居前(qián)20％的(de)不(bù)同风格行业数量占比看(kàn)，成长类占比为50％、价值类也为50％，可见成长、价值行(xíng)业整体表现(xiàn)并未明显分化。

　　成长和价值内(nèi)部(bù)行业表现有涨有跌(diē)。成长类行业，去年10月末以来科(kē)技(jì)占优，新能源(yuán)表现较(jiào)差，在“数据二十(shí)条”等(děng)产业政(zhèng)策、以及以(yǐ)ChatGPT为(wèi)代(dài)表的人工智(zhì)能(néng)技术的双重催(cuī)化，科技板块中传媒（22/10/31至今最大涨幅92％，下同(tóng)）、计算机（51％）、通信（47％）等表现居前，而电力(lì)设(shè)备（7％）、新能(néng)源车指数(shù)（9％）表现明显靠后。价值方面，受益(yì)于防疫(yì)、地产政策优化，22/10以来(lái)消(xiāo)费行业中食(shí)品饮料（44％）、地产链(liàn)中房地产（36％）、建筑装饰（35％）等(děng)行业(yè)阶段性(xìng)表现亮(liàng)眼(yǎn)，而基础化工（2％）等行业表现(xiàn)较差。

　　若(ruò)我(wǒ)们从(cóng)今年年初以来的时间维度(dù)看，成(chéng)长(zhǎng)板块内行业保持去年10月以来的(de)格(gé)局，即科技表现好、新能源相对弱。再来(lái)看价值板块，今年以来在“中特(tè)估(gū)”主题(tí)催化下建筑装饰（28％）、非银（22％）等行(xíng)业表现(xiàn)较好，消费板(bǎn)块整体涨幅相对靠(kào)后，其中农林牧渔（1％）、社服（3％）行业(yè)指数走势明(míng)显偏弱，今年以来基本处在“歇息”状(zhuàng)态。

　　指数角度(dù)看，价(jià)值、成长内部分化明显。从代表性的风格(gé)指数(shù)看，风(fēng)格特征也并不明确。去年10月底以来成长(zhǎng)风格(gé)指数(shù)中科创50最(zuì)大涨(zhǎng)幅为(wèi)28％（今年初(chū)以(yǐ)来最大涨幅为22％，下同(tóng)）、创业板指为19％（3％）、国(guó)证成长(zhǎng)为19％（2％）、中证(zhèng)500为13％（11％）；价值(zhí)风(fēng)格指数中国证价值为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证100为24％（13％）。同种风格的指(zhǐ)数表现(xiàn)不同，其背后源于指数的成(chéng)分(fēn)行(xíng)业权重不同。以成长风格中创业板指和科创50为例：22/10月底以来(lái)创业板指走势相对偏弱(ruò)，最(zuì)大涨幅(fú)仅为19％，其成分(fēn)行业中表现较(jiào)弱的电力设备权(quán)重(zhòng)占比(bǐ)高达35％；而科(kē)创50实现最大涨幅28％，其成分(fēn)行业中涨幅居前的(de)科技行业权重(zhòng)占(zhàn)比高达62％。

　　2.过去是情绪修复，未来(lái)会(huì)进入盈利驱动

　　过去一段时间市场是牛(niú)市初期的情绪修(xiū)复(fù)。回(huí)顾历(lì)史上牛市上涨第一(yī)阶段(duàn)，可以发现(xiàn)期间(jiān)市(shì)场往往呈现普涨、轮涨的特征(zhēng)，不同风格(gé)指数(shù)表(biǎo)现差异不大：05/06-05/09期间成(chéng)长累计涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为(wèi)33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨的背后源于市场(chǎng)自底部起(qǐ)来后，处低位的行业(yè)容易受到(dào)政策利(lì)好和预期改(gǎi)善的催(cuī)化，出现短(duǎn)期(qī)明显(xiǎn)的上涨，但由于此时基本(běn)面的趋势尚未明确，该阶段行情往(wǎng)往不存在特定(dìng)的(de)主线，因此风(fēng)格特征并(bìng)不明显。

