主要内(nèi)容

　　营(yíng)收“逆(nì)PPI式”改善但工业利润仍承(chéng)压，主因(yīn)成本与费用(yòng)压力(lì)仍构成掣肘(zhǒu)。3 月工业企业利润当(dāng)月同比仅小幅回升3.7pct至-19.2％，仍处较深收(shōu)缩区间。虽然3月在需求侧经(jīng)济数据表现(xiàn)亮眼后，工业企业(yè)实际(jì)营收增(zēng)速积极回升，抵消PPI回落的抑制，令3月名义(yì)营收增(zēng)速回升，但整(zhěng)体企业盈(yíng)利(lì)压力仍大，主要源于两(liǎng)方(fāng)面(miàn)，其(qí)一是(shì)国际高油价导致的(de)输入性成(chéng)本压力仍在(zài)约(yuē)束利润改善，3月营(yíng)业成本对当月利润拖累幅度仅收窄2.1个百分点至-13.8个(gè)百分点(diǎn)，拖累程(chéng)度(dù)仍然较深。其二(èr)是(shì)今年降费政策未再明显新增，加之(zhī)部分(fēn)企(qǐ)业开(kāi)始补缴社保费，企业(yè)费用同比压力开(kāi)始加大(dà)，3月费用对(duì)当月(yuè)利润拖累(lèi)幅度大幅扩大6.1个百分点至(zhì)-9.5个百分点。与去年(nián)费用率改善(shàn)拉(lā)动利润(rùn)增(zēng)速6个(gè)百(bǎi)分(fēn)点形成鲜明对(duì)比。

　　营收：消费短期较快恢复加之投资韧性支(zhī)撑营(yíng)收增速回(huí)升，但高油(yóu)价仍构成约束。3月工业企(qǐ)业营(yíng)收增(zēng)速(sù)回升(shēng)2.1pct至0.8％。结构上(shàng)看，下游(yóu)消费相关(guān)行业营收增速（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善(shàn)明(míng)显，抵消了(le)PPI回(huí)落对于pupil是什么意思 pupil是可数名词吗名义营收增(zēng)速的(de)拖(tuō)累，其中汽车(chē)、家具、计算(suàn)机(jī)通信电子设备等均(jūn)回(huí)升明显，显示递(dì)延(yán)需求释(shì)放以及汽(qì)车集(jí)中降价等对于短期消费需求的推动。其次，煤炭(tàn)冶金(jīn)产(chǎn)业链营收增(zēng)速(sù)延续改善，显示保交楼政(zhèng)策(cè)推动地产建安投资构(gòu)成(chéng)支撑，但石油化工产业链(liàn)营(yíng)收增速(sù)（名义-3.3pct至(zhì)-5.2％）却明显回落，高油价对于石化产业(yè)链相关行业(yè)需求持续构(gòu)成抑制。

　　成本率：虽然煤价回落(luò)已在缓和中下(xià)游成本压力，但(dàn)高油价继续构成(chéng)输入(rù)性成本传导。3月工业企业成本率上升46.8bp至(zhì)85.3％，成本压力仍(réng)然偏大(dà)，尤其是(shì)高(gāo)油(yóu)价(jià)下的国(guó)内石化产(chǎn)业链(liàn)，成(chéng)本率同比增量(liàng)扩大14bp至261bp，绝对水平明(míng)显高(gāo)于(yú)其他行业。由于我国石化产(chǎn)业(yè)链主(zhǔ)要为中(zhōng)下游，上游环节在(zài)海外主要原(yuán)油(yóu)寡头国(guó)家(jiā)，因而(ér)国际高油价(jià)带(dài)来的上游利(lì)润改善无法被国内产业链吸收，国(guó)内(nèi)以中下游(yóu)为(wèi)主(zhǔ)的石(shí)化产业链反而会(huì)在高(gāo)油(yóu)价(jià)下受到(dào)输入性(xìng)成本压力，也即(jí)3月的情况。相较而言，煤炭产业链上中下游均在国内，所以虽(suī)然3月煤(méi)炭冶(yě)金(jīn)产(chǎn)业成本率同比增量也扩(kuò)大(dà)13.6bp至56.4bp，但主因煤价(jià)下(xià)行导致煤炭产(chǎn)业链上游成(chéng)本率被动(dòng)走高、利润承压，而中下(xià)游(yóu)成本率实际(jì)上是改(gǎi)善的，与此(cǐ)同(tóng)时，更(gèng)靠近下游的消费行(xíng)业(yè)成(chéng)本率(lǜ)也明显(xiǎn)改(gǎi)善。

