文(wén)丨明明FICC研究团队

　　核(hé)心观点

　　过去我(wǒ)国名(míng)义(yì)GDP的高速增长是各(gè)类市场(chǎng)主体加杠杆的重要基础。随着宏观杠杆率的不断升高，加之三年疫(yì)情扰动，经济潜在增(zēng)速放缓后企业和居(jū)民(mín)对(duì)未来的(de)收入预期趋弱，私人(rén)部门举债的动(dòng)力(lì)有所下降(jiàng)。目前来看，今年(nián)三大部门加杠(gāng)杆的空间都相对有限，城投化债、中央政府加杠杆以及货币政策(cè)适(shì)度放(fàng)松或是破局的关键(jiàn)所在(zài)。

　　较高的名义(yì)GDP增速是过去几年加杠杆的重(zhòng)要基础，随着(zhe)宏观杠(gāng)杆率的抬升和疫情的冲击(jī)，经(jīng)济增速放缓后私人部门举债(zhài)动(dòng)力不足(zú)。2009-2019年期间，我国名义GDP的年均增速(sù)高达10.8％。由于宏观(guān)杠杆率 = 总债务/GDP，债务可以(yǐ)被GDP的增长充分消化，各部门举债的(de)客观基(jī)础充足。同时，在经济快速发展时期，企业(yè)利(lì)用(yòng)杠(gāng)杆加大投资带来的收(shōu)益高于债务增(zēng)加而产(chǎn)生的利息等成本，企业(yè)主(zhǔ)观上也(yě)愿意举债融资(zī)。此后，随着(zhe)宏观杠杆率的抬升，以及疫情的负(fù)面(miàn)冲(chōng)击，经(jīng)济的潜在增速有(yǒu)所下滑，核心(xīn)通胀也偏(piān)弱，2020-2022年期间，名义GDP的年均(jūn)增速降至7.1％，加杠杆(gān)的基(jī)础并不牢靠(kào)。与此同时，企业和居(jū)民(mín)对未来(lái)的收入预期(qī)受到了一(yī)定冲击，私人部门加杠(gāng)杆(gān)意愿减弱。

　　从政府(fǔ)、居(jū)民(mín)、企业三大部门来看，今年(nián)进一(yī)步加杠杆的空间都(dōu)有所受限(xiàn)：

　　（1）政府部门债务空间受年初财政预(yù)算的严格约(yuē)束。年(nián)初的财政预算草案制(zhì)定(dìng)的(de)2023年(nián)赤字率为3％，约对应3.88万亿元的赤字。与(yǔ)此同时，今年3.8万亿的专项债(zhài)额度(dù)要低于(yú)去年的实际新(xīn)增(zēng)规(guī)模4.15万亿(yì)，政(zhèng)府部门加杠杆的力度略有减(jiǎn)弱。从过往情况来看，年初的(de)财政预(yù)算在正常年份是较为严格(gé)的约(yuē)束(shù)，举债额(é)度不得(dé)突破(pò)限额。近几年仅有(yǒu)两个(gè)较为特(tè)殊的案例：一是2020年的(de)抗疫特别国债，由于(yú)当年两会召开时间较晚，因(yīn)此这一特别国(guó)债事实上是在当(dāng)年财(cái)政预算框架内的。二是2022年专项(xiàng)债限(xiàn)额(é)空(kōng)间的释放，严格来讲也(yě)并未突破预算(suàn)。因此(cǐ)，政(zhèng)府部门今年的举(jǔ)债空间已基本定格，经(jīng)过我(wǒ)们的(de)测算，今年一季度已使用约1.6万亿的(de)额度(dù)，全年预计还(hái)剩约6.1万亿的空间。

