来源(yuán)：梁(liáng)中华宏观研究

　　· 概 要 ·

　　记得7年前的2016年，本人写(xiě)过(guò)一篇类似标(biāo)题的文章（参考《“放水”难(nán)通胀，钱都(dōu)去哪了？——通胀研究系列(liè)专题二》），当(dāng)时主要分析欧美经济(jì)体，探讨(tǎo)金融危机后主要发(fā)达经济体持续宽松、但通胀却持续(xù)低迷的(de)原因。过去几年，我国(guó)货币政策稳健偏宽松，M2增速维持在高位(wèi)，而通胀却始终(zhōng)处于(yú)低位，近期也引(yǐn)发了通胀(zhàng)还是通缩(suō)的讨论。本篇专题中，我(wǒ)们详细讨论(lùn)中国的货币(bì)、信用和通胀的(de)问(wèn)题。

　　1 通(tōng)胀(zhàng)再到(dào)历史低位

　　在海外(wài)主要经济体普遍(biàn)面临(lín)较大通胀压力的(de)情况下，我国的终端消费通胀(zhàng)水平已经连续三年(nián)处于低(dī)位(wèi)水平。最(zuì)新公布的我国4月CPI同比已(yǐ)经降至0.1％，PPI同(tóng)比已经降(jiàng)至-3.6％。PPI主要受到全球大宗商品价格的影响(xiǎng)，和其它经(jīng)济体PPI走势比较一致(zhì)，所以PPI受到全球性的外部因素影响较(jiào)大。

　　而CPI的变化更多是我国内(nèi)部需求的集中(zhōng)体(tǐ)现，剔除食品和能源后，我国核心CPI同(tóng)比只有0.7％，已经(jīng)连续(xù)三年没有突破过1.5％，增(zēng)速明显(xiǎn)降了一(yī)个台阶。而在疫情(qíng)之前的(de)绝大部(bù)分时间，核心CPI同比都在(zài)1.5％以上。

　　2 M2虽高增：“钱”没那么多！

　　而与通胀数据形成鲜明对(duì)比的是(shì)金融数(shù)据，最(zuì)新公布的4月(yuè)M2同比增速高达12.4％，增速虽然有所下行，但依然处于(yú)比较高的位置。为何(hé)这么高(gāo)的“货币”增速(sù)，通(tōng)胀却没起来？要(yào)理解这个(gè)问题，我们首(shǒu)先要理解(jiě)“货币”的基本概念(niàn)。

　　一般来说，统(tǒng)计货币的存量是使用M2指(zhǐ)标，但(dàn)M2其实只是货币的一部(bù)分而(ér)已，它主要包含的是存款(kuǎn)。事实(shí)上，“货(huò)币”的范围是(shì)很广的，其实任何商品都具有货(huò)币属性(xìng)，都可以用来做货币使用，我们在之前(qián)的专题中有过详细(xì)的(de)讨论。例如，在物(wù)物交换的时代，人们用自己生产的商品(pǐn)去交易其他(tā)人生产的商(shāng)品，没有传统意义上(shàng)的现金或存(cún)款出现，同样实现了市场交易(yì)、价值的交换(huàn)，这种相(xiāng)互交易的商品都可以理(lǐ)解为是“货币”。通俗(sú)的说，居民(mín)将(jiāng)钱放在银行存款，与放在理财、基(jī)金、资管产品等，本质(zhì)是类似的(de)，它们(men)对(duì)于居民来(lái)说(shuō)都是货(huò)币，而(ér)M2则(zé)主(zhǔ)要统计(jì)的是银行存(cún)款(kuǎn)。

　　所以(yǐ)从货币的本质(zhì)出发，现(xiàn)金、存款、货币(bì)及公募基金(jīn)、理财、资(zī)管产品、黄金、白银，甚至其它一般商品都(dōu)可以(yǐ)是货币。而这些“货(huò)币”之间的(de)区(qū)别，仅仅是流动(dòng)性（变现能力）的(de)大小(xiǎo)不同而已。例如在M2体(tǐ)系的统计中，M0是流(liú)通中的现金，属于流动性最好的货(huò)币(bì)形(xíng)式(shì)；M1是M0加上活(huó)期存(cún)款(kuǎn)，活期存款的流动性比现金要差一些(xiē)，但依然(rán)还不错；M2是M1加上定期(qī)存款，定(dìng)期存(cún)款的(de)流(liú)动性比活期存(cún)款要差一些。从(cóng)这个角度出发(fā)，我们(men)可以进一步拓展M2的统计边(biān)界，比如加(jiā)上实体部门持有的理(lǐ)财、货币(bì)及公募基(jī)金(jīn)、资管产品等等，那样可以更加(jiā)全面的统计出(chū)货币量的变化。