　　利(lì)润(rùn)：下游消费(fèi)行业利润仍显现(xiàn)韧性，但石化产(chǎn)业链利(lì)润(rùn)在(zài)高油价下(xià)仍承压。分行(xíng)业看(kàn)，与2023年2月(yuè)相比，下游消(xiāo)费行(xíng)业面(miàn)临最大(dà)的(de)成本压力改(gǎi)善和积极的(de)营业(yè)收入回升，因而下游消费行业(yè)利润增速(sù)恢复继续好于其(qí)他行业，单(dān)月改善8.8pct至-14.9％，汽(qì)车(chē)、家具、电子设(shè)备等改善明(míng)显，煤炭冶金产业(yè)链(liàn)中下游(yóu)利润增速(sù)也(yě)积极改善，相较而言，石(shí)化(huà)产业链(liàn)行(xíng)业在(zài)营(yíng)业收入与成本压力均承压背(bèi)景下，利润增速仍(réng)处于-40.7％的较(jiào)深区间。

　　关注二(èr)季度企(qǐ)业(yè)盈利三重(zhòng)风险，以及(jí)下(xià)半年(nián)潜(qián)在的内生恢复空(kōng)间(jiān)。3月工业企业利润数据显示，虽然经济需求侧短期(qī)恢复(fù)较快，但在(zài)成本与费(fèi)用(yòng)压力背(bèi)景下，企(qǐ)业盈利(lì)仍然承压，而(ér)展望二季度(dù)，关注(zhù)企业(yè)盈利的三(sān)重风险，其一(yī)是经济内生动能弱化。伴随递延需(xū)求主导的需求脉冲性回升过程逐步(bù)结束(shù)，经(jīng)济内(nèi)生(shēng)动能仍面临弱化(huà)风险。其二是(shì)高油价带来的成本压(yā)力(lì)。OPEC+5月(yuè)将开启正式减(jiǎn)产操作，加(jiā)之全球服(fú)务(wù)消费(fèi)逐步(bù)恢复(fù)，国际(jì)油价或再度(dù)走(zǒu)高，这也意味着(zhe)成本(běn)压(yā)力仍较大(dà)。其三是费用率对于利润的拖累，企业逐步补缴前期社保(bǎo)费缓缴等，以(yǐ)及(jí)今年(nián)目前降费(fèi)政策更多(duō)为延(yán)续而非新增，费用率对(duì)于利润同(tóng)比增速(sù)的的拖(tuō)累也(yě)将逐步显(xiǎn)现，二季度剔(tī)除(chú)基数扰动(dòng)后(hòu)的企业盈利真实(shí)修复过程或相对缓慢。而展望(wàng)下(xià)半年(nián)，经(jīng)济内生动能的复苏可以期待(dài)，两大领先(xiān)指(zhǐ)标已经验证，重点关注下半年经济内生(shēng)动(dòng)能逐步复苏、国际油价涨幅逐(zhú)步趋缓后工业(yè)企业(yè)利润(rùn)的修(xiū)复空间(jiān)。

　　风险提示：外部地缘政治风险，疫情形势变化。

　　以下为(wèi)正(zhèng)文(wén)

　　一(yī)、营收“逆PPI式(shì)”改善但工业利(lì)润(rùn)仍承压(yā)，主因成本与费用(yòng)压力仍是(shì)掣肘(zhǒu)。

　　3月工(gōng)业企业利润累(lèi)计同比(bǐ)仅小幅回升1.5个百分(fēn)点(diǎn)至-21.4％，当月同比也仅小(xiǎo)幅(fú)回升3.7pct至-19.2％，仍(réng)处于较深收(shōu)缩(suō)区(qū)间。虽然3月(yuè)在需求侧经济数据表现亮眼后(hòu)，工业企(qǐ)业实际营(yíng)收增速已积极(jí)回升，抵消了PPI回落带(dài)来的(de)抑制，3月名义(yì)营收增速回升2.1pct至0.8％，但整(zhěng)体企(qǐ)业盈利压力仍(réng)大(dà)，主要源(yuán)于两个(gè)方面：