　　（2）影响(xiǎng)居民资(zī)产(chǎn)负债表的主要的影响因(yīn)素(sù)是房(fáng)地产(chǎn)景气度、居(jū)民收入以及对未来(lái)的(de)信心，这些因(yīn)素共同(tóng)作用使得现阶(jiē)段(duàn)居民资(zī)产负债表难以扩张。根(gēn)据中国社科院2019年的估算(suàn)，中国居(jū)民的资产中有40％左右是住房资产。房地产作为居(jū)民资产中占比最大的组成部分，房价下降(jiàng)不仅(jǐn)会导致资产负债表(biǎo)本身(shēn)的缩水，也会(huì)通过财富效(xiào)应影响(xiǎng)到(dào)居民的消费决策。此外(wài)，据央行(xíng)调查(chá)数据显示(shì)，城镇居(jū)民对(duì)当期(qī)收入的感受以及(jí)对未来收入的信(xìn)心(xīn)连续多个(gè)季度处于50％的临界值之下，这使得居民(mín)更(gèng)倾向(xiàng)于增加储蓄，进而使得消费和(hé)投资的倾向有所下降(jiàng)。目前，居民(mín)减(jiǎn)少贷款、增加储蓄的现象依然存在(zài)，今年居民杠杆预(yù)计能够趋(qū)稳，但(dàn)难以大(dà)幅上(shàng)升。

　　（3）企业部门(mén)加杠(gāng)杆的空间也(yě)受到政策(cè)边际退(tuì)坡以及城(chéng)投债务压力较大的(de)制约。去年以来(lái)，政策性以及结构性工具对(duì)企业(yè)部(bù)门(mén)的融资提供了较大支持，但(dàn)二者均属于逆周期工具，在疫(yì)情扰动(dòng)较为严重(zhòng)的2020年和(hé)2022年实现了政策加码，但是在(zài)疫后复苏(sū)之年的2021年出现了边际退出。今年以来，央行多(duō)次(cì)明确(què)结构性货币政策工具将坚持“聚焦重点、合(hé)理(lǐ)适(shì)度、有进有退”。预(yù)计随着(zhe)疫情(qíng)扰动(dòng)的(de)减弱以及经济(jì)的复(fù)苏回(huí)暖(nuǎn)，今年(nián)的政(zhèng)策(cè)性支(zhī)持从边际上来看也将出现下降(jiàng)。此外，近年来城投平台综合债务不断走(zǒu)高，城投债务压力(lì)偏大，未来对企(qǐ)业(yè)部门的支撑或将受限。

　　结论：今年三大部门加(jiā)杠杆的空间都相对有限(xiàn)，因此从现阶段来(lái)看(kàn)，解决的办法大(dà)概有(yǒu)以下几个维度。一(yī)是城投(tóu)化债。一季度城(chéng)投债提前偿还规(guī)模的上升(shēng)反映(yìng)出了(le)地方融(róng)资(zī)平台积极化债的态(tài)度及决心(xīn)，二(èr)季(jì)度(dù)可(kě)能延续(xù)这一趋势，并有(yǒu)序(xù)开(kāi)展由点(diǎn)及面的地方(fāng)债务化解工作(zuò)。二是中央政府(fǔ)适度(dù)加杠杆。截至去年(nián)年底(dǐ)，中央政府的杠杆率仅为(wèi)21.4％，处于国际偏(piān)低水平，中(zhōng)央政府仍有一定的加杠杆空间(jiān)，可(kě)以考(kǎo)虑通过推出(chū)长期(qī)建(jiàn)设(shè)国(guó)债等方式实现政府(fǔ)部门加杠杆，弥补其他部门加杠杆空间有限的情况。三是货币政策可以(yǐ)适度放(fàng)松(sōng)。如果下半(bàn)年经济增(zēng)长(zhǎng)的动能有所减弱，央行或许(xǔ)可以考虑通过适时(shí)适量地进行降准降息，降低(dī)实(shí)体部门的融资成(chéng)本，刺激实体融资需求，从而增强企业(yè)部(bù)门投资的意愿及能(néng)力。

　　风险(xiǎn)因素(sù)：经济复苏(sū)不及预期；地方政(zhèng)府债(zhài)务化解力(lì)度不(bù)及预期；国内政策力度不及预期。

　　正(zhèng)文

　　内需(xū)不足的背后(hòu)：

　　私人(rén)部(bù)门举债的动力在下降(jiàng)

