平安(ān)首经(jīng)团队：钟正生/张璐/常艺(yì)馨

　　核(hé)心观点

　　新增(zēng)社融(róng)表现(xiàn)乏力。继一季度“天量”投放后，2023年4月社融增长明显(xiǎn)降温，比去年(nián)4月疫情(qíng)冲击期(qī)间创下的(de)低点仅多增2873亿(yì)元，“稳信用(yòng)”压力有所显现。社融骤降的主要拖累在于人民币信贷增势放缓， 4月(yuè)降至(zhì)2008年以来历史同期的次低点（仅略高于2022年同期）。表外融(róng)资和直接融资基本延续(xù)了一季(jì)度的格局。1）委托贷款和信(xìn)托(tuō)贷款(kuǎn)小(xiǎo)幅正(zhèng)增长(zhǎng)；未贴(tiē)现(xiàn)银行承兑汇(huì)票较去年同期降幅收窄；2）企业直接融资较去(qù)年同期有所下降，主因债券到期(qī)规(guī)模较大。3）政府债融资(zī)规模同比多(duō)增，但需警惕其“后劲”。2023年(nián)提前批(pī)的(de)剩(shèng)余发行额度不及(jí)万亿(yì)，截至5月上旬尚(shàng)未下发剩余(yú)批次(cì)的地方(fāng)债额(é)度，期(qī)间(jiān)空档可能拖累政府(fǔ)债融(róng)资表现。

　　新(xīn)增(zēng)人民币贷款偏弱(ruò)，增量明显弱于(yú)历史同(tóng)期均(jūn)值。各分(fēn)项(xiàng)从强到(dào)弱排序，企业中长(zhǎng)期(qī)贷款>；企业短期贷款>；居民(mín)短(duǎn)期贷款>；居民(mín)中长期贷款。新增(zēng)人(rén)民币贷款的最大问题仍然在于居民(mín)中长期贷款(kuǎn)，房(fáng)地(dì)产销售不(bù)振使其增量不足，居(jū)民预期偏弱、提前(qián)偿(cháng)还(hái)存量房贷又(yòu)雪上加霜。但基于4月这个信(xìn)贷投放传统淡季的数据，尚不能得出企业信贷需求不(bù)足(zú)的结论。一方(fāng)面(miàn)，企业中长期贷款在一(yī)季度大幅高增后(hòu)，4月又创历史同(tóng)期新高(gāo)，仍能有效发(fā)力；另一方面，表(biǎo)内票据维持低增长（与去(qù)年(nián)1-5月表内票据高增长形(xíng)成对比），也意(yì)味着目前企业贷款需(xū)求或(huò)许尚可(kě)。此(cǐ)外，4月初以(yǐ)来存款利率市场(chǎng)化改革较快推进(jìn)，这有助于缓解银行面临的净息差压力，增(zēng)强其支持(chí)实体经济的可持续性，能够为企业贷(dài)款利(lì)率(lǜ)的进一(yī)步下(xià)调“蓄力”。

　　从货币供应量(liàng)和存(cún)款数据(jù)看(kàn)：1）M1同比小幅回升。每年前4个月翘尾因(yīn)素对M1同比走势(shì)影(yǐng)响较大，或是驱(qū)动其变化(huà)的主因。在(zài)贷款(kuǎn)扩张(zhāng)的同时，企业存款也(yě)有边际改善。2）M2同比增(zēng)速有所回(huí)落。4月居民资产再配置(zhì)，银(yín)行理(lǐ)财(cái)规模重回扩张(zhāng)，对M2形成拖累。考虑到去年4月M2同比增速(sù)较3月抬升0.8个(gè)百分点，基数变(biàn)化(huà)也有较(jiào)强影响(xiǎng)。3）居民(mín)存款同比少增(zēng)。考虑到4月(yuè)多家中小银行下调挂牌存款利率、银行理财市(shì)场火热、居民提前(qián)偿还房贷规模(mó)较高，其(qí)驱动因素更多是家庭资产的再配置，流向消费(fèi)规(guī)模可能较为有限。4）4月财政(zhèng)存款同比大幅多(duō)增，但(dàn)结合基建相关高频开工率和重大项(xiàng)目开(kāi)工金额数据看，财政(zhèng)对实体经济支持力度可(kě)能有所减(jiǎn)弱。从(cóng)4月金(jīn)融数据看，房地产恢复仍然缓慢，此时(shí)若(ruò)财政基建支持力度不稳，可能(néng)导致中国经济环(huán)比增长动能较快(kuài)衰(shuāi)减。

　　目前社融增速回(huí)升幅度较小，但与名义GDP增(zēng)速对比看(kàn)，货(huò)币(bì)政策对实体经济的(de)支持(chí)还是比(bǐ)较有力的(de)。即便按(àn)2023年中(zhōng)国名(míng)义(yì)GDP增速7％-8％的(de)情(qíng)形(xíng)（假设全年录得6％左右的(de)实际(jì)GDP增速，加上1到(dào)2个(gè)点的(de)GDP平减指(zhǐ)数），10％的(de)社融增速也应足够与之匹(pǐ)配。我们认为，后续需通过财政加力、促进房(fáng)地产修复、促进(jìn)家庭超额储蓄(xù)动用(yòng)等(děng)方式(shì)扩大总(zǒng)需求，夯实经济回升势头(tóu)。