　　其一是国际高(gāo)油价导(dǎo)致的输入性成本压(yā)力仍在约束(shù)利润改善，3月营业成(chéng)本对当月(yuè)利润拖累幅(fú)度(dù)仅收窄2.1个百分点至-13.8个百分点，拖累程度仍(réng)然较深。

　　其二是今年降费政(zhèng)策未再明显新增，加之部分企业开始补(bǔ)缴社保(bǎo)费，企业费(fèi)用同比压力开始加大(dà)，3月费(fèi)用(yòng)对当(dāng)月利润拖累(lèi)幅度(dù)大幅扩大6.1个百分点至-9.5个百(bǎi)分(fēn)点。2022年社保缴费缓缴等一系列新增降费政策持续改善(shàn)企业费用(yòng)率，对2022年全(quán)年工业企业利润增速构(gòu)成较强支撑，全年拉动工业企业利润同比增速6个(gè)百分点。但从今年开始前期社保费(fèi)降费的(de)企(qǐ)业(yè)开始补缴社保费，加之今年未再新增更大(dà)力度(dù)的降费(fèi)政(zhèng)策，从同(tóng)比视角来看费用对于工业企业利润的拖累(lèi)开始显现。

　　二、营收：消费短期较(jiào)快恢复加之投资韧(rèn)性(xìng)支撑营收(shōu)增速回升，但高油价(jià)仍构(gòu)成约束。

　　3月(yuè)工(gōng)业企业营收增速回升2.1pct至0.8％。结构上看(kàn)，下游消费(fèi)相关行业营收增速（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明(míng)显，抵消了(le)PPI回落对于名义营收增速的拖累，其中汽车（+11.3pct至12.2％）、家(jiā)具（+6.6pct至-9.1％）、计算机(jī)通(tōng)信电(diàn)子设(shè)备（高基数下(xià)仍改善0.3pct至-6.2％）等均回升明显，显示(shì)递延需(xū)求释放以及汽(qì)车集中(zhōng)降(jiàng)价等(děng)对于短期消费需求的推动(dòng)。其次，煤炭(tàn)冶金产业链营(yíng)收增速（名义(yì)+3.9pct至3.8％，实际+4.5pct至(zhì)5.2％）延续改善，显示(shì)保交(jiāo)楼政策推动地产建安投资构成支撑，但石油化工产业链营(yíng)收增速（名义-3.3pct至-5.2％、实际(jì)-1.4pct至(zhì)-1.2％）却明显回落，高油价对于(yú)石化产(chǎn)业链相关行业需求(qiú)持续构成抑制。

　　三(sān)、成本率：虽然煤价回落(luò)已在缓和(hé)中下游成本压力，但(dàn)高油价继(jì)续构成输入性成本(běn)传导(dǎo)

　　3月(yuè)工业(yè)企业(yè)成(chéng)本(běn)率上升(shēng)46.8bp至85.3％，成(chéng)本压力仍然偏(piān)大(dà)，尤其是(shì)高油价下的(de)国内石化产业链(liàn)，成(chéng)本(běn)率同比增量(liàng)扩大14bp至261bp，绝(jué)对水平明显高于其他(tā)行业。由于我国石化产业链(liàn)主要为(wèi)中下游，上游环(huán)节在(zài)海外主要原(yuán)油寡(guǎ)头国家，因(yīn)而国际(jì)高油价带来的上游(yóu)利(lì)润改善无法被国内(nèi)产业链吸收(shōu)，国(guó)内(nèi)以中下游为主的(de)石化产业(yè)链反而会在高油价(jià)下受到输入性成本压(yā)力，也(yě)即3月(yuè)的情(qíng)况。相较而言，煤炭产业链(liàn)上中下游均在国内，所以虽然3月煤炭(tàn)冶金(jīn)产业成本率同比增(zēng)量也扩大13.6bp至(zhì)56.4bp，但主因(yīn)煤价下行导致煤炭产业(yè)链上游(yóu)成本率被动走高、利润承(chéng)压，而中(zhōng)下游成本率实际上是改(gǎi)善的(de)（成本率(lǜ)同比增量下行8.2bp至33.5bp），与此同(tóng)时(shí)，更靠近(jìn)下游(yóu)的消费行业成本率也明显改善（同比增(zēng)量-32bp至17.5bp）。