　　较高的名(míng)义GDP增速是过去几年加杠杆的重要基础和保障。2009-2019年期间，在较高(gāo)的实际GDP增速(sù)以及2％左右的通(tōng)胀增速(sù)加持下，我国名义GDP的年均增速(sù)高(gāo)达(dá)10.8％。由于(yú)宏观杠(gāng)杆(gān)率(lǜ) = 总债务(wù)/GDP，在名义GDP高速(sù)增(zēng)长(zhǎng)的基(jī)础下，债务可以被GDP的增(zēng)长(zhǎng)充分消化，各部(bù)门举(jǔ)债(zhài)的客观基础充足。同(tóng)时，在(zài)经济(jì)快(kuài)速发展(zhǎn)的时期，企业整体的(de)经营(yíng)状况一般也较(jiào)好，企业利(lì)用杠杆加大投资(zī)和生产带来(lái)的收(shōu)益高于债务(wù)增加而产生的利息等成本(běn)，此(cǐ)时对企(qǐ)业来说杠杆经营可以带来正收(shōu)益(yì)，因(yīn)此企业主观上也愿意加大杠杆。

　　近(jìn)年来(lái)，我国名义GDP的(de)高增速未(wèi)能延续，加杠(gāng)杆的基础不再。随着宏观杠杆(gān)率的(de)抬升以及疫情的冲(chōng)击，经济的潜在增速有所下降，核心通胀也(yě)偏(piān)弱，2020-2022年期间，名(míng)义GDP的年均增速降至7.1％，加杠杆的基础并不(bù)牢靠(kào)。从中短周期来看，在(zài)经历了三(sān)年(nián)疫情的冲击之后，企业和居民(mín)对未来的收入预期都相对较弱(ruò)，进一步抬升杠杆的条(tiáo)件并(bìng)不充足(zú)且(qiě)实际(jì)效(xiào)果可能有限，因此私人(rén)部门加杠杆意愿较(jiào)弱(ruò)。与此同时，现阶段我国的宏观杠杆率相(xiāng)对偏高了(le)，在(zài)去(qù)年我国的实(shí)体经济(jì)部(bù)门杠杆率已经超过了发达经济(jì)体(tǐ)的平均水平，进一步加杠(gāng)杆的空(kōng)间受限。

　　当前(qián)我国(guó)正面(miàn)临内需不足(zú)的情况，这其中既(jì)受(shòu)企业部门投资意愿减(jiǎn)弱的影响，也(yě)有居民部门的原因。

　　企(qǐ)业(yè)部门融资状况(kuàng)分化显著(zhù)，民企融(róng)资需(xū)求(qiú)偏弱，而部分国企融(róng)资则(zé)面临过剩的问题。第一，过去(qù)私人部(bù)门加杠(gāng)杆(gān)是持续(xù)的增量(liàng)，而当前私人部门鲜见(jiàn)增量，多为存量。过去很长(zhǎng)一段(duàn)时间，民间(jiān)固(gù)定资产投资增速显著高于(yú)全社会(huì)固定资产投(tóu)资的增速。然而近几(jǐ)年，尤其是2020年以及2022年两(liǎng)轮疫情(qíng)冲击后，私人企业的信心(xīn)受到影响，投资意(yì)愿偏弱，短时间内难以恢复，最近两年民(mín)间固定资产投资近乎零增(zēng)长(zhǎng)。第二，去(qù)年以(yǐ)来，银行信贷(dài)大幅投向国有经济，但M2增速大幅高于M1增速，说明实体经(jīng)济中可供投(tóu)资的机会(huì)在减(jiǎn)少(shǎo)，信贷(dài)中有很大一部(bù)分没有进入实体经(jīng)济，而是(shì)堆积在金(jīn)融(róng)体系(xì)内，对消费和投资的刺激效(xiào)率(lǜ)下降(jiàng)。