　　一

　　新增社融表(biǎo)现乏(fá)力

　　新(xīn)增(zēng)社融表现乏力。2023年4月新增社会融资规模(mó)为1.22万亿元(yuán)，同比(bǐ)多增2873亿元；社融存量同(tóng)比增速持平于上月的10％。考(kǎo)虑(lǜ)到(dào)去(qù)年同期疫情多点散发、社融一度触“冰”的低基(jī)数效应，以及今年(nián)一季度“开门红”期间社(shè)融月均同比多增(zēng)8200多(duō)亿的亮眼(yǎn)表现，4月社融表(biǎo)现乏(fá)力“稳信用”压力有所(suǒ)显现(xiàn)。从分项看(kàn)：

　　一方面(miàn)，人民币信贷增(zēng)势放缓(huǎn)，是4月社融(róng)骤降的(de)主要拖累。2023年4月(yuè)人民币贷款(kuǎn)4431亿元，为2008年以来历(lì)史同期的(de)次低点（仅较2022年同期高815亿元）。不过，得(dé)益于(yú)出口边际回暖、人民币汇率相对(duì)稳定，4月外币贷款同比有所少减(jiǎn)。

　　另一方面，表外融资和直接(jiē)融资(zī)基本延续了(le)一(yī)季度(dù)的(de)格(gé)局。

• 　　一(yī)则(zé)，企业直接融(róng)资同比缩(suō)量，继续小幅拖累(lèi)新(xīn)增社(shè)融。2023年4月(yu一百克等于多少斤，一百克等于多少斤多少两è)企(qǐ)业(yè)债融资、非金(jīn)融企(qǐ)业境(jìng)内股票融资分别同比少(shǎo)增809亿元、173亿元(yuán)。今年春节后，企业贷款发行规模持续高于去年同期，但到期(qī)偿还也迎来高峰(fēng)，对净融资构成(chéng)拖累(lèi)。截至2023年一季度末，2022年10月推出的(de)500亿元(yuán)民营企业债券融资(zī)支持(chí)工(gōng)具（第二期）尚未开始投放使(shǐ)用，相关政策支持还(hái)有待(dài)落地。

• 　　二则，政府债融(róng)资规模同比多增，但需警惕其“后劲”。今年(nián)前4个月，财政继续前置发力，政府债融资规模较去年(nián)同期累计多增3114亿元。以(yǐ)财政(zhèng)预算数据看，2023年政(zhèng)府债融资的总(zǒng)体规(guī)模与去年相(xiāng)当。但不同之处(chù)在于(yú)，2022年在3月底就(jiù)已(yǐ)经下达(dá)剩余批次的新增地方债(zhài)额度，而2023年截(jié)至5月(yuè)上旬(xún)仍未下发(fā)剩(shèng)余批次的(de)地方债额度，且提(tí)前批的剩余(yú)发行(xíng)额度不及万亿。如果近期下达地(dì)方债额度，按照(zhào)往年节奏，经(jīng)过(guò)地方政(zhèng)府(fǔ)项目(mù)额度(dù)分(fēn)配(pèi)、预算调整程序，剩余批(pī)次地方债可能至(zhì)6月(yuè)中下(xià)旬才能(néng)发出，期间的“空档(dàng)”可能会拖累政府债融资表现。

• 　　三则，表外(wài)融(róng)资同比多增，持续对(duì)社融构成小幅支撑(chēng)。其中，委托贷款和信托(tuō)贷款单月小(xiǎo)幅新增，相比去年同期分别多增85亿元、少(shǎo)减734亿元。在表内(nèi)票(piào)据贴现减少的情况(kuàng)下(xià)，未(wèi)贴(tiē)现银行(xíng)承兑(duì)汇(huì)票较去年同(tóng)期降幅收窄(zhǎi)，同比少减1210亿元(yuán)。

　　二

　　贷款(kuǎn)拖累在居(jū)民端(duān)

　　2023年4月(yuè)新(xīn)增人(rén)民币(bì)贷款为7188亿元，比去年同期低(dī)点仅(jǐn)略(lüè)有多增，相比18年(nián)-21年(nián)同(tóng)期均值少增6237亿元。各分项从(cóng)强(qiáng)到(dào)弱(ruò)排序(xù)，“企业中长期贷款 >； 企(qǐ)业短期贷款(kuǎn) >； 居民短期贷(dài)款 >； 居民中(zhōng)长(zhǎng)期(qī)贷款(kuǎn)”。具体地，

