平安(ān)首(shǒu)经团(tuán)队：钟正生/范城恺(kǎi)

　　核(hé)心观(guān)点

　　4月美国通(tōng)胀如期回(huí)落(luò)。2023年4月美国CPI和核(hé)心CPI同比增速(sù)如期回落。其(qí)中，住房租金(jīn)、二手车(chē)、汽油等分项环比上涨较快，食品、医疗保健等价格平稳。从(cóng)CPI同比(bǐ)拉(lā)动看，4月住房租(zū)金拉动(dòng)较3月小幅回落0.1个百分点(diǎn)至2.8％，能(néng)源(yuán)分项连续第二个月(yuè)拖累0.4个百分点(diǎn)，二手车和卡车分项的拖累则(zé)缩窄0.1个百分点至0.2％。4月(yuè)通胀(zhàng)数据(jù)公布后(hòu)，市(shì)场对政策利率预期小幅下修，CME利率期货市场预(yù)计6月(yuè)不加息(xī)概率升至90％以上(shàng)，且(qiě)进一步押注下半年(nián)降息(xī)3次（75BP）。

　　1-4月美国(guó)通胀回落(luò)放缓。2023年1-4月，美国通胀回落速度比2022下半年更慢。2023年1-4月CPI平均环比增(zēng)速为(wèi)0.35％，高于2022下半年平均环(huán)比增(zēng)速(sù)的0.23％。原因在于，能(néng)源价(jià)格回落对(duì)CPI的(de)拖累显著下(xià)降，以及二手车价格止跌回升。这说明(míng)，供给改善(shàn)带来的(de)利好正在耗尽，而需求驱动的通胀(zhàng)仍然(rán)顽固。我们(men)理(lǐ)解，美国(guó)核心通胀的(de)韧性与(yǔ)居民消费(fèi)的韧性(xìng)相匹配。一季度美国机动车和(hé)零(líng)部件等消费明(míng)显增长，与美国CPI二手车和卡车价格分项的(de)反弹(dàn)相(xiāng)匹配。

　　下(xià)半年美国通胀反弹风险值得关注。今年二(èr)季度，由(yóu)于(yú)基数原因美国CPI同比增速呈快(kuài)速(sù)回(huí)落走势(shì)，市场很容(róng)易对美国(guó)通胀回落持乐观看法，并忽视通(tōng)胀环比走势(shì)的韧性。但三(sān)季度以后(hòu)，基(jī)数效应(yīng)利好不再，在基准情形下，美(měi)国标题通(tōng)胀(zhàng)率(lǜ)很可能企稳。我们进一(yī)步提(tí)示下半年(nián)美国通胀超预期上行的可能性：第一，汽车(chē)价格可能(néng)超预期上行。一季度美国(guó)汽车消费回升，可能夯实汽车制(zhì)造商的财(cái)务(wù)状况，并限制其继续降(jiàng)价的空间(jiān)。此外，美(měi)国汽车(chē)制造(zào)商存货量同(tóng)比(bǐ)增速快速(sù)下降。第二，房租回落可能再(zài)度滞后。目(mù)前市场预期下半年美国住房租金回落。然(rán)而，历史上美国房价与租金(jīn)的相关(guān)性并不稳(wěn)定。考虑到当(dāng)前(qián)美国房屋空置率更处于历史最低水平，住房供给的紧张也可能阻碍住房租金回落的斜率(lǜ)。第三，能源(yuán)价格(gé)可能受供给扰(rǎo)动(dòng)而超(chāo)预(yù)期反弹。全球能(néng)源需求(qiú)维(wéi)持强(qiáng)劲；欧佩克+频繁(fán)出手呵护油价，未来也不排除(chú)采取(qǔ)新(xīn)的行动(dòng)；欧洲能源(yuán)风(fēng)险(xiǎn)或在(zài)下一轮冬(dōng)季回升(shēng)。

　　如果下半年(nián)美国通胀较为顽固，美联储或(huò)将较难(nán)降息。如果当前浓(nóng)厚的降息预期被逐渐(jiàn)修正(zhèng)削弱，市场可能需要重(zhòng)估美联(lián)储长时间保持高(gāo)利率(lǜ)对经济的负面(miàn)影响，继而可能进一(yī)步计入中期经(jīng)济衰退风险。相应(yīng)地，美股调整压力(lì)仍(réng)未消散(sàn)，因盈利预期仍有下修空间；在通(tōng)胀(zhàng)和货(huò)币紧缩预期上(shàng)修(xiū)时期，美债利率和美元指数可能(néng)阶段企(qǐ)稳，黄(huáng)金价格可能阶段回调。