　　四、利(lì)润(rùn)：下(xià)游消费行业(yè)利润仍(réng)显现韧性，但石化(huà)产业链利润在高油价下仍承压(yā)。

　　分(fēn)行业(yè)看，与2023年2月相比，下游消费行业面临最大的(de)成本压(yā)力改善和积极(jí)的营业收入(rù)回升，因而(ér)下游消费(fèi)行业利润增速(sù)恢复继(jì)续好(hǎo)于其他行(xíng)业，单月改善8.8pct至-14.9％，其中，汽车(chē)、计(jì)算机通信电子设备、家具等行业(yè)利润增速(sù)均改善20-50个(gè)百分点(diǎn)。煤炭冶金产业链(liàn)虽(suī)然整体(tǐ)利润增速仅小幅改善1.4pct至-9.9％，但主因上(shàng)游价格(gé)回落(luò)导致(zhì)上(shàng)游利润下降的缘故，而中下游面临的是(shì)营收改善、成本(běn)压力缓(huǎn)和的(de)格局，中下游利润增速(sù)改善(shàn)明(míng)显，金属制品、通用设备、非(fēi)金属矿物制(zhì)品等行业利(lì)润增速(sù)均改(gǎi)善10-20个百分点。相较而言，石化产业链行(xíng)业在营业收入与成本压力均承(chéng)压背景下(xià)，利润(rùn)增速(sù)仍处于-40.7pupil是什么意思 pupil是可数名词吗％的较深区间。

　　五、关注二季度企业盈利三重(zhòng)风险，以及下半年潜在的内生恢(huī)复(fù)空(kōng)间。

　　3月工(gōng)业企业利润数据显示，虽然(rán)经济需(xū)求侧短期恢(huī)复较(jiào)快(kuài)，但在成本与费用(yòng)压力背景下，企(qǐ)业盈利仍然承压，而展望二季(jì)度，关注企业(yè)盈利的三重风(fēng)险，其一(yī)是(shì)经济内生动能弱化(huà)。伴随递延(yán)需求主导的需求脉冲(chōng)性(xìng)回升过(guò)程逐步结(jié)束，经济内生(shēng)动能仍面(miàn)临弱(ruò)化风险。其二是(shì)高油价带来的成本压(yā)力。OPEC+5月将(jiāng)开启正(zhèng)式(shì)减产操作，加之(zhī)全球服务(wù)消费逐步(bù)恢复，国际油价(jià)或再(zài)度(dù)走高，这也意味(wèi)着成(chéng)本压力仍较(jiào)大。其三是费用率对于利润的(de)拖累，企业逐步(bù)补缴(jiǎo)前期社保费缓缴等(děng)，以及今年目前降(jiàng)费政策更多为延续而非新增，费用率对于利润(rùn)同(tóng)比增速的的拖累也(yě)将逐步显现，二季度(dù)剔除基数(shù)扰动后的(de)企业盈利真实修复过程或相对缓(huǎn)慢。

　　而(ér)展望下半(bàn)年，经济(jì)内生动能的复苏可以期待，两大领先(xiān)指标已经验(yàn)证(zhèng)，其一(yī)是(shì)居民消费倾向(xiàng)结(jié)束持(chí)续一年的下滑(huá)过程(chéng)，消(xiāo)费信心逐步恢(huī)复，其(qí)二是(shì)保(bǎo)交楼政策已推动上半年地产建安(ān)投(tóu)资和竣(jùn)工积极回补(bǔ)，有(yǒu)望拉动下半年汽车、家电(diàn)、家具(jù)等后(hòu)周期大宗消费，重点关注下半年经济内生(shēng)动能逐步复苏、国际油价涨幅逐步趋缓后工业(yè)企业利(lì)润的修复(fù)空间。

　　内容节选(xuǎn)自申万(wàn)宏源宏观研究报告：

　　《被(bèi)市场低估的(de)成本与费用压(yā)力——工(gōng)业企业效益数据点评（23.03）》

　　证券分析师(shī)：屠强王胜

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