平安首经团(tuán)队：钟正生/范城(chéng)恺

　　核(hé)心观点

　　4月(yuè)美(měi)国通(tōng)胀如期(qī)回落。2023年4月美国CPI和核心CPI同比增速如期回(huí)落。其中(zhōng)，住(zhù)房(fáng)租(zū)金、二手车、汽油等分项(xiàng)环比上涨较快，食品、医疗保健等价格平稳。从CPI同比(bǐ)拉动看，4月(yuè)住房(fáng)租金(jīn)拉动较3月小(xiǎo)幅回落0.1个(gè)百(bǎi)分点至2.8％，能源(yuán)分项连续第二个月拖累0.4个百分点，二手车和卡车分项的(de)拖累则(zé)缩窄(zhǎi)0.1个百分点(diǎn)至0.2％。4月(yuè)通胀数据(jù)公(gōng)布后，市场对政策(cè)利率(lǜ)预期小幅下修，CME利率(lǜ)期货(huò)市场预计6月(yuè)不加(jiā)息概(gài)率升至90％以上，且进(jìn)一步押注下(xià)半年降息3次（75BP）。

　　1-4月美国通胀回落放缓。2023年1-4月，美国通胀回落速度(dù)比(bǐ)2022下(xià)半年更慢(màn)。2023年1-4月CPI平均环(huán)比增(zēng)速为0.35％，高(gāo)于2022下半年平均环比增速的(de)0.23％。原因(yīn)在于(yú)，能(néng)源价格回落对(duì)CPI的拖累显著(zhù)下(xià)降，以(yǐ)及(jí)二(èr)手车价格止跌回升。这说(shuō)明，供给改善(shàn)带来(lái)的(de)利好正在耗尽(jǐn)，而需(xū)求(qiú)驱动的通胀仍(réng)然顽固(gù)。我(wǒ)们理解，美国核心通胀的(de)韧性与居民消费的韧性(xìng)相匹配。一季度美(měi)国机动车和零部件等消(xiāo)费明显增长，与美国(guó)CPI二手(shǒu)车和卡车价格分项(xiàng)的反弹相(xiāng)匹配。

　　下半(bàn)年(nián)美国(guó)通胀(zhàng)反弹风险值得(dé)关注。今年二季(jì)度，由于基数原因美国CPI同比增速呈(chéng)快(kuài)速回落(luò)走势，市场很容(róng)易对美国通(tōng)胀(zhàn范宣年八岁文言文翻译及注释感悟，范宣年八岁文言文翻译及注释拼音g)回落持乐观看法，并忽视(shì)通胀环比走势的韧性(xìng)。但三季(jì)度(dù)以后，基数(shù)效应利好不再，在基准情形下，美国标题通胀率很可(kě)能企稳。我们进一步提示下半年(nián)美国(guó)通胀超预期上(shàng)行的可能性：第(dì)一，汽车价格(gé)可能超预期(qī)上行。一季度(dù)美国汽车(chē)消费回升，可能夯(hāng)实汽车制造商(shāng)的(de)财务状况(kuàng)，并限制其(qí)继续降价(jià)的空间。此(cǐ)外，美(měi)国汽(qì)车制造商存(cún)货量同比(bǐ)增(zēng)速(sù)快速(sù)下降。第二，房(fáng)租(zū)回落可能再度滞(zhì)后(hòu)。目前市场预期(qī)下(xià)半(bàn)年美国(guó)住房租(zū)金回落。然而，历(lì)史上美国房价(jià)与租金的相关性并不稳定。考虑到(dào)当前(qián)美(měi)国房屋空置率更处(chù)于历史最(zuì)低水平，住房供给的紧张也可能阻(zǔ)碍住房租金回落的斜(xié)率。第(dì)三，能源(yuán)价格可(kě)能受供给扰动而超预期反弹。全(quán)球能(néng)源(yuán)需求维持强劲(jìn)；欧佩克+频繁(fán)出手(shǒu)呵护油价，未来(lái)也不排除采取(qǔ)新的行(xíng)动；欧洲能(néng)源(yuán)风(fēng)险或在下一轮冬(dōng)季回升。