　　所以M2只是一部分的货币储(chǔ)藏(cáng)方式，而居民和企业(yè)还有很多其(qí)它(tā)渠道(dào)储藏(cáng)货(huò)币(bì)。而过去几(jǐ一个鹅蛋的热量是多少 一个鹅蛋等于几个鸡蛋)年里，其它货币储藏渠(qú)道的投资收益在不(bù)断(duàn)降(jiàng)低、风险在(zài)逐渐增大，居(jū)民和企业(yè)减少(shǎo)了(le)其(qí)它渠道储藏货币的量(liàng)。例如(rú)，2018年之后，银行理财规模(mó)告(gào)别了高增(zēng)长，甚至一度出现了负增长；信托、券商和基金资管产(chǎn)品规模也陆(lù)续出现负增(zēng)长。而同样是(shì)从2018年(nián)开始，居(jū)民存(cún)款开始了高增长(zhǎng)，这(zhè)说明(míng)实体部门的货币储藏渠(qú)道(dào)逐(zhú)步向银行(xíng)存款倾斜。

　　所(suǒ)以在2018年(nián)之前，实体创造的货币可能会(huì)选择购买银行理财、信托产品(pǐn)、资管产品等，但在2018年之后，实(shí)体创造的货币更多转回(huí)了购(gòu)买银行存(cún)款，这种结(jié)构性变化推升了纳(nà)入M2统计的(de)货币量的增速。所以尽(jǐn)管M2增速很高，但(dàn)实际(jì)的货币创造速度没有那么高。

　　3 “钱”也没(méi)那么少(shǎo)：流通速(sù)度在下降

　　既(jì)然M2对货币的统计存在范围不全面的(de)问题(tí)，我们可以(yǐ)更多依(yī)赖(lài)社融的(de)数据(jù)来观察货币的创(chuàng)造速度(dù)。因为(wèi)从理论上(shàng)来说，“货币”和“信用”是一枚(méi)硬(yìng)币(bì)的两个面。例如，一个居民(mín)从银行(xíng)借(jiè)1万元钱，其存款账户也会(huì)同时增加1万(wàn)元(yuán)。在这个(gè)过程中，实体部门的融资规模扩张了1万元，同时实体部(bù)门的货(huò)币量也增加1万元。该居民(mín)可以(yǐ)将2000元放在银行存款(kuǎn)，将8000元支付给(gěi)另一(yī)个居民来购(gòu)买东西(xī)，而另(lìng)一个居民可能拿(ná)这8000元去购(gòu)买银行理(lǐ)财。这个时候如果统计M2的话，只有2000元，因为8000元的(de)理财产品(pǐn)并不统计入M2。而如果用社(shè)融来(lái)描述货(huò)币(bì)的创造就会客观很多，因为(wèi)不(bù)管这些(xiē)资金以什么形式流转和存在，整个(gè)社会的信(xìn)用都(dōu)是增加(jiā)了1万元(yuán)。

　　最新公布的4月社融的(de)同比增速(sù)为10％，相比M2的增速(sù)低了2个百分点以上。不(bù)过(guò)和(hé)我国5％左(zuǒ)右的实际经(jīng)济增速相比，社融(róng)反映的我国货币创造速度其实也不低，那(nà)为何没(méi)有通(tōng)胀呢？这(zhè)就牵涉到(dào)另一个宏观(guān)问题，从简单的数量方程式（MV=PQ）出发，要看有没(méi)有通胀，不(bù)仅要看(kàn)货(huò)币的存(cún)量，还有看这些存量货(huò)币在经济体中每(měi)年流通多少次，即货币的(de)流通速度。

　　我们(men)不妨先来看个(gè)例子。在(zài)2020年(nián)疫情到来(lái)的时候，美国政府部门大幅度加杠杆(gān)，明(míng)显推升(shēng)了(le)美国的(de)M2增速，M2同比最高一度(dù)达到(dào)25％，即整个经济的货币量(liàng)扩张了(le)四分之一。截至(zhì)今年(nián)3月，美国M2同比增速已经降到了负增长，而美国的通胀却依(yī)然在高位。整个(gè)过程(chéng)可以理(lǐ)解为，政府部(bù)门主导货币创造(zào)，货币存量大幅增加，而随(suí)着(zhe)疫(yì)情影响减弱，货币(bì)流通速度(dù)也(yě)逐步加快，大规模的存量货(huò)币在(zài)经济(jì)中(zhōng)加快流转，推升通胀(zhàng)水平。

　　这一点从居(jū)民的储蓄率情况也能看得出来，在疫情期(qī)间，美国居民接受政府大量补(bǔ)贴后，并没有全部花出去，储蓄率大幅攀(pān)升；而疫情影响逐步减弱后，居民(mín)信心(xīn)和预期改善，将(jiāng)超额(é)储蓄花出去，推(tuī)升货币流通速度，当前美(měi)国居民储蓄率大幅低于疫情之前(qián)的趋势线。

　　从(cóng)我国(guó)的情况(kuàng)来看，货币创造速度(dù)和经济(jì)增速比(bǐ)也不低，但货币流通速度是偏低的。在疫情(qíng)之前，我国社融(róng)衡(héng)量的货币流通速度(dù)在0.4次/年以上，而疫情出现(xiàn)后，货币流通速度明显降低，根据一季度(dù)最(zuì)新(xīn)数据测算(suàn)，当前只(zhǐ)有0.35次/年。这就意味(wèi)着，仍有不少货币被(bèi)创造出来，但货币没有在经(jīng)济体中(zhōng)加快流转起来，说明实(shí)体(tǐ)部门“花钱”的意愿仍在低位。