　　去(qù)年(nián)10月以来的这轮行情中数字(zì)经济、中(zhōng)特估表现较好，其(qí)本(běn)质(zhì)属于(yú)政策(cè)和事件驱(qū)动(dòng)下的情绪修复。数字(zì)经济方面，去年二十大(dà)报告(gào)提出“加(jiā)快发(fā)展(zhǎn)数字(zì)经济(jì)”、“建(jiàn)设现代化产业体系”，信创指数率(lǜ)先开启一波行情，22/10-22/12期(qī)间最大涨(zhǎng)幅26％。此(cǐ)后(hòu)相关(guān)政策(cè)和事(shì)件(jiàn)进一步催化市场(chǎng)情绪，政策(cè)端22/12国务院(yuàn)印发(fā) “数据二十(shí)条(tiáo)”，23/03成(chéng)立国家数据局，技术端以ChatGPT为代表的大模型推出标志(zhì)人(rén)工智能逐步落地应用(yòng)，政策和技术双轮驱(qū)动下数字经济(jì)行(xíng)情持续演绎，今年以来人(rén)工(gōng)智能指数(shù)最大涨幅达64％、数字经济指数为38％。中特(tè)估方面，本轮(lún)中特估行情也(yě)主要(yào)来自低估值的国央企的估值修复。22/11证监会(huì)主席提出(chū)“中(zhōng)特估(gū)”概念，政策层(céng)面高度(dù)重(zhòng)视(shì)国央企价值(zhí)实(shí)现，相关政策(cè)和事件进一(yī)步催化(huà)行(xíng)情，在此背景下(xià)中(zhōng)特估相关板块同样涨幅明(míng)显，本轮行情中特估指数最大涨幅(fú)达(dá)46％。

　　未(wèi)来市场会进入盈利说唱歌手bp，说唱b7是什么意思驱(qū)动。拉长时间看，股票(piào)是(shì)一台(tái)“称重机(jī)”，基本面决定股价涨跌，盈利趋(qū)势的分化决定未来风格的走向。我们(men)以国(guó)证成长/价值指(zhǐ)数刻画(huà)，2010-15年A股整体风格(gé)偏(piān)成长，背后是国证成长(zhǎng)指数(shù)与价值(zhí)指数(shù)的归母净利润累计同比增速差从10Q2的7.9个百分点(diǎn)升至15Q3的15.6个百分点，同期(qī)ROE（TTM）的差值(zhí)从-0.6个百分点升至3.9个百分点；而2016-18年成长开始跑输的原(yuán)因则(zé)是成长(zhǎng)相对(duì)价(jià)值的业绩增速开始回落，国证成(chéng)长指数-价值指数的归母净利润累计同比增速差从15Q3的15.6个百(bǎi)分点(diǎn)回落至18Q4的-30.1个百分点(diǎn)，同期ROE的差值从(cóng)3.9个百分点(diǎn)降至-2.1个(gè)百分点；到(dào)了2019-21年时风格又开始回归成长，原因在于成长(zhǎng)股的业绩又开始优于(yú)价(jià)值股，国(guó)证成(chéng)长(zhǎng)指数-价值指数(shù)的归母(mǔ)净(jìng)利润累计同比(bǐ)增速差从18Q4的-30.1个百(bǎi)分点升至(zhì)21Q1的(de)40.8个百(bǎi)分点，ROE的差值从(cóng)18Q4的-2.2个百(bǎi)分点升至21Q3的7.3个。

　　本轮决(jué)定(dìng)市场风格(gé)和(hé)主线(xiàn)的关键仍在业(yè)绩，未(wèi)来关注基本面(miàn)的(de)趋势(shì)。当前全部(bù)A股(gǔ)盈利仍处(chù)在底部区域，一季报数据显示A股盈利(lì)的拐点已(yǐ)渐(jiàn)现，全部A股(gǔ)归母(mǔ)净利润累计同(tóng)比增速已(yǐ)从22Q4的低点0.9％回升至23Q1的(de)1.4％，我们(men)预计23年全年(nián)增速有(yǒu)望达10％-15％。随着基本面逐渐回(huí)升，市场或由前期的政策和事件(jiàn)驱动(dòng)走向盈(yíng)利驱动，关注中报的基本面验证情况(kuàng)，以及下半年宏观月(yuè)度数据的回升(shēng)情(qíng)况。展望全年，稳增长政策(cè)推动(dòng)下现(xiàn)代化产业(yè)体(tǐ)系建设，成长盈利增(zēng)速有望更(gèng)快，但风格内(nèi)部(bù)盈利增速(sù)可能仍有分化，例如(rú)成长风格类(lèi)指数中科创50预(yù)计23年归母净(jìng)利增速达到60％左右、创业板指预计(jì)在(zài)23％左右，而价值(zhí)类指(zhǐ)数(shù)里中证100 23年归母净利同比预计在12％左右、上证50预计(jì)在10％左右。从盈利增速(sù)差值看，未来科创50与上证(zhèng)50归(guī)母净利(lì)增速同比差值有望从22年的30个百分点提升(shēng)到23年(nián)的(de)50个百分(fēn)点(diǎn)，成长基本面(miàn)相对优势有(yǒu)望扩大(dà)。