　　如果下半年美(měi)国(guó)通胀较为(wèi)顽固，美联(lián)储(chǔ)或将较难降息。如果当前浓厚的(de)降息预(yù)期被(bèi)逐渐修(xiū)正削弱，市场(chǎng)可能需要重估美(měi)联储长时(shí)间保(bǎo)持高利率对经济(jì)的负面(miàn)影响，继而可(kě)能进一步(bù)计入中期经(jīng)济衰退风险。相应地，美股调整(zhěng)压(yā)力(lì)仍未消散(sàn)，因(yīn)盈(yíng)利预期仍有下修空间；在通(tōng)胀和(hé)货币紧缩(suō)预期上修时期，美债利率(lǜ)和美(měi)元(yuán)指数可能阶(jiē)段(duàn)企稳，黄金(jīn)价(jià)格(gé)可能(néng)阶段回调。

　　风险提示：美国金融风险超预期上升，美国经济超预期下行，美联储降息超预期提前等。

　　2023年4月(yuè)美国CPI和核心CPI同比增(zēng)速如期回落，市场进一步押注美联储6月(yuè)不(bù)加息、下半年(nián)降(jiàng)息。但值(zhí)得注意的(de)是，2023年(nián)以来，美(měi)国通胀回落速度比(bǐ)2022下(xià)半年更慢，供给改善带(dài)来的利好正在耗尽，而需求(qiú)驱(qū)动的通胀仍然顽(wán)固。我们认为(wèi)，美(měi)国(guó)通(tōng)胀风险或在下(xià)半年，当基数效应(yīng)利好不(bù)再，美国标题通胀率可能企稳，且不排除超预期反弹。具(jù)体地，下半年(nián)汽车价(jià)格回(huí)升、住房租金回落滞后、以(yǐ)及能(néng)源价格反弹的风(fēng)险均(jūn)值得关注。若(ruò)下(xià)半年美国(guó)通胀较为顽固，美联储(chǔ)将较难降息，美国中期经(jīng)济衰退风(fēng)险将(jiāng)进一步上升。

　　01

　　4月美国通(tōng)胀如期(qī)回落

　　2023年4月(yuè)美国CPI同比低于(yú)前值和(hé)预期，核心CPI同比持平于(yú)预期、低于前值。美国(guó)劳工部（BLS）5月10日公布数据显示，美(měi)国4月CPI同(tóng)比(bǐ)4.9％，略低于预期和前值5％，已(yǐ)连续(xù)10个月(yuè)下滑；4月(yuè)CPI环比0.4％，持平于(yú)预期、高于前值0.1％。4月核心CPI同(tóng)比5.5％，持平预期，略(lüè)低于前值5.6％，下行斜率(lǜ)较缓显示通胀(zhàng)粘性；4月核心CPI环比0.4％，持平于预期(qī)和前值(zhí)。

　　结构上，住房租金、二手车(chē)、汽油等分项(xiàng)环比(bǐ)上涨(zhǎng)较快，食品(pǐn)、医(yī)疗保健等价格平稳(wěn)。首先，CPI食品(pǐn)分项连续2个月环比零(líng)增长，家庭食(shí)品价格下(xià)跌(diē)与(yǔ)外出食品价格上(shàng)涨(zhǎng)相互抵(dǐ)消。其次，CPI能(néng)源分项(xiàng)环(huán)比上涨(zhǎng)0.6％，显(xiǎn)著高(gāo)于前值-3.5％。其中，能源服(fú)务(wù)环比-1.7％，高于(yú)前值-2.3％；能(néng)源商品环比2.7％，高于前值-4.6％，能(néng)源商(shāng)品中，汽油受OPEC减(jiǎn)产和旅游旺季(jì)的(de)影响，环比3％，高于前值-4.6％。此(cǐ)外，核心商品价格(gé)环比0.6％，高(gāo)于前(qián)值0.2％，是自2022年中期以来最大涨幅，其(qí)中二手车和(hé)卡车环比4.4％，高于前(qián)值(zhí)-0.9％；核心(xīn)服务环比(bǐ)0.4％，持平前值，其中住房(fáng)租(zū)金环(huán)比(bǐ)0.5％，低于前值(zhí)0.6％。

　　从CPI同比拉(lā)动看，4月(yuè)住房租(zū)金拉(lā)动(dòng)较3月小幅回(huí)落0.1个百(bǎi)分(fēn)点(diǎn)至2.8％，食(shí)品拉动回落0.2个百分点(diǎn)至1.0％，交通运(yùn)输(shū)服务拉动(dòng)回落0.2个百分点(diǎn)至(zhì)0.6％，能源(yuán)分项连(lián)续第二个月(yuè)拖(tuō)累0.4个百分(fēn)点(diǎn)，二手车和卡车(chē)分(fēn)项的拖累(lèi)则(zé)缩窄0.1个百分点至(zhì)0.2％；除(chú)上述分项的“其(qí)他(tā)”项目拉(lā)动0.9％。