　　风(fēng)险提示(shì)：放里面睡觉是什么样的感觉，放在里面睡觉是一种怎样的感觉美国金融(róng)风险超预期上升，美国经济超预期下(xià)行，美联(lián)储降(jiàng)息超预期提前等。

　　2023年(nián)4月美国CPI和核(hé)心CPI同比增速如期(qī)回落，市场进一步押注美联储(chǔ)6月(yuè)不加息(xī)、下半年降息。但值得(dé)注意(yì)的是，2023年以来(lái)，美国(guó)通胀(zhàng)回(huí)落速度比(bǐ)2022下半年更(gèng)慢，供给改善带(dài)来的利好正在耗尽，而需求(qiú)驱动的通胀仍然顽固。我们认为(wèi)，美国通胀风(fēng)险(xiǎn)或在下半年，当基(jī)数(shù)效应利好(hǎo)不再(zài)，美国(guó)标(biāo)题通胀率可(kě)能企稳，且不排除(chú)超预期反弹(dàn)。具体地，下(xià)半年汽(qì)车价格回升、住房租金回(huí)落滞后、以及能(néng)源价(jià)格反弹的(de)风(fēng)险均值(zhí)得关注。若下半(bàn)年(nián)美国通胀较(jiào)为顽固，美联储将(jiāng)较难降息，美(měi)国中期(qī)经济衰退风险(xiǎn)将进一步上升。

　　01

　　4月美国通胀如期回落

　　2023年4月美国CPI同比低于前值和预期，核心(xīn)CPI同比持平于预期(qī)、低于(yú)前值(zhí)。美国劳工部(bù)（BLS）5月10日公布数据(jù)显示，美(měi)国(guó)4月CPI同比(bǐ)4.9％，略低于预期(qī)和(hé)前值(zhí)5％，已连(lián)续10个月下滑；4月CPI环比(bǐ)0.4％，持平于预期(qī)、高于(yú)前值0.1％。4月核心CPI同比(bǐ)5.5％，持平预期，略低于前值5.6％，下行斜率较缓显示通(tōng)胀粘性；4月核心(xīn)CPI环(huán)比0.4％，持平于预期和前值。

　　结构(gòu)上，住房租金(jīn)、二手车、汽油等分项环比上涨(zhǎng)较快，食品、医疗保健等价格平稳。首(shǒu)先(xiān)，CPI食品分项连续2个月环(huán)比零增长，家庭食品价(jià)格下(xià)跌与(yǔ)外出食品价格(gé)上涨相互(hù)抵(dǐ)消。其次，CPI能源分项环比上(shàng)涨0.6％，显著高(gāo)于前值-3.5％。其中，能源服务(wù)环比-1.7％，高(gāo)于(yú)前值(zhí)-2.3％；能源(yuán)商品环比2.7％，高于前值-4.6％，能源商(shāng)品中，汽(qì)油受OPEC减产和旅(lǚ)游(yóu)旺季(jì)的影响，环比3％，高于前(qián)值-4.6％。此外，核心商品(pǐn)价格(gé)环比0.6％，高于前值(zhí)0.2％，是自(zì)2022年中期以来(lái)最大(dà)涨幅，其中二(èr)手(shǒu)车和(hé)卡车环比4.4％，高于前值-0.9％；核心服务(wù)环比0.4％，持(chí)平前(qián)值，其中住房租(zū)金环比0.5％，低于前值(zhí)0.6％。

　　从(cóng)CPI同(tóng)比拉动看，4月住房(fáng)租(zū)金拉(lā)动较3月小幅(fú)回落0.1个百分(fēn)点至2.8％，食品拉(lā)动回落0.2个百分点至(zhì)1.0％，交通运输(shū)服(fú)务拉动回落(luò)0.2个百分(fēn)点至0.6％，能源(yuán)分(fēn)项连续第二个月拖(tuō)累0.4个百(bǎi)分点(diǎn)，二手车和卡(kǎ)车分项的拖累则缩(suō)窄0.1个百分点至0.2％；除上述分项的“其他”项目拉动0.9％。