　　3.市(shì)场蓄势阶段行业或(huò)再平衡

　　市场全年向(xiàng)上趋势不变，阶(jiē)段性蓄(xù)势中。我们在《旭日初升——2023年中国资本市场展望-20221203》中分析过，从牛熊周期、估值、基本面、资金面等维度来(lái)看，22年10月底(dǐ)以来A股(gǔ)已经进入新一轮牛(niú)市(shì)周期。但牛市(shì)往往难以一蹴而就，我(wǒ)们(men)在《好事多(duō)磨——23年二季(jì)度股市展(zhǎn)望-20230401》中(zhōng)就提出二(èr)季度(dù)市场可能处蓄势阶段，二季度以来市(shì)场表现(xiàn)也印证着我们的判断(duàn)。当前市场正处在牛(niú)市初期，就好(hǎo)比(bǐ)冬天(tiān)已过、春天(tiān)到来，气温(wēn)整体已在回升，但(dàn)短期温度仍(réng)可能(néng)上下波动。因(yīn)此，市场短期可能出现宽幅(fú)震荡的情况，其(qí)背后(hòu)源于牛市初期基(jī)本面还不够(gòu)扎(zhā)实，更易受到其他因素的扰动。目前宏观经济数(shù)据显示当前基本面(miàn)恢复尚不(bù)扎实：4月PMI指(zhǐ)数回落至49.2％；从信贷数据看，4月新(xīn)增信贷和社融数(shù)据较一季度(dù)均明显走弱；从物价(jià)数据看，4月CPI同比继续明显回落至0.1％，PPI同比(bǐ)降至(zhì)-3.6％，显示当前(qián)经济(jì)复(fù)苏仍然(rán)较(jiào)弱。综合来看，当(dāng)前(qián)国(guó)内基本面回暖仍(réng)需要一个过程，未来短期内市场更可(kě)能继(jì)续(xù)处(chù)在(zài)蓄(xù)势期(qī)。

　　行业阶段性再平衡(héng)，全年数字经济仍(réng)是(shì)主线(xiàn)。在(zài)政策和事件的催化下数(shù)字经济、中特估涨幅已(yǐ)经较为明显，未来(lái)决定风格的关键在于相对基本面趋势，应(yīng)关(guān)注能够有业(yè)绩(jì)落地(dì)的(de)持续性机会。此(cǐ)外，当(dāng)前重视消费结(jié)构性机会。

　　着眼全年，数字经济代表的成长空间或更大，去伪存真的试金(jīn)石是(shì)业绩。我们从(cóng)4月初以来就提出TMT板(bǎn)块出现(xiàn)阶段性(xìng)过(guò)热，未来可能会有所休(xiū)整，过去(qù)一个月TMT板块的(de)股(gǔ)价表现也(yě)印(yìn)证了我们的(de)判断，目前TMT可能仍(réng)处在降温期，但从全年(nián)维度看政策(cè)和技术(shù)驱(qū)动下数字经济仍是第一主线。从基(jī)金调仓经(jīng)验看，历史上公募基金调仓往(wǎng)往需要一年，例如(rú) 20-21年公募持仓(cāng)从白酒转(zhuǎn)向(xiàng)新能源，公募(mù)基金(jīn)对TMT板(bǎn)块的增持可(kě)能还未结束(shù)，23Q1基金重仓股中TMT板(bǎn)块超配(pèi)比例（相对沪深300行业占比）仍(réng)处在2013年以来低(dī)位。