　　4月通胀(zhàng)数据(jù)公(gōng)布后，市场对政策(cè)利率预期小幅下修，美股纳指和标普500收(shōu)涨，美债利率和美元指数小幅下跌。5月(yuè)10日，CME FedWatch显(xiǎn)示6月美联(lián)储(chǔ)停止加息的概率，由前一天(tiān)的(de)78.8％上(shàng)涨至91.5％；12月(yuè)议息会议的加权平均利率预期为(wèi)由前一天的(de)4.36％降低至(zhì)4.26％，即(jí)市场(chǎng)进一(yī)步押注下半年降息3次(cì)（75BP）左(zuǒ)右(yòu)。当日，美股道(dào)琼(qióng)斯(sī)指数微跌0.09％，标普500指数和纳斯达克指(zhǐ)数分别上涨(zhǎng)0.45％和1.04％；美债(zhài)收益率全(quán)线(xiàn)下跌，10年美债(zhài)收益(yì)率下(xià)跌(diē)10BP至3.43％，2年美债收益率下(xià)跌11BP至3.90％；美元指(zhǐ)数下跌0.21％至101.4；伦敦黄(huáng)金现货下跌0.23％至2029美元/盎司。

　　02

　　1-4月美国通胀回落(luò)放缓

　　2023年(nián)1-4月，美国(guó)通胀(zhàng)回(huí)落速度比2022下半年更慢，供给改善带来的利好正在耗尽，而(ér)需求驱动(dòng)的通胀仍然顽固。我们(men)测算，2023年(nián)1-4月(yuè)美(měi)国CPI平均环(huán)比增速为0.35％，高于2022下半年平均环比增速的0.23％；核心CPI平(píng)均(jūn)环比(bǐ)保持在0.42-0.43％的高位。CPI环比(bǐ)走势上扬的(de)原因在于，核心通胀仍然维持高位，而能源价格(gé)回落(luò)对CPI的拖累显著下降：2022下半年国际(jì)能源价格(gé)高位回落(luò)，美国CPI能源分项(xiàng)平均(jūn)环比下降2.2％，但2023年以(yǐ)来能源(yuán)价格基本企(qǐ)稳(wěn)，能源分(fēn)项平均环比仅(jǐn)下降0.4％。核心通胀(zhàng)方面(miàn)，最重要的住房租金环比(bǐ)增速维(wéi)持(chí)高(gāo)位，而二手车价(jià)格止跌回(huí)升(shēng)，并(bìng)抵消(xiāo)了医疗保健价格回(huí)落的利好。我们(men)在此前报告中已提示(shì)，在美国通(tōng)胀(zhàng)结构中(zhōng)，供给因(yīn)素(sù)改(gǎi)善效果边际减弱(ruò)，而需求因(yīn)素(sù)没(méi)有明显降(jiàng)温，使(shǐ)得通胀(zhàng)回(huí)落的幅度存疑（参考报告《美国(guó)通胀压力反(fǎn)复(fù)》等）。

　　需要指(zhǐ)出(chū)的是，美国核(hé)心通胀的韧性与(yǔ)居(jū)民消费的韧性(xìng)相匹配(pèi)。2023年一季度，美国(guó)个人消费(fèi)支出(chū)环比大幅增长3.7％（折(zhé)年(nián)率），对一季度美(měi)国GDP环比折年率的贡献(xiàn)高达2.5个百分点。结(jié)构上，服务消费维持强(qiáng)劲，而耐(nài)用品消费明显(xi范宣年八岁文言文翻译及注释感悟，范宣年八岁文言文翻译及注释拼音ǎn)回升，尤(yóu)其机(jī)动车和零部件等消费明显(xiǎn)增长，与(yǔ)美国CPI二手车和卡车分(fēn)项的反弹相匹(pǐ)配。美国居民消费(fèi)的韧性，不仅(jǐn)得(dé)益于尚(shàng)未耗尽的超额(é)储蓄、薪资(zī)增长和家庭资产负债(zhài)表健(jiàn)康等(děng)，也可能来自(zì)居(jū)民(mín)收入和(hé)财富分(fēn)配的改善(shàn)、财产性利息收入的上升、实际收入(rù)上升和(hé)消费预期改善等多方因素加持（参考报(bào)告(gào)《对美国消费(fèi)韧性的(de)三点思考——兼评美国一季度GDP数据》）。