　　居民(mín)部门消费回暖对融资(zī)需求的刺激(jī)有限(xiàn)。居民(mín)消费对(duì)融资需求的(de)刺(cì)激(jī)相对有(yǒu)限(xiàn)，居(jū)民部门加杠杆的方式(shì)主要(yào)是通过房地(dì)产，此外则是汽(qì)车。后疫情时代，居民对收入(rù)的信(xìn)心仍偏(piān)弱，房地产需求难以回暖，与此(cǐ)同(tóng)时，汽(qì)车(chē)的需求也在(zài)过往有一(yī)定透支，因此居民部(bù)门对融资(zī)需求(qiú)的刺激(jī)较为(wèi)有限。

　　从三大部门(mén)看(kàn)举(jǔ)债空间

　　政府部门

　　狭义(yì)的政(zhèng)府部门债务空间受(shòu)年初的财(cái)政预(yù)算约束。年(nián)初的财政预算(suàn)草案中制定的(de)2023年赤字率为3％，约对应3.88万亿元的赤字。与(yǔ)此同时，今年3.8万亿的专(zhuān)项(xiàng)债额度(dù)要低于去年的实(shí)际新(xīn)增(zēng)规模4.15万亿，政府部(bù)门加杠杆的力(lì)度略有减弱。经过我们的测算，今年一(yī)季(jì)度已(yǐ)使用约(yuē)1.6万(wàn)亿的额度，全年(nián)预计还剩约6.1万亿的(de)空间。

　　年(nián)初的财(cái)政预算在正常年份是较为严(yán)格的约束，举债额度不(bù)得突破限额。最近几年有两个相对(duì)特殊(shū)的案例，但都未突破预(yù)算。第一个(gè)是(shì)2020年3月27日(rì)召(zhào)开(kāi)的中tan1等于多少，tan1等于多少兀(zhōng)央政(zhèng)治局会议上(shàng)提出要发行(xíng)的抗疫特别国(guó)债，是(shì)为应对新冠疫情(qíng)而(ér)推出的一个非常规(guī)财政工具，不计入财政赤字。由于(yú)当年两会召开(kāi)时间较晚（5月(yuè)22日），因(yīn)此2020年的特别国债(zhài)事(shì)实上是在当年(nián)财政预(yù)算框架内的。此(cǐ)外是2022年(nián)专项(xiàng)债限额(é)空间(jiān)的释放(fàng)。去年经济受疫情(qíng)的冲击较大，年中时市场一度预期(qī)政(zhèng)府会调(diào)整财政预算，但最终只使用了(le)专项(xiàng)债(zhài)的限额(é)空间，严格来(lái)讲并未突破预(yù)算。因此，从过(guò)往的情况来看，狭(xiá)义政府部门今(jīn)年的举债空(kōng)间(jiān)已基本定格，政府部门只(zhǐ)能严格按照预算限(xiàn)额举债。

　　居(jū)民部门(mén)

　　影响居民资产(chǎn)负债表的(de)主要的影响(xiǎng)因素是房地产景气(qì)度、居(jū)民收入以及对未来的信(xìn)心(xīn)，这些因素共同作(zuò)用使得现阶(jiē)段(duàn)居民(mín)资产负债表难以(yǐ)扩张。

　　从资产端(duān)来(lái)看，中国居民的资产结构(gòu)主要可以分为非金融资产和金融资产，非金融产中绝大部分(fēn)是住(zhù)房资产(chǎn)，房产(chǎn)价格的低(dī)迷制约了(le)居民资产负(fù)债表的扩(kuò)张(zhāng)。根据中国社(shè)科(kē)院2019年的估算，中国居民的资产中有43.5％为非金融资(zī)产，其中绝大部分(fēn)是住(zhù)房(fáng)资产，占(zhàn)总资产的40％左右。然而从去年开(kāi)始，房地产的价(jià)值便(biàn)出现缩水，除一线城(chéng)市(shì)二手房价表现相对坚挺之外，多数(shù)城市(shì)二手(shǒu)房价(jià)格同(tóng)比出现(xiàn)下降(jiàng)，今年以来降幅有(yǒu)所收窄(zhǎi)，但依旧未能实现由(yóu)负(fù)转正，预计今年回(huí)升的空间仍受限。房地(dì)产作为居民资产中占比最大(dà)的组(zǔ)成部分，房(fáng)价下降不仅会(huì)导致资(zī)产负债表本身的缩(suō)水，也会通过财富(fù)效应影响到居(jū)民的消费决策。