　　4月(yuè)通(tōng)胀数据(jù)公(gōng)布后，市场对政策利(lì)率预期(qī)小幅下修，美股(gǔ)纳指和标普500收涨，美债利(lì)率和美(měi)元指数小幅(fú)下(xià)跌。5月10日，CME FedWatch显示6月美联储(chǔ)停止加息(xī)的概率，由前一天的(de)78.8％上涨至91.5％；12月议息会议(yì)的加权平均利(lì)率预期为由前一天的(de)4.36％降低(dī)至4.26％，即(jí)市场(chǎng)进一步押注(zhù)下(xià)半年降息3次（75BP）左右。当日，美(měi)股道(dào)琼斯指数(shù)微跌(diē)0.09％，标普(pǔ)500指数和纳斯达克指数分(fēn)别上涨0.45％和1.04％；美债收益(yì)率(lǜ)全线(xiàn)下跌(diē)，10年(nián)美债收益率下跌10BP至(zhì)3.43％，2年美债(zhài)收益(yì)率下(xià)跌11BP至3.90％；美元指数下跌0.21％至101.4；伦(lún)敦黄金现货下跌0.23％至2029美元/盎(àng)司。

　　02

　　1-4月美国(guó)通(tōng)胀回落(luò)放缓

　　2023年1-4月，美国通(tōng)胀(zhàng)回落速度比2022下半年更慢，供给改善带来的利好正(zhèng)在耗尽，而(ér)需(xū)求驱动的通胀仍然顽(wán)固。我们测算，2023年1-4月美(měi)国CPI平均环(huán)比(bǐ)增(zēng)速为0.35％，高于2022下半(bàn)年平(píng)均(jūn)环比(bǐ)增速的0.23％；核心CPI平均环(huán)比保持在0.42-0.43％的高位。CPI环比走势上扬的原因(yīn)在于，核(hé)心(xīn)通胀(zhàng)仍然维持高位，而能源价格回落对CPI的(de)拖累显著下(xià)降(jiàng)：2022下半年国际能(néng)源(yuán)价格高位回落，美(měi)国CPI能源分项平均环比(bǐ)下降(jiàng)2.2％，但2023年以来能源价格基本企稳(wěn)，能源分项平均环比仅下(xià)降0.4％。核心(xīn)通胀方面，最重要的住(zhù)房租金环(huán)比(bǐ)增速(sù)维持高位，而(ér)二(èr)手车价格止跌回升，并抵消了医疗保健价格回落的(de)利好。我们(men)在此(cǐ)前报(bào)告(gào)中已提示，在美国通(tōng)胀结构中(zhōng)，供给因素改善效果边际减弱，而需(xū)求(qiú)因素没(méi)有明显降温，使得通胀回落的幅度存疑（参考(kǎo)报告《美国通胀压(yā)力反复》等）。

　　需要指出的是(shì)，美国核心通胀的(de)韧性与居民消费(fèi)的(de)韧性相匹(pǐ)配。2023年一季度，美(měi)国个人(rén)消费支出(chū)环比大幅增长3.7％（折年率），对(duì)一季(jì)度美国GDP环比(bǐ)折(zhé)年率的(de)贡献高达2.5个百分点。结构(gòu)上，服(fú)务消费维持强劲，而耐用品消(xiāo)费明显(xiǎn)回升，尤其机(jī)动车和零部件等消费(fèi)明显增(zēng)长，与(yǔ)美国CPI二手车和卡车分项的(de)反弹相匹配(pèi)。美国居民(mín)消(xiāo)费(fèi)的韧性，不仅(jǐn)得益于(yú)尚(shàng)未耗尽(jǐn)的超额储蓄、薪资增长和家庭资产(chǎn)负(fù)债表健康(kāng)等，也(yě)可能来自(zì)居(jū)民收入和财富分配的(de)改(gǎi)善、财产性(xìng)利(lì)息收入的上升、实际收入(rù)上升(shēng)和(hé)消(xiāo)费预期改(gǎi)善等多(duō)方因素加持（参考报告《对美国消费韧性的三点思考——兼评美国一季(jì)度GDP数(shù)据》）。

　　03

　　下半(bàn)年美国(guó)通胀反弹风险值得关注

　　今年下半(bàn)年，美国(guó)通(tōng)胀超预(yù)期上行的风(fēng)险值得关(guān)注。综合考虑美(měi)国经济下行与通胀黏性，我们的基准(zhǔn)假设是，2023年内(nèi)美(měi)国CPI环比增速平(píng)均或在0.3％左右，介(jiè)于2023年(nián)1-4月均(jūn)值（0.35％）和2022年下半(bàn)年（0.23％）之间，但(dàn)仍(réng)高于2015-2019年平均水平（0.15％）；偏弱假设(shè)为0.2％，即(jí)考(kǎo)虑美国需求走弱(ruò)的(de)影响更大(dà)；偏(piān)强假设为0.4％，即考(kǎo)虑美国通胀黏(nián)性(xìng)更强(qiáng)或发生新的(de)供给冲击等。假设年内美国CPI季调环比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美国CPI季调同比(bǐ)或分别(bié)达到3.2/3.4/3.6％，12月(yuè)或分别达到(dào)2.9/3.8/4.6％。这(zhè)意味着，在二季度，由于基数原因(yīn)，美国CPI同比增速呈快速回落走势，即便5月和6月CPI环比保持(chí)在0.4％高位，CPI同比(bǐ)增速也可能回落(luò)至3.5％左右。在此期间，市场很(hěn)容易对通(tōng)胀回落持乐观看法，并忽视美国通胀(zhàng)环比走势(shì)的韧(rèn)性。但三季(jì)度以后，基数效应利(lì)好不再，在(zài)基准情形下，美国标题通胀率很可能企稳。