　　03

　　下半年美国通(tōng)胀(zhàng)反弹(dàn)风险(xiǎn)值得关注

　　今(jīn)年(nián)下半年，美国通胀超预期上行的(de)风(fēng)险(xiǎn)值(zhí)得(dé)关(guān)注。综合考(kǎo)虑美国经(jīng)济下行与(yǔ)通胀(zhàng)黏性，我(wǒ)们的基(jī)准假(jiǎ)设(shè)是，2023年(nián)内(nèi)美国CPI环比增速平均或在(zài)0.3％左右，介于(yú)2023年1-4月(yuè)均值（0.35％）和2022年下半年(nián)（0.23％）之(zhī)间，但仍高于2015-2019年平均水平（0.15％）；偏弱(ruò)假(jiǎ)设(shè)为0.2％，即考虑美(měi)国需求(qiú)走弱的影响更大；偏强假设(shè)为(wèi)0.4％，即考虑美(měi)国通胀黏性更强或发生新(xīn)的供给冲击等。假设年内美(měi)国CPI季调环比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美国CPI季调同比或(huò)分别达到3.2/3.4/3.6％，12月或分别达到(dào)2.9/3.8/4.6％。这(zhè)意味着，在二(èr)季度，由于基(jī)数原因，美国CPI同比增速呈快速(sù)回(huí)落走势，即便5月和(hé)6月CPI环比保持(chí)在(zài)0.4％高位，CPI同比增速(sù)也可能回落(luò)至(zhì)3.5％左右(yòu)。在此期间，市场很容易对通胀(zhàng)回落持乐观看(kàn)法，并忽(hū)视(shì)美国通胀环比走势的韧性(xìng)。但三(sān)季(jì)度(dù)以(yǐ)后，基(jī)数效应利好不再，在基准情形下，美(měi)国标(biāo)题通胀(zhàng)率很可(kě)能企稳。

　　在此基础(chǔ)上，我们(men)进一步提示下半年美国通胀(zhàng)超预(yù)期上行的可(kě)能性。

　　第一，汽车(chē)价格可能超预期上行。受2021年初财政刺激(jī)利好，美国汽车等耐用品消费一(yī)度(dù)爆发(fā)式增长(zhǎng)，但(dàn)自2021年下(xià)半(bàn)年以来逐渐冷却。然而，目前有迹象表明，美国汽车消费需求(qiú)并未(wèi)完(wán)全“透支”。2023年以来，随着国际供应链继续修(xiū)复，加上多(duō)数电动汽(qì)车企业(yè)打响(xiǎng)“价格战”，美国汽(qì)车消费企稳回升。2023年(nián)一季度，美国机(jī)动车和零(líng)部件消费同比(bǐ)增长4.4％，在连续六个季度(dù)负(fù)增长(zhǎng)后实(shí)现正增长。更高频的数据也印(yìn)证了美(měi)国汽车消(xiāo)费回升的趋势，2023年1-3月美国(guó)国内汽车销(xiāo)量同(tóng)比(bǐ)增速分别达5.8％、7.5％和9.2％，连续三个月(yuè)加快增长(zhǎng)。汽(qì)车销售回暖会夯实汽车(chē)制造商的财(cái)务状(zhuàng)况，也会限制其继(jì)续(xù)降价的(de)空间(jiān)。此外，美(m范宣年八岁文言文翻译及注释感悟，范宣年八岁文言文翻译及注释拼音ěi)国商务(wù)部数据显(xiǎn)示，截(jié)至2023年3月，汽车制造商存货量(liàng)同比增速下(xià)降至1.5％，这(zhè)一数字(zì)在2018-19年维持在10％左(zuǒ)右(yòu)，暗示未来(lái)汽车供给压力(lì)可(kě)能(néng)上(shàng)升。因(yīn)此在下(xià)半年(nián)，美国汽车(chē)销售(shòu)数量和价(jià)格均(jūn)可能超预期上扬。

