“现在的房(fáng)地产很难再出现像过(guò)去十(shí)年的(de)系统性(xìng)行情。”思睿(ruì)集团合伙人、首席经济(jì)学家洪灏向《红周(zhōu)刊》表(biǎo)示(shì)，房(fáng)地产行业分化的(de)愈加明显，让机构和投资(zī)者(zhě)的(de)关注度(dù)从板块(kuài)向单(dān)个标的(de)转移。上海(hǎi)利檀投资(zī)董事长陈昊(hào)扬向(xiàng)《红周刊》指出，从行业来看，无(wú)论是业绩，还是估值，房地产都已经(jīng)双杀到了最底(dǐ)部，而且(qiě)是反复地杀到了(le)底部，再往下的空间已经不(bù)大了。

　　三道(dào)红线等指标

　　成挖(wā)掘(jué)个(gè)股阿尔法(fǎ)重要参考

　　那么如何寻找房地(dì)产个股(gǔ)的(de)阿尔(ěr)法呢？

　　洪(hóng)灏提醒，在房地(dì)产赛(sài)道中进行选择，需要非(fēi)常小心，避免选了半天，标的公司出现(xiàn)爆雷的情(qíng)况(kuàng)。除此之外，洪(hóng)灏指(zhǐ)出(chū)，需要满足以下三个基准：有大(dà)的国资(zī)背景的、杠(gāng)杆率较低的、此前没有踩过红线(xiàn)的。

　　他还表示，如(rú)果关(guān)注(zhù)一下今年房地产(chǎn)的开发资金来源(yuán)，可以发现，其实银行(xíng)的信贷倾向(xiàng)是不太愿意(yì)给房(fáng)企贷款的，房企的主要资金来源来自(zì)新盘的(de)销售。但今年新房(fáng)的销售情况相较一(yī)般。再关注一下，哪些(xiē)房(fáng)企(qǐ)能(néng)从银行拿(ná)到钱(qián)，其实主要还(hái)是(shì糯糯是什么意思，糯糯的说一句什么意思)那些有国(guó)企(qǐ)背景的(de)房企(qǐ)，民(mín)营房企相对(duì)比较(jiào)困难(nán)，所以整个(gè)行业出现了一(yī)个很(hěn)明显的分化(huà)，无论(lùn)是在(zài)销售，还是融(róng)资等各个方面都非常明显。现(xiàn)在有国(guó)资(zī)背景(jǐng)的房企在(zài)资本市(shì)场(chǎng)表现相对较好，但没有国资(zī)背景的民营房企股价大多表现很一般。

　　陈昊(hào)扬则向《红周刊》表示(shì)，在房地产行业内，我们的逻辑(jí)是，“寻找最后的赢家”。而(ér)具(jù)体到如何(hé)挖(wā)掘(jué)，我们会特别重视企业的成本优(yōu)势，更具(jù)体一点，就(jiù)是它的净(jìng)借贷(dài)水(shuǐ)平(píng)（净负债率）是不是行业(yè)内(nèi)的最(zuì)低水平；利润率(lǜ)是不是行业内最高(gāo)的；融资成本是否是行业内最低(dī)的；建安成本是(shì)否也是业内最低的；这些(xiē)都是我们看重(zhòng)的一(yī)家房(fáng)企(qǐ)的(de)综合成(chéng)本。

　　需要注意的是，能够同时满足上述(shù)条件的房企(qǐ)并不多。即(jí)便是在国央企中，仍(réng)有部分房(fáng)企出现了“三(sān)道红线(xiàn)”的(de)“踩线(xiàn)”情况，且有逐渐恶化的趋势(shì)。以A股为例，《红(hóng)周(zhōu)刊》根据Wind数据整理发现，截至2022年末(mò)，天房发展、陆家(jiā)嘴(zuǐ)、格力地产、西藏城(chéng)投(tóu)、中(zhōng)交地(dì)产(chǎn)、中国(guó)武夷等国央(yāng)企“三道红线”全踩。