　　第二，居民信心的回暖需要时间，目前仍倾向于更多的储蓄。央(yāng)行对城镇储(chǔ)户的(de)调查问(wèn)卷显示，居(jū)民对当期收入的(de)感(gǎn)受以(yǐ)及(jí)对未来收(shōu)入的信心连续多个(gè)季度(dù)处于50％的临界(jiè)值(zhí)之下，尽管在今年一季度有所回暖，但仍旧距离(lí)疫情前有着(zhe)不小(xiǎo)的(de)差距。收入感受(shòu)以及对(duì)未来收(shōu)入不确定性的(de)担忧使(shǐ)居民更(gèng)倾向于增加储蓄，进而使得消费和投资（购买金(jīn)融(róng)资产）的倾向有所下降(jiàng)。截至(zhì)今年一季度末(mò)，更多储蓄的占比达58.0％，为近年来的(de)较高水平，消费与(yǔ)投资则分别位于(yú)23.2％以及18.8％的低点。

　　房地产价格的下(xià)降叠加居民(mín)收(shōu)入和(hé)信心(xīn)的下滑(huá)，最终使得居民的贷款(kuǎn)减少而存款变多，居民资产负债表收缩(suō)。今年以来，居民新增贷款的累计(jì)值随(suí)同比有所回升(shēng)，但仍远不及同(tóng)样为(wèi)复苏之年的(de)2021年(nián)。而在(zài)存(cún)款(kuǎn)端，今年的居民(mín)累计新增(zēng)存款更是达到了疫情以来的最高值。存贷款的表现共同(tóng)反映出居民资产负债表的收缩之势。尽(jǐn)管新增贷款的增(zēng)长(zhǎng)势头(tóu)相较疫情期间有所好转，但由(yóu)于房地产价(jià)格回升空(kōng)间有限以(yǐ)及居民(mín)收入和信心仍(réng)未恢复，预计短期内居民资产(chǎn)负债表(biǎo)扩张的(de)动力(lì)仍有所欠缺。

　　企业部门

　　企(qǐ)业(yè)部门加(jiā)杠杆的(de)空(kōng)间(jiān)也受到政(zhèng)策边(biān)际退(tuì)坡以及城投(tóu)债务压力(lì)较(jiào)大的制约。

　　今(jīn)年的政策性支持或将边际退坡。去年以来，政(zhèng)策性以及结构性(xìng)工具对企业部(bù)门的融资(zī)进行了很大(dà)的支持，但政策性金融工具(jù)和结构性工具(jù)属于逆周期工具。在疫情扰动(dòng)较为严(yán)重的2020年(nián)和2022年实现了政策加(jiā)码，但是在疫后复苏之年的2021年(nián)出(chū)现了边际退出(chū)。今年以来，央行多次明确结构(gòu)性货币政策工具将坚持“聚焦重点(diǎn)、合理适度、有进有退”。预计(jì)随着疫情扰动的减弱(ruò)以及经(jīng)济(jì)的复苏回(huí)暖，今年的(de)政策(cè)性(xìng)支(zhī)持从(cóng)边际上来看也将(jiāng)出(chū)现下降。

　　tan1等于多少，tan1等于多少兀g alt="2023年(nián)谁来加杠杆？" src="http://getimg.jrj.com.cn/images/2023/05/weixin/one_20230509115707325.png">

　　部分结(jié)构性(xìng)货币政策工具的(de)使用进度(dù)相对较慢，仍(réng)有较多结存额度(dù)，进一步提升额度(dù)的空间有(yǒu)限。去(qù)年以来新设立(lì)的普(pǔ)惠养(yǎng)老专项再贷款(kuǎn)、交通(tōng)物流专项再贷款、民(mín)企债券融资(zī)支(zhī)持(chí)工(gōng)具以及保交楼贷款(kuǎn)支持(chí)计划等工具的使用进度相对较慢，截至今(jīn)年3月末，累计使用进(jìn)度仍未过半。此(cǐ)外，今(jīn)年(nián)一季度新设立的(de)房企纾困专项再贷款以(yǐ)及租赁(lìn)住(zhù)房贷款支(zhī)持计划余额仍为(wèi)零。由于(yú)多项工具的(de)使(shǐ)用进度偏慢，预计(jì)央行未来(lái)进(jìn)一(yī)步(bù)提(tí)升(shēng)额(é)度的可能性(xìng)较低。