　　“花(huā)钱(qián)”的意愿(yuàn)偏低(dī)，从居民收支数据(jù)就能观察(chá)出(chū)来。从一(yī)季度统计局居民收支调查数据看，我国居民储蓄率仍(réng)然达到38％，而(ér)疫情之前是(shì)在35％以(yǐ)内，反映了支出意愿偏(piān)弱。

　　从信用扩张的结构(gòu)也能够(gòu)看出来，因为(wèi)一(yī)个(gè)部门“花(huā)钱(qián)”意愿高(gāo)，信贷扩张也(yě)会(huì)较(jiào)快。从居民(mín)部门(mén)来看(kàn)，4月份居民(mín)贷款再(zài)度出(chū)现负增(zēng)长(zhǎng)，这是非(fēi)疫(yì)情、非春节月份第二次出现这种情(qíng)况，上一次(cì)是08年金融危机的(de)时候。过(guò)去12个月的居民贷款增量只有5.1万(wàn)亿，而之(zhī)前最高的时候(hòu)曾(céng)达到9万亿以上，当(dāng)前这一(yī)增长速(sù)度已(yǐ)经回到了(le)2016年(nián)时候(hòu)的水平，考(kǎo)虑到(dào)房价(jià)物价上涨的(de)因素，居民加(jiā)杠杆的意愿(yuàn)是比较弱的(de)。

　　从企业部门的信用扩张情况来看(kàn)，也(yě)有改善的空间。尽管我们无法看到信贷投放的结(jié)构，但可(kě)以用债券净(jìng)发行情况(kuàng)做个(gè)参考。疫(yì)情(qíng)期间(jiān)，国企等公共(gòng)部(bù)门债券净发行(xíng)是明显扩张(zhāng)的，而(ér)非公共部门的(de)企业债券(quàn)净发行处于(yú)低位。

　　再考(kǎo)虑到政府信用扩张也较快，我国(guó)公(gōng)共部门是信用和(hé)货币(bì)创造(zào)的(de)重(zhòng)要支撑力量，支撑存(cún)量货币增速维持(chí)在一定高位(wèi)，而非(fēi)公共部门创造(zào)的(de)货(huò)币(bì)量(liàng)处于低位(wèi)，也反映了货币流通速度没有快速回(huí)升。

　　4 如何提振需求？降息+改善预期(qī)

　　要想(xiǎng)改变通胀偏低的(de)状况(kuàng)，我们依然可以从货币数量(liàng)方程出(chū)发，一(yī)方面(miàn)是稳住货币的存量，稳定(dìng)实(shí)体(tǐ)的(de)融资需求；另(lìng)一方面是提振实体信心和预(yù)期，改善(shàn)货币流通速度(dù)。

　　从第一个(gè)方(fāng)面(miàn)来看，私人部(bù)门(mén)的融(róng)资需求还(hái)偏弱，需要进一步降低实体(tǐ)融资成本。当资产(chǎn)端的回报率在下降的(de)情况下，需要(yào)降低负(fù)债(zhài)端(duān)的融资成本来对(duì)冲。过去几(jǐ)年(nián)，政策上在降低企业(yè)融资成本上发力较多。目前看(kàn)，居民部门的融资成(chéng)本(běn)仍(réng)然偏高。我们在之前(qián)的专题中已(yǐ)经分(fēn)析过，虽然居民增量房贷利率已(yǐ)经大幅(fú)下行，但存量房贷利(lì)率(lǜ)仍然(rán)处于高(gāo)位。根据我(wǒ)们的(de)估(gū)算(suàn)，当前存量房贷利率的平(píng)均值仍然在4％-5％，2021年投放的房贷(dài)利率水平更高(gāo)，当前甚(shèn)至仍在5％以上，而这(zhè)些还仅仅是平(píng)均值，考(kǎo)虑到个(gè)体(tǐ)情况，也有部分居民(mín)偿还的房贷(dài)利(lì)率水平在(zài)6％以上(shàng)。

　　而对于居民部(bù)门的资产端来说，房产价格面临调整压力，各(gè)类金(jīn)融资(zī)产的回报率(lǜ)也(yě)处于(yú)低位，所(suǒ)以这就(jiù)相当于居民部门借着(zhe)4-5％成本的资金，投资的(de)回报率确实(shí)是(shì)偏低的。要改善居民的资产负债表状况，需(xū)要对居民负债(zhài)端成本进行(xíng)降(jiàng)息，否(fǒu)则居民净融资需求或(huò)依然偏弱。

　　从另一个方面(miàn)来(lái)看，要提升货币流通速度，需要提振实体的信心(xīn)和预期。居民和企业对(duì)于未来的信心强、预期好，才会(huì)敢消费、敢(gǎn)投资(zī)，支出(chū)增加(jiā)了，对(duì)于整个(gè)经济体系来说，货币流转速度才能加快，经济需求才能好起来(lái)。提(tí)振信(xìn)心和预期，是个系统性的工程。

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