　　除(chú)此之外，城建(jiàn)发展、京投发展、光(guāng)明地产、云南城投(tóu)、首开股(gǔ)份、珠江(jiāng)股份(fèn)、城(chéng)投(tóu)控股等(děng)国央(yāng)企房(fáng)企也踩了(le)“三(sān)道红线”中的两条。

　　2022年激进(jìn)扩张房企

　　需(xū)警惕其重(zhòng)蹈覆辙

　　不难看出，即(jí)便是有着较稳健特(tè)色(sè)的(de)国央企房(fáng)企(qǐ)，其财务指(zhǐ)标称得(dé)上(shàng)完全健康(kāng)的(de)仍是少数。而更(gèng)加值得注意的是(shì)，在2022年，不(bù)少国企，甚至地(dì)方国企(qǐ)开(kāi)始大举扩张。而(ér)这无疑(yí)又进一步(bù)考验着(zhe)国央企的资(zī)金链(liàn)情况。

　　对房(fáng)企而言，扩张速度的张弛有度(dù)尤为重要，节奏把握准确，有助于(yú)房(fáng)企储备(bèi)优(yōu)质“弹(dàn)药”；但(dàn)过(guò)于乐(lè)观的预判(pàn)未(wèi)来市(shì)场(chǎng)，以及过于激进的扩张拿地(dì)节奏也有可能让(ràng)房企重蹈此前的高杠杆覆辙。

　　陈昊(hào)扬以(yǐ)其配置的一(yī)家房企进(jìn)行(xíng)举(jǔ)例，它(tā)从2018年开(kāi)始到2021年(nián)，连续4年的净借贷(dài)比例都维持在33％左右，完全没有(yǒu)增加杠杆比例(lì)。而到(dào)2022年，这(zhè)家房企明显感觉到机会来(lái)了，其(qí)开始在一(yī)线城市进行大举(jǔ)拿地，净负债率(lǜ)也由此(cǐ)前的33％左右水准提高到45％左右，涨了(le)接(jiē)近(jìn)三分之一。与此(cǐ)同时，该(gāi)房企新购(gòu)入(rù)地(dì)块也实现(xiàn)了快速的开盘(pán)利用率(lǜ)，预计今年会有更多的楼盘入市(shì)。像这类企业就符合(hé)“最后的赢家”的特点。一方面，在(zài)于(yú)它本身储备了(le)很多弹药，去(qù)年(nián)拿地超1000亿元(yuán)，且其中一半在一线城市，另外一半也(yě)主(zhǔ)要集(jí)中在强(qiáng)二线和二线城市；另一方(fāng)面，它的扩(kuò)张是有节制地(dì)扩张。

　　陈(chén)昊扬同(tóng)样提醒道，与之相反，有些房(fáng)企的扩张速(sù)度让(ràng)人(rén)感觉又回(huí)到了2016年、2017年(nián)，或者说看到(dào)了(le)2016年～2020年期间扩张的(de)民营企业的影子(zi)。虽(suī)然(rán)说，见到机会时要(yào)出手(shǒu)，但出手的章(zhāng)法仍要小心，如果负债率(lǜ)扩张(zhāng)得太快，但未来的两年市场没(méi)有想象得那么(me)好，可能会重蹈覆辙。

　　那么如何来衡量一家房企的(de)扩张速度是否(fǒu)激进？陈(chén)昊(hào)扬向(xiàng)《红周刊》表(biǎo)示，主要还(hái)是看房企的(de)净(jìng)负债率水(shuǐ)平，在我看(kàn)来，这个(gè)比例如果超过60％，就是扩张得过于(yú)快(kuài)速了。

　　不难(nán)看出，这(zhè)一标准要(yào)比“三道红(hóng)线(xiàn)”对(duì)房企的净负债率要求不得高于100％要更加严格。陈昊扬(yáng)解释，当前(qián)房(fáng)地(dì)产行(xíng)业的复苏(sū)速度并没有那(nà)么快，所以要规避公司净负债率提高(gāo)到一个比较危险的(de)水平。

