平安首经团队：钟正(zhèng)生(shēng)/张璐/常艺(yì)馨(xīn)

　　核(hé)心观点(diǎn)

　　新增社(shè)融表现乏(fá)力。继(jì)一季度“天量”投放(fàng)后，2023年4月社融(róng)增长明(míng)显降温，比(bǐ)去年魏风伐檀原文及翻译注音，伐檀原文及翻译注音第一自然段4月疫(yì)情冲(chōng)击期间创下的低点仅多增(zēng)2873亿元，“稳信用”压力有所显现。社融(róng)骤降的(de)主要(yào)拖累在于人民币信贷增势(shì)放缓， 4月(yuè)降至(zhì)2008年以(yǐ)来历(lì)史同期的次(cì)低点（仅略高于2022年同期）。表外融资和直接融资(zī)基本延(yán)续了一(yī)季度(dù)的格局(jú)。1）委(wěi)托贷款和信托贷(dài)款小(xiǎo)幅正增长；未贴现银(yín)行承(chéng)兑汇票较去(qù)年同期降(jiàng)幅收窄(zhǎi)；2）企业直接融(róng)资较去年(nián)同期有所(suǒ)下降，主因债券到期规模较大。3）政府债融资(zī)规模同(tóng)比多增，但需警惕其(qí)“后劲”。2023年提前批的剩余发行额度不及万亿，截至(zhì)5月上旬尚未下发(fā)剩余批次(cì)的地方(fāng)债额(é)度，期间(jiān)空档可能拖(tuō)累政府债(zhài)融资(zī)表(biǎo)现(xiàn)。

　　新增人民币贷款偏弱，增量明显(xiǎn)魏风伐檀原文及翻译注音，伐檀原文及翻译注音第一自然段弱(ruò)于历史同期均值。各分项(xiàng)从强到弱排序，企业中(zhōng)长期贷款>；企(qǐ)业短期贷款(kuǎn)>；居民短期贷款>；居民中长期贷款(kuǎn)。新(xīn)增(zēng)人民币(bì)贷款的最大(dà)问题仍(réng)然在于(yú)居民中长期贷款(kuǎn)，房地产销售不振(zhèn)使其增量不足，居(jū)民预期偏弱、提前(qián)偿还存(cún)量房贷又雪上加霜。但基于4月这个信(xìn)贷投放传统(tǒng)淡季(jì)的数(shù)据(jù)，尚(shàng)不能得出企业信贷需求(qiú)不足的结(jié)论。一方面，企业中(zhōng)长期贷款在一季度大幅高(gāo)增(zēng)后，4月又创历史同期新高(gāo)，仍能(néng)有效发(fā)力；另一方面，表(biǎo)内票据(jù)维(wéi)持低增长（与(yǔ)去年1-5月表内票据高增长形成对比），也意味着目(mù)前企业贷款需(xū)求或(huò)许尚可。此(cǐ)外(wài)，4月初(chū)以来存款利率市(shì)场化改(gǎi)革较快(kuài)推进，这(zhè)有助于缓解(jiě)银行面(miàn)临(lín)的净息差压(yā)力，增强其支持(chí)实体经济的可(kě)持续(xù)性，能够为企(qǐ)业贷(dài)款利(lì)率的进一步下调“蓄力”。

　　从货币(bì)供应量和存款数据看：1）M1同比小幅回升。每年(nián)前4个月翘尾因素对M1同比走势影(yǐng)响较大，或是驱动其(qí)变(biàn)化的主因。在贷款扩张的(de)同时(shí)，企业存款(kuǎn)也有边际改(gǎi)善。2）M2同比增(zēng)速有(yǒu)所回落。4月居民资产再配置，银行理财规模(mó)重回扩张(zhāng)，对M2形(xíng)成拖累(lèi)。考虑到去(qù)年4月M2同比增速较3月抬升0.8个百分点，基数(shù)变化也有(yǒu)较(jiào)强(qiáng)影响。3）居(jū)民存款同比(bǐ)少增。考虑(lǜ)到4月(yuè)多家中小银行下调挂牌存(cún)款利率、银行理财(cái)市场火热、居(jū)民(mín)提前偿还房贷(dài)规(guī)模较高(gāo)，其驱动因素(sù)更(gèng)多是(shì)家庭资(zī)产(chǎn)的再配置，流向消费(fèi)规模可能较(jiào)为有限。4）4月财政存款同(tóng)比大幅多增，但结合基建(jiàn)相关高频开(kāi)工率和重大项目开工金额(é)数据看，财政对实体经济支持力(lì)度可能(néng)有所(suǒ)减弱。从(cóng)4月金(jīn)融(róng)数据看，房地(dì)产恢(huī)复仍(réng)然缓慢，此时(shí)若财政基建支持力度不稳，可(kě)能导致中国(guó)经济环比增长动能(néng)较(jiào)快(kuài)衰(shuāi)减(jiǎn)。