　　第二，房租(zū)回落可能(néng)再度滞后。历(lì)史数据显示，美国房价(jià)（OFHEO单独购房(fáng)价格指数）同(tóng)比领先CPI住(zhù)房租金同比9个月至2年(nián)不(bù)等。本轮美国房(fáng)价同比增(zēng)速于2022年中左右触顶回落，继而市场期(qī)待2023年下半(bàn)年美国住(zhù)房租金同比增速放缓。但(dàn)是，房价与租金的相关性并不稳定。此外，考虑到(dào)当前美国(guó)房(fáng)屋空置率(lǜ)更处(chù)于历史最低水平(píng)，住房供(gōng)给紧张也可能(néng)阻碍住房租金回落的斜率。如(rú)果CPI住房租(zū)金环比增速仍(réng)持续(xù)保(bǎo)持0.5％以(yǐ)上(shàng)，那么美国CPI环(huán)比(bǐ)很难下降至0.3％以(yǐ)下，CPI同(tóng)比便(biàn)有反弹(dàn)风险。

　　第三(sān)，能源价格可能受供给(gěi)扰动而超(chāo)预期反弹。首先，尽管美欧经济前(qián)景(jǐng)蒙尘，但全球能源需求维持强劲。国际能源署（IEA）4月中旬发(fā)布月报显示，其预(yù)计(jì)2023年全(quán)球石油(yóu)需求将增加200万桶/日，主要(yào)得益于中国需求(qiú)复(fù)苏(sū)。其次(cì)，欧佩克+频繁(fán)出手(shǒu)呵护油(yóu)价(jià)，未来(lái)也不排除采取新的(de)行(xíng)动。2022年下半年(nián)以(yǐ)来(lái)，欧佩克+更频(pín)繁地调(diào)整(zhěng)产量，以干预(yù)市场、呵护油价。今年4月初，欧佩克+意外宣布减(jiǎn)产，提振了(le)因美欧银行危机而(ér)下挫的国际油价。但好景不长，4月下旬以来美(měi)国地区银行危机再起(qǐ)，油价回调。据IMF数(shù)据，2023年沙特(tè)财政盈亏平衡油价(jià)为80.9美元(yuán)/桶。往后(hòu)看，不排除欧佩克+进一步减产呵护油价。最后，欧洲能(néng)源风(fēng)险或在下一(yī)轮冬(dōng)季(jì)回升。展(zhǎn)望(wàng)下半(bàn)年，欧(ōu)洲能源形(xíng)势仍有不(bù)确定性。据IEA 2022年(nián)12月报告(gào)，2023年欧盟天然气供(gōng)需缺口(kǒu)仍有270亿立方(fāng)米。OPEC 2022年(nián)11月预测，若LNG进口不足或遭遇“冷冬(dōng)”，欧洲天(tiān)然气储备(bèi)可能处于(yú)警戒线水平之(zhī)下。一旦欧洲能源风险再起，原油、天然气等国际能(néng)源(yuán)品价格(gé)可能反弹。

　　若下半年美国通胀较为(wèi)顽固(gù)，美联储或将较难降息(xī)。如果(guǒ)年末美国CPI同比(bǐ)增(zēng)速维持在3.8％以上，对应(yīng)PCE同比将维持3％以上，基本符合美联储2022年12月的预测水(shuǐ)平(píng)，当时2023年(nián)PCE预期中值为(wèi)3.1％、核心(xīn)PCE预期中(zhōng)值为(wèi)3.5％，鲍威尔(ěr)讲话时较为明确(què)地表示2023年可能不会降(jiàng)息。由此推(tuī)断，若(ruò)当PCE同比维持3％以上时，美联储(chǔ)选择(zé)降息的底气可能不足。截至目前(qián)，市场(chǎng)对(duì)于美联储下半年降息的预期仍强。如(rú)果浓厚的降息(xī)预(yù)期被逐(zhú)渐修正削弱，市(shì)场可能(néng)需要(yào)重估美联储长时间保持高利率对美(měi)国经济的(de)负面影响，继而可能进一(yī)步计入中(zhōng)期(qī)经济衰退风险。相应(yīng)地(dì)，美股调整压力(lì)仍(réng)未消散，因盈(yíng)利预期仍(réng)有下修空间；在通(tōng)胀和货(huò)币(bì)紧(jǐn)缩预(yù)期“上修”时期，美债利率和美元指数可(kě)能阶(jiē)段企稳，黄金价(jià)格可能(néng)阶(jiē)段回(huí)调。

　　风(fēng)险提示：美国金融风险超预期上升，美国经济超(chāo)预期(qī)下行，美联(lián)储(chǔ)降(jiàng)息超预(yù)期提前等。

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