　　《红(hóng)周刊》对在2022年拿地较积极的房企梳理发(fā)现，中交地产、中国金茂、华(huá)发股份、越秀地产、绿城中国、保利发展等房企2022年净负债率都在(zài)60％之上。其中，中交地产净负债率持续居高(gāo)不下(xià)，在2020年至2022年期间(jiān)，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与(yǔ)之形(xíng)成鲜明对比的是，华(huá)润置(zhì)地、中国(guó)海外发展、万科A、滨江集团、招商(shāng)蛇口、龙(lóng)湖集团等房(fáng)企在践(jiàn)行较积极的拿地策略的同时(shí)，也较好地(dì)控制了公司的扩张速度与净负债率(lǜ)水平（见附表(biǎo)）。

　　滨江集团等个(gè)别(bié)民(mín)营房企

　　或具(jù)备“最后赢家”的黑马特(tè)质

　　陈昊扬指(zhǐ)出(chū)，实际上，他们是以同一筛选标准来(lái)看国央(yāng)企(qǐ)与民营房企，但(dàn)在各(gè)维度的实际表现上(shàng)，国(guó)央企确实(shí)会更胜一筹。如国央企的(de)融资成(chéng)本更低，融资渠道也更顺(shùn)畅，能够做到想融(róng)就融，这样，国央企自然而然就具(jù)有天然优势。

　　虽然对比(bǐ)民(mín)营房企(qǐ)，机(jī)构(gòu)更加看好国央企，但这也(yě)并不(bù)意味着，民(mín)营企(qǐ)业中就没有“黑马”的存在。

　　据《红(hóng)周(zhōu)刊》梳(shū)理发(fā)现，仍有少(shǎo)数民营房企(qǐ)同(tóng)样(yàng)受(shòu)到机构的青睐(lài)。比如，根据2023年一(yī)季报，滨江集团的十大流通股东(dōng)中(zhōng)新进(jìn)了(le)“中国工商(shāng)银行股份有限(xiàn)公(gōng)司－景顺(shùn)长城中国回(huí)报灵活配置混合型(xíng)证券(quàn)投资基(jī)金(jīn)”“全(quán)国社保基金一一六组合”等。

　　除(chú)此之外，自2021年开始，百(bǎi)亿(yì)私募珠海阿巴马资产管理有限公司就长期持有滨江集团。根据一季报，该资产公司的几只产(chǎn)品合计持有(yǒu)滨江集团9543万股(gǔ)，约占流(liú)通A股的3.56％。

　　滨江(jiāng)集团的受青睐(lài)，和(hé)其自身的基(jī)本面表现存在一定关系。2020年以来的(de)近三年(nián)时间，房地产市场整体在走(zǒu)“下(xià)坡路(lù)”，但作为(wèi)杭(háng)州本土房(fáng)企的滨(bīn)江集团仍(réng)是表现出(chū)较强的韧劲，2020年以(yǐ)来(lái)，滨江集团在业绩表现(xiàn)、销(xiāo)售规模、新(xīn)增土储、股价(jià)表(biǎo)现等多(duō)维(wéi)度都表(biǎo)现了较强的(de)增长势头。

　　业(yè)绩方面，2020年～2022年期间，滨江集(jí)团扣非归母净利润依次为21.27亿(yì)元、29.87亿元、37.22亿(yì)元；依(yī)次实现同(tóng)比增(zēng)长32.74％、40.40％、24.60％。而根据近(jìn)期发布的2023年一(yī)季报，今年一季度，滨(bīn)江集(jí)团(tuán)更是实(shí)现了扣非(fēi)归母净利润5.41亿元，同比增长(zhǎng)134.07％。

　　在房地产“青铜(tóng)时代”仍能保持(chí)自身业(yè)绩(jì)的持续增长，和滨江(jiāng)集团扎根杭(háng)州(zhōu)的战略(lüè)布(bù)局(jú)关系密切。根据2022年年报(bào)，滨江集团(tuán)有(yǒu)近七成营收来自杭(háng)州(zhōu)地区，而在2021年，杭州地区(qū)的营收比重只占到近六成。近三年持续稳(wěn)居杭(háng)州房企销(xiāo)售排名(míng)第一。