　　目(mù)前社融(róng)增速回升幅度较(jiào)小，但与名义GDP增速(sù)对比看，货(huò)币政策对实体经济(jì)的支(zhī)持(chí)还是比较有力(lì)的。即便按2023年(nián)中国名义GDP增速7％-8％的情形（假设全年录得(dé)6％左右的实际GDP增速(sù)，加上(shàng)1到2个(gè)点的(de)GDP平(píng)减指数），10％的社(shè)融增速也应足够与(yǔ)之匹配。我们认(rèn)为，后续需(xū)通过财政(zhèng)加(jiā)力、促进房地产修复、促(cù)进(jìn)家(jiā)庭超额(é)储(chǔ)蓄动用等方式扩大总需求，夯实经济回升势头(tóu)。

　　一(yī)

　　新增社融(róng)表现乏力

　　新增社融表现乏力。2023年4月新增社会融资规模(mó)为1.22万亿元，同比多增2873亿元；社融存量同(tóng)比增速持平(píng)于上月的10％。考虑到去年同期疫(yì)情多点散发、社融(róng)一度触“冰”的低基数效应，以及今年一季度“开门红(hóng)”期间社融月均(jūn)同比多增8200多亿的亮(liàng)眼表现(xiàn)，4月社(shè)融表现乏(fá)力“稳(wěn)信用”压(yā)力(lì)有所(suǒ)显现(xiàn)。从分项看：

　　一方(fāng)面，人民币信(xìn)贷增势放缓，是4月社融骤降的(de)主要拖累。2023年4月人民币贷款4431亿元，为2008年以来历史同期的(de)次低(dī)点(diǎn)（仅较(jiào)2022年同(tóng)期高815亿(yì)元）。不过(guò)，得(dé)益于出口边际回暖、人民币汇率相对稳(wěn)定，4月外(wài)币贷款同比有(yǒu)所少减(jiǎn)。

　　另一方面(miàn)，表外融资和(hé)直接(jiē)融资基本延续了一(yī)季度的格局。

• 　　一(yī)则(zé)，企业直接融资同比缩量(liàng)，继续小幅(fú)拖(tuō)累(lèi)新增(zēng)社融。2023年(nián)4月(yuè)企(qǐ)业债融(róng)资(zī)、非金融企业境(jìng)内股票融资分(fēn)别同(tóng)比少增809亿元、173亿元。今年春节后，企业贷款发行规(guī)模持续高于去年同期，但到(dào)期(qī)偿(cháng)还(hái)也迎来高峰，对净(jìng)融资(zī)构(gòu)成拖累(lèi)。截至2023年一季度(dù)末，2022年10月推出的500亿元民营企业债券融资支持工具（第(dì)二期）尚未开始投放(fàng)使用，相关政策支持还有(yǒu)待落(luò)地。

• 　　二则，政府债融资规模同(tóng)比多(duō)增，但需警惕(tì)其“后劲”。今(jīn)年前(qián)4个月，财政继续前置发力，政府(fǔ)债融资规(guī)模较(jiào)去年同期累(lèi)计(jì)多增3114亿元。以(yǐ)财政预算(suàn)数据看(kàn)，2023年政府债融资的总体规(guī)模与去年(nián)相(xiāng)当。但不同之处(chù)在于，2022年在3月(yuè)底就已经下(xià)达剩余批次的新增地方债额度(dù)，而2023年截至5月(yuè)上旬仍未下(xià)发(fā)剩余(yú)批次的地方债额度，且提前批的(de)剩余发行(xíng)额度不及(jí)万(wàn)亿。如果近期下达地方(fāng)债额度(dù)，按照往(wǎng)年节奏，经(jīng)过地方政府(fǔ)项(xiàng)目额度分配、预(yù)算(suàn)调整程序，剩余批次(cì)地(dì)方债可能至6月中下(xià)旬才能发出，期间(jiān)的“空档”可(kě)能会拖累政府债融资表现。

• 　　三则，表外融资(zī)同比多增，持续对(duì)社融(róng)构成小幅(fú)支撑。其中，委托贷款和信托贷款单月小(xiǎo)幅新(xīn)增，相(xiāng)比去年同期(qī)分(fēn)别多增(zēng)85亿元、少(shǎo)减734亿(yì)元(yuán)。在表内票据贴现(xiàn)减少(shǎo)的情况下，未(wèi)贴现银行承兑(duì)汇票(piào)较(jiào)去年同期(qī)降幅收窄，同比少减1210亿元(yuán)。

　　二

　　贷款拖累(lèi)在(zài)居民端

　　2023年4月(yuè)新增人民币贷款为7188亿元，比去年(nián)同期(qī)低(dī)点(diǎn)仅略有多(duō)增，相(xiāng)比(bǐ)18年(nián)-21年同期均值少增6237亿元。各分项从(cóng)强到弱(ruò)排序，“企业中长期贷款 >； 企业(yè)短(duǎn)期贷款 >； 居民短期贷款 >； 居民中长期(qī)贷款”。具体地，