　　城(chéng)投债务压力(lì)偏大，未来对企业(yè)部门的支撑或将受限。近(jìn)些年来，城(chéng)投平台的综合债务累(lèi)计(jì)增(zēng)速(sù)虽有小幅(fú)回落，但总的(de)债(zhài)务规(guī)模仍然持续走高。考虑到其(qí)债(zhài)务(wù)压力偏大(dà)，城投平(píng)台对企业融资及加杠杆的支持或将受(shòu)限。

　　超(chāo)预期信贷过后，后劲可能不(bù)足。今年(nián)一季度(dù)银行体系对企业部门发放了近9万亿信(xìn)贷，创下历史同期(qī)最高(gāo)水平(píng)，超过去年全(quán)年的(de)一半，其可持(chí)续性难以保(bǎo)证，预(yù)计信贷后劲有所欠(qiàn)缺，这一点(diǎn)在即将公布的(de)4月份(fèn)信贷数据中(zhōng)可能就会有所(suǒ)体(tǐ)现。在经历了一季度杠杆空间大幅抬(tái)升(shēng)之后，企(qǐ)业(yè)部门今年剩余时(shí)间内(nèi)的杠杆抬升幅(fú)度预计将会是(shì)边(biān)际(jì)弱化(huà)的(de)。

　　结论

　　综(zōng)合以上(shàng)分(fēn)析，今年(nián)三大部门(mén)加杠杆的(de)空(kōng)间都相对有限，未来的解决办(bàn)法我们认(rèn)为可以考虑以下几个维度：

　　第(dì)一(yī)，稳步推进城投(tóu)化债。地(dì)方债(zhài)务压力的化解(jiě)是今(jīn)年政府工(gōng)作(zuò)的中心之一，而(ér)一(yī)季度城投债提前偿还规模的上升也反(fǎn)映出了地方融资(zī)平台积极化债(zhài)的态(tài)度及决心。二季度可能(néng)延续这一趋势(shì)，并有序开(kāi)展由(yóu)点(diǎn)及(jí)面的地方债务(wù)化(huà)解工作，为企业部门的杠杆抬升留出更为充足的空(kōng)间。

　　第二，中央(yāng)政(zhèng)府(fǔ)适度加杠(gāng)杆。截至去年年底，中央政府的(de)杠杆率(lǜ)仅(jǐn)为(wèi)21.4％，而地方政府的杠杆率则为29％，与发达国家政府(fǔ)杠杆主要集中(zhōng)在在中央政(zhèng)府(fǔ)层面的情况相反，中(zhōng)央政(zhèng)府(fǔ)仍有一(yī)定的加杠杆空间(jiān)。因此，中央(yāng)政府可以考虑通过推出长(zhǎng)期(qī)建设国债等方式实现政府部(bù)门加杠杆，弥补(bǔ)其他部门加(jiā)杠杆空间有限的情况(kuàng)。

　　第(dì)三，货币政策(cè)适(shì)度(dù)放松。如(rú)果下(xià)半年经(jīng)济(jì)增(zēng)长的动(dòng)能(néng)有所减弱，央(yāng)行或许可以考虑通过总量工(gōng)具来释放流动(dòng)性(xìng)，适时适(shì)量地进行降准降息，降低实体部(bù)门的融资成(chéng)本，刺(cì)激实体融资需求，从而增强企业部门(mén)投资的意愿(yuàn)及能力。

　　风险因素

　　经济复苏不及预期(qī)；地方(fāng)政府债务化解力(lì)度不及预期(qī)；国(guó)内政策(cè)力度不(bù)及预(yù)期。

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