• 　　居民中长(zhǎng)期贷(dài)款单月净偿还规模达历(lì)史新高，相(xiāng)比18年-21年同期(qī)均值(zhí)多减5410亿元；

• 　　居民短期贷款同比少减，但较18年-21年同(tóng)期(qī)均值多减2625亿(yì)元；

• 　　企业(yè)短(duǎn)期贷(dài)款同比多增，但略低于18年-21年同期均值；

• 　　企业中长(zhǎng)期贷款延续前期亮(liàng)眼表(biǎo)现(xiàn)，同比大(dà)幅多增(zēng)4071亿元(yuán)，且创(chuàng)历史(shǐ)同期新高(gāo)。

　　总体(tǐ)看，新增人民(mín)币贷款的最大问题(tí)仍然在于居(jū)民中长(zhǎng)期(qī)贷款，房地(dì)产销售(shòu)低迷使其增量不足，居民(mín)预(yù)期偏弱、提前偿还(hái)存量房(fáng)贷又雪上加霜。基于4月这(zhè)个信贷投放传统(tǒng)淡季(jì)的数(shù)据，尚(shàng)不能得(dé)出(chū)企业(yè)信贷需(xū)求不(bù)足的(de)结(jié)论。

• 　　一方面(miàn)，企业中长期贷款在一季度(dù)大幅高增后，4月(yuè)又(yòu)创历史同期新高，仍然能够有效发力。

• 　　另一方面(miàn)，表内票据维持(chí)低增(zēng)长（与去(qù)年1-5月表内(nèi)票据(jù)高增长形成对比），也意味着目(mù)前(qián)企业贷款(kuǎn)需求或(huò)许尚可。

• 　　此外，4月(yuè)初以来存(cún)款利率市场化改革较快推进(jìn)，这有助(zhù)于缓(huǎn)解银行(xíng)面临的净息差压力，增强其支持实体(tǐ)经济(jì)的(de)可持续(xù)性，能够为企业贷款利率的 进(jìn)一步下调“蓄力(lì)”。

　　三

　　居民资产再配置

　　M1同比小(xiǎo)幅回升。一方(fāng)面，从(cóng)历史规律看，每年前4个月翘尾因(yīn)素(sù)对(duì)M1同(tóng)比(bǐ)走势的影响较大，这可能是(shì)驱动(dòng)其变化的主要(yào)原因。另(lìng)一方面(miàn)，在(zài)企(qǐ)业贷款扩张(zhāng)的同时，企业(yè)存款也有边(biān)际改善，4月(yuè)新增规模约1408亿元，而21年、22年4月企业存款均在(zài)减少(shǎo)。

　　M2同(tóng)比增速有(yǒu)所回(huí)落(luò)。一方面(miàn)，4月信贷扩张乏力，对M2的支(zhī)撑(chēng)不强(qiáng)。另一方(fāng)面，居民资(zī)产(chǎn)再配置，银(yín)行理财规模重(zhòng)回扩张，对M2也形成拖(tuō)累。此外，考虑到(dào)去年4月M2同比增(zēng)速较3月抬升0.8个(gè)百分点，基数的变化也有较强(qiáng)影响。

　　4月居(jū)民存(cún)款出现了2022年3月以来的首(shǒu)次同比(bǐ)少(shǎo)增，其驱动因素(sù)更(gèng)多(duō)是家庭资产的再配(pèi)置，流向消费的规模(mó)可能较(jiào)为有限(xiàn)。4月以(yǐ)来多家中小银行下(xià)调(diào)挂牌存(cún)款利率（据融360监(jiān)测数据，4月份农商行1年(nián)、2年、3年、5年期存款平(píng)均利率分别环比(bǐ)下(xià)跌5BP、3BP、2.5BP、1一百克等于多少斤，一百克等于多少斤多少两1.5BP），而银行理(lǐ)财市(shì)场需(xū)求火热，居(jū)民提前偿还房(fáng)贷规(guī)模较(jiào)高（4月居民中长期贷款净偿还规模达历史(shǐ)新高）。

　　值得警(jǐng)惕的(de)是，4月财政存(cún)款同比大幅(fú)多(duō)增4618亿元，去年同期留抵退税推进存在一定影响。但结合(hé)其他指标看，财政对实体经(jīng)济的支(zhī)持力度(dù)可(kě)能有所减(jiǎn)弱，基建投资(zī)相(xiāng)关的高频指标出现了下行的(de)苗(miáo)头（4月下旬以来，全国高炉开工(gōng)率、电炉开工率、独立(lì)焦化(huà)厂焦炉(lú)生产率、水(shuǐ)泥磨机运转率(lǜ)、石油沥青开(kāi)工率等(děng)指标环比走(zǒu)弱(ruò)），重大项目(mù)开工(gōng)金额同环比较快(kuài)下滑（据(jù)Mysteel不完全统计，2023年4月全国各地重大项目开工总投资额(é)约(yuē)28078.26亿元，环比下降34.0％，不及去(qù)年同期的(de)半数）。从4月金(jīn)融数据看，房地(dì)产恢复(fù)仍然缓慢，此时如果财(cái)政基建支持力(lì)度(dù)不稳，可(kě)能导致中(zhōng)国经济的环比(bǐ)增(zēng)长(zhǎng)动能较快衰减。

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