• 　　居(jū)民中长期贷款单(dān)月净偿还规(guī)模(mó)达历史新高，相比(bǐ)18年-21年同(tóng)期均值多减5410亿元；

• 　　居民短期贷款同比少减，但较18年-21年同期均值多(duō)减2625亿元(yuán)；

• 　　企业短(duǎn)期贷(dài)款同比多增，但略低于18年-21年(nián)同期均(jūn)值；

• 　　企业中长期贷款延续前期亮眼表现，同比大(dà)幅多增(zēng)4071亿(yì)元，且创历史同(tóng)期新高。

　　总体看，新增人民币贷款的最(zuì)大问(wèn)题仍然在于居民中(zhōng)长(zhǎng)期贷款，房地产(chǎn)销售低迷使其增量不足(zú)，居民预期偏(piān)弱、提(tí)前偿还存量房贷又(yòu)雪(xuě)上加霜(shuāng)。基于4月这个信贷投放传统淡季(jì)的数据，尚不能得出企业信贷需求(qiú)不足的结论。

• 　　一方面(miàn)，企业中长期贷款(kuǎn)在一季度大(dà)幅高(gāo)增后，4月又(yòu)创历史(shǐ)同(tóng)期新高，仍然能够有(yǒu)效发力(lì)。

• 　　另一方面(miàn)，表内票(piào)据维持低增长（与(yǔ)去年1-5月表(biǎo)内票(piào)据高(gāo)增(zēng)长形成对比），也意味(wèi)着目前企(qǐ)业贷款需求(qiú)或许尚(shàng)可。

• 　　此外，4月初以来存款利率市场化(huà)改革较快推进，这有助于缓解银行面(miàn)临的(de)净息差压力，增(zēng)强其支持实体经(jīng)济的可持续性，能(néng)够(gòu)为(wèi)企业(yè)贷款利率的 进一步(bù)下调(diào)“蓄力”。

　　三

　　居民资(zī)产(chǎn)再(zài)配(pèi)置

　　M1同比(bǐ)小幅回升。一方面(miàn)，从历史(shǐ)规(guī)律看，每(měi)年(nián)前4个月翘尾因素对M1同比走势的影响较大，这可能是驱动(dòng)其变(biàn)化的主要原因(yīn)。另一方(fāng)面，在企(qǐ)业(yè)贷款扩张的同时，企(qǐ)业存款也有(yǒu)边际改善，4月新(xīn)增规模(mó)约1408亿元，而(ér)21年、22年4月企业(yè)存款均在(zài)减少。

　　M2同比增(zēng)速有所回(huí)落。一方面，4月信贷扩(kuò)张(zhāng)乏力(lì)，对M2的支(zhī)撑不强。另一方面，居民资产再配(pèi)置，银(yín)行理财规模重回扩张，对M2也形成(chéng)拖累。此外，考(kǎo)虑到去年4月M2同比(bǐ)增速较3月抬升0.8个百分点，基(jī)数的变化也有(yǒu)较强影响。

　　4月居民存款出现了2022年3月(yuè)以(yǐ)来的首次(cì)同比少增，其驱动因素更(gèng)多(duō)是家(jiā)庭资产(chǎn)的再(zài)配置(zhì)，流(liú)向消费的规模可能较为有限。4月以来(lái)多(duō)家(jiā)中小银行下调挂牌存款利率(lǜ)（据融360监测数据，4月份农商行1年、2年、3年、5年期存(cún)款平均利率(lǜ)分别环比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银(yín)行(xíng)理财市场需求火热，居民提(tí)前偿还房贷(dài)规模较高（4月居民中长(zhǎng)期贷(dài)款(kuǎn)净(jìng)偿还规模达历史新高(gāo)）。

　　值得警(jǐng)惕的是，4月(yuè)财政存款同比大幅多增(zēng)4618亿(yì)元(yuán)，去年同(tóng)期留抵退税推进存在(zài)一(yī)定(dìng)影响。但结合其(qí)他指标看，财政对实体经济的支持力度可能有所减(jiǎn)弱，基建投(tóu)资相关的高(gāo)频(pín)指标出现了下行(xíng)的苗头（4月下旬以来，全国高炉开工(gōng)率(lǜ)、电炉开(kāi)工率、独立(lì)焦化厂焦炉生产率(lǜ)、水(shuǐ)泥磨机运转率、石油沥(lì)青开工率等指标环比走弱），重大项目开工金额(é)同环比较快(kuài)下滑（据Mysteel不完全统计，2023年(nián)4月全国各地重(zhòng)大项目开工总投资额约28078.26亿元，环比下降(jiàng)34.0％，不(bù)及去年同期(qī)的半数(shù)）。从4月(yuè)金融数(shù)据看，房(fáng)地(dì)产恢(huī)复(fù)仍然缓慢，此时如果财政(zhèng)基建支(zhī)持力度(dù)不(bù)稳，可(kě)能导致(zhì)中国经济(jì)的(de)环比增长动(dòng)能较快衰减。

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