　　与此(cǐ)同时，滨(bīn)江集(jí)团(tuán)在(zài)杭(háng)州的土储(chǔ)补充同样较为积极，根据诸葛找(zhǎo)房、住在杭(háng)州网数据显示，2020年、2021年(nián)、2022年在杭拿地金额(é)依次为(wèi)404.6亿元、237.1亿元、479.4亿元(yuán)，同样(yàng)持续稳居杭(háng)州的本土第一。

　　而滨(bīn)江集团在(zài)杭州(zhōu)的较突出表现，也让滨江集团的房企(qǐ)排名迅速提(tí)升。到2023年(nián)，滨(bīn)江集团(tuán)的房企排名已冲进前十，根(gēn)据中指数据，2023年(nián)前4月，滨江集团(tuán)实(shí)现销售(shòu)额607.3亿元，位列(liè)房企第(dì)九位。

　　值得注(zhù)意的是，2020年至(zhì)今，滨江(jiāng)集(jí)团股价翻了(le)超一倍以上，而近期，滨(bīn)江集团更是迎来多家机构的集中调研。滨江集团(tuán)发布公告表示(shì)，公(gōng)司于(yú)5月10日接受了信达证券、金鹰(yīng)基(jī)金、建(jiàn)信养(yǎng)老(lǎo)、新华养(yǎng)老等(děng)18家机构(gòu)调(diào)研。

　　产业链布局重点移至(zhì)存量赛道(dào)

　　机(jī)构在下游家纺(fǎng)、家居、物(wù)业(yè)觅(mì)α

　　实际上(shàng)房地产开(kāi)发只是房地产产业链上的中游(yóu)环节，其上游主要(yào)为钢铁、水泥、建材、玻纤等材料(liào)供应(yīng)商，而下游应用行业主要包(bāo)括(kuò)中介服务、家用(yòng)电(diàn)器、物业(yè)管理、家(jiā)居(jū)用品。综(zōng)合《红(hóng)周刊》的采访，房地产开发环(huán)节与(yǔ)上(shàng)游材(cái)料端息息相(xiāng)关，新盘(pán)开工不足导致上游(yóu)不被(bèi)看好，机(jī)构寻觅个股(gǔ)阿(ā)尔(ěr)法(fǎ)的(de)思路渐渐移至下游。“中国房地产行业在(zài)进(jìn)入存量房时代，所以对地产产(chǎn)业(yè)链，尤其是偏消(xiāo)费(fèi)属性的家装家居领域，我(wǒ)们(men)相对看好，因为居民保(bǎo)有的住房规模(mó)越(yuè)来越(yuè)大(dà)，随(suí)着(zhe)时间的增加，内装更新的需(xū)求也会越来(lái)越多。美国过去的数据充分说明(míng)了这(zhè)一点，在(zài)新房销售见(jiàn)顶(dǐng)之后(hòu)，家具消费的增长却一直都很好(hǎo)。对于地(dì)产产(chǎn)业链(liàn)，我们相对(duì)看好(hǎo)和内装相关的行业(yè)，例如消费建(jiàn)材、家居装饰等。”万家基金(jīn)人(rén)士表示。

　　而根据《红周刊》对下游细分(fēn)中相关赛(sài)道龙头年内(nèi)表现的统(tǒng)计，目前暂(zàn)居前两位的都是来自家纺赛道(dào)的公司，它们(men)分别是富安娜(nà)和水星家纺(fǎng)，特别是前(qián)者在月(yuè)线连收七(qī)根阳线(xiàn)的基础上，年内迄今涨幅已(yǐ)经(jīng)逼近30％。

　　以前者为(wèi)例，富安(ān)娜主要从(cóng)事纺织家居、睡眠家(jiā)居、生活类产(chǎn)品(pǐn)的研(yán)发、设计(jì)、生(shēng)产及(jí)销售，旗下(xià)拥有(yǒu)原创“富安娜”“VERSAI 维莎”“馨而乐”和(hé)“酷(kù)奇智(zhì)”自有(yǒu)品牌。第一季度报告显示，报告期内，富(fù)安娜实现营业收入约6.2亿元，同比减少7.57％；不过实现归属(shǔ)于(yú)上市(shì)公司股东的(de)净利润约1.11亿元，同比(bǐ)增(zēng)长5.28％。