　　未来行情或(huò)进(jìn)入由(yóu)业绩验证的去伪存(cún)真阶(jiē)段，关注政策和技(jì)术两条主(zhǔ)线机会。第(dì)一，从(cóng)政(zhèng)策线看，数字(zì)经(jīng)济(jì)已成为(wèi)现(xiàn)代化产业体系的重(zhòng)要(yào)支撑，数字(zì)要素流通(tōng)体系正在(zài)加快建立，政府有(yǒu)望加大对数字安全和数字基建的(de)投入。去年(nián)12月发布的 “数(shù)据二十条”为数据要素市场提供(gōng)顶层规划，刚成立的国家(jiā)数据局有望(wàng)成(chéng)为(wèi)顶(dǐng)层文件落地执行(xíng)的统筹机构，数据要素市场化有(yǒu)望加速，这也将大幅(fú)提升数字基础设施(shī)建设，根据中国(guó)通服基建产业研究(jiū)院，预计(jì)23-25年我国(guó)数据中(zhōng)心产业(yè)规模复(fù)合增速将(jiāng)达到25％。第二(èr)，从技术线看(kàn)，ChatGPT为(wèi)代表的(de)人工智能(néng)应用落地，大模(mó)型(xíng)、半导体(tǐ)等上游软(ruǎn)硬件领域(yù)有望率先受(shòu)益(yì)。当前(qián)科技巨(jù)头正加大对AI大模型的开发，近日谷歌发布(bù)了(le)PaLM 2模(mó)型(xíng)，其(qí)在部分逻辑和(hé)推理上的(de)部分结果(guǒ)已超越了GPT-4，AI模型市场有(yǒu)望(wàng)加速发展，根据观研(yán)天(tiān)下，预(yù)计22-30年中国自然语言处理市场复合增长率达到36.5％。AI模型(xíng)的算数(shù)和推理也将(jiāng)提(tí)升对上游硬件说唱歌手bp，说唱b7是什么意思的需求(qiú)，根(gēn)据亿(yì)欧智库(kù)，预计23-25年(nián)我国(guó)AI芯片市场规模复(fù)合增速达31％。

　　我国消费(fèi)仍有(yǒu)韧性，关(guān)注消费(fèi)结构性(xìng)机(jī)会。消费方面(miàn)，促消费(fèi)一直是目前政策(cè)关注的重(zhòng)点，后续(xù)关注(zhù)消费的结构性机会。我们在《中国(guó)消费(fèi)的韧性：没有日本式资产负债(zhài)表衰退-20230507》中提出，资产(chǎn)端(duān)看，我国房产(chǎn)价格相对趋稳，居民财(cái)富大幅缩水风险较小；从收入端看，国内经济复苏将推动收入和消费(fèi)意愿提升。因此我(wǒ)国消(xiāo)费仍具有韧性，预(yù)计今年(nián)社零总额(é)增(zēng)速(sù)有望达8-9％，22-23年两年平(píng)均增(zēng)速(sù)为4-5％。从股市表现看，我们在(zài)前(qián)文中提出今年以来消费行业涨幅在所(suǒ)有行业中涨幅明显偏低，随着(zhe)基本面(miàn)改善，消费部(bù)分领(lǐng)域有(yǒu)望迎来向上的机遇。结合(hé)海通行(xíng)业分析(xī)师和Wind一致预(yù)测，预计23年医药板(bǎn)块中(zhōng)中(zhōng)药净利增速为20％、医疗(liáo)服(fú)务为50％、创新药为(wèi)30％。

　　此外，前期概念催化(huà)下“中特估(gū)”板块热度同样较高，未来(lái)行情(qíng)或也将出现“去(qù)伪存真”的分化，我们认为(wèi)可以关注中特重估三大可(kě)能发力方(fāng)向，即关系(xì)国计民生的(de)重大安(ān)全领域、举国体(tǐ)制支(zhī)持(chí)的部分(fēn)科技(jì)领域、部(bù)分(fēn)盈利稳定、现金流充裕的国(guó)企(qǐ)，详见《“中特”重估的三大发力方向——“中特估值”探(tàn)究系列8》。

　　风(fēng)险提示：国内疫情(qíng)恶化影(yǐng)响国内经济(jì)；美国经济硬(yìng)着陆影响全球(qiú)经济。

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