　　而从上市公司一季报的十大(dà)流(liú)通股股东(dōng)来(lái)看，能够发现该股(gǔ)早已成为基金重仓股的天下，彼(bǐ)时包括公募的(de)中(zhōng)欧价值(zhí)发(fā)现、中欧潜(qián)力价值(zhí)、工(gōng)银瑞信(xìn)灵动价值、宝盈(yíng)新价值和私(sī)募的(de)明河(hé)2016，都在其(qí)中(zhōng)出现，占据了半壁(bì)江(jiāng)山(shān)。需要强调(diào)的(de)是，中欧的两(liǎng)只基金都是价值派基金(jīn)经(jīng)理曹名(míng)长(zhǎng)在管(guǎn)的(de)产品，首季其同时重仓的房地产(chǎn)产业链股票还有(yǒu)金地集团和大亚(yà)圣象(xiàng)。

　　对比(bǐ)而言(yán)，前几年曾经(jīng)风光一时(shí)的家(jiā)居(jū)板块也因(yīn)疫情、消费(fèi)复苏(sū)进程(chéng)缓慢等多因素一度(dù)沉(chén)寂，不过好在(zài)困(kùn)境反转露出(chū)曙光，家居板块(kuài)中年内表现最好(hǎo)的是志邦(bāng)家(jiā)居(jū)。同一时间段，该(gāi)股年内(nèi)上涨已(yǐ)经超过23％，从业(yè)绩来看，无论(lùn)是营收还(hái)是(shì)归母净利润，公(gōng)司都实(shí)现了同比(bǐ)双升。

　　从公司的(de)十大流(liú)通股股东来看(kàn)，《红(hóng)周刊》发现广发基金经理罗洋慧眼独(dú)具(jù)，一(yī)季报中他管理(lǐ)的广发策略优选和广发安宏(hóng)回报(bào)均增加了持股，而这两只产品(pǐn)也成为志(zhì)邦家居十大流通股(gǔ)股东(dōng)中仅(jǐn)有的两只公募。有意思的是，他似(shì)乎对于定制(zhì)家居类标的(de)情(qíng)有独钟，在另一家赛道公司金牌橱柜中(zhōng)，他管理的(de)全部三只(zhǐ)产品(pǐn)均登(dēng)榜十(shí)大流通股股东，其也成为他(tā)的(de)独(dú)门(mén)重(zhòng)仓(cāng)股(gǔ)。

　　除去家居家纺外(wài)，下游的物业股也越来(lái)越被机(jī)构(gòu)所青睐(lài)，不(bù)过这类标的大多在香(xiāng)港上市(shì)，如(rú)何选(xuǎn)择成为难题。对此，前述(shù)上海公募(mù)基金经理举例(lì)分析(xī)：“物业服务不是(shì)一(yī)个高毛利的行业(yè)，挣(zhēng)钱很辛(xīn)苦，我选公司(sī)还是希(xī)望挣的是(shì)市场化(huà)应该挣的钱，以我曾经买的(de)绿城服务为(wèi)例，它(tā)在中高(gāo)端楼盘占(zhàn)比(bǐ)是(shì)比较高的(de)，每年到期的合同里提价成功率在30％～40％。它能做(zuò)到滚动的大部分项目到期之(zhī)后，经过两(liǎng)三轮(lún)合同周期还能做到(dào)产(chǎn)品提价。”

　　“行业里真正(zhèng)能做到产品提价的公司很(hěn)少，因为物业公司很(hěn)容(róng)易一开(kāi)始是挣钱(qián)的，后(hòu)面(miàn)因为(wèi)保安这些固(gù)定(dìng)人员成本(běn)的年(nián)度增长(zhǎng)，不过(guò)服(fú)务没(méi)有(yǒu)特别(bié)好，客户没有那么满意，能做到(dào)提价难度是非常(cháng)大的(de)。但是该公司(sī)能在业内做到到期之后提价(jià)率比较(jiào)高，这跟它(tā)的(de)定(dìng)位和比(bǐ)较好的服务(wù)是有关(guān)系的(de)。”他进一步强调。

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