　　在此基础上，我们进一步提示下半(bàn)年美国通(tōng)胀超(chāo)预(yù)期上(shàng)行的可能性。

　　第(dì)一，汽车(chē)价格可(kě)能超预期上(shàng)行。受2021年初财政刺激利好(hǎo)，美国汽车等耐用品消(xiāo)费一度爆发式增长，但自2021年下半年以来逐渐冷却。然而，目前(qián)有(yǒu)迹象表明，美国汽(qì)车消费需求并未完全“透(tòu)支”。2023年(nián)以来(lái)，随(suí)着(zhe)国际供应(yīng)链继续修(xiū)复，加上多数电动汽(qì)车企业打响“价格战”，美国汽车消费企稳回升。2023年(nián)一季度，美(měi)国机动车和零部件(jiàn)消费同比(bǐ)增长4.4％，在连续六个(gè)季(jì)度(dù)负增长后实(shí)现正增长。更(gèng)高频的数据也印证了美国汽车消费回升的趋势，2023年1-3月(yuè)美国国内汽车(chē)销量(liàng)同比增速分别达5.8％、7.5％和9.2％，连续三个月加快增长(zhǎng)。汽车销售回暖会夯(hāng)实汽车制造商的财务状况，也(yě)会限制其继续降价(jià)的空间。此(cǐ)外，美国商(shāng)务部数据显示(shì)，截至2023年3月(yuè)，汽车(chē)制造商存(cún)货量(liàng)同比增速下降至1.5％，这一数字在2018-19年维(wéi)持在10％左右(yòu)，暗示未来(lái)汽(qì)车供(gōng)给压(yā)力可能(néng)上升。因此在下半年，美国汽(qì)车销售数量和价格均(jūn)可能超预期上扬。

　　第二，房租回落(luò)可能再(zài)度(dù)滞后(hòu)。历史(shǐ)数据显示，美国房(fáng)价（OFHEO单独购房价格指数(shù)）同比领先CPI住房租金同比9个月至2年不等(děng)。本轮美国房价同比(bǐ)增速于2022年中左右触顶回落，继(jì)而市(shì)场(chǎng)期(qī)待2023年下(xià)半年美(měi)国住房租(zū)金同(tóng)比增速放缓。但是，房价与租金的相关性并不(bù)稳定。此外(wài)，考虑到(dào)当前美(měi)国房(fáng)屋空置率更处于历(lì)史最低水平，住房供给紧张也可能阻碍住房租(zū)金回落的斜率。如果(guǒ)CPI住(zhù)房租金环比增速仍持续(xù)保持0.5％以上，那么美国(guó)CPI环比很难下降至0.3％以下，CPI同(tóng)比便有反弹风险。

　　第三，能源(yuán)价格可(kě)能(néng)受供给扰(rǎo)动而超预期反弹。首先，尽管美欧经济前(qián)景蒙尘，但全球能源需求维持强(qiáng)劲。国际能源署（IEA）4月(yuè)中(zhōng)旬发布(bù)月报(bào)显示，其预(yù)计2023年(nián)全球石(shí)油需求将增加200万(wàn)桶/日，主要得益(yì)于中国(guó)需求复苏。其次，欧佩克+频繁出手呵护油价，未来(lái)也不排除采(cǎi)取(qǔ)新的行动(dòng)。2022年下(xià)半(bàn)年以来(lái)，欧佩克+更频(pín)繁地调整产量，以干(gàn)预市场、呵护油(yóu)价。今年4月初，欧(ōu)佩克+意外宣布减产(chǎn)，提振了因(yīn)美欧银行(xíng)危机而(ér)下(xià)挫(cuò)的国际油价。但好(hǎo)景不(bù)长，4月下旬(xún)以来(lái)美国地区银行危机再起，油(yóu)价回调。据(jù)IMF数据，2023年沙特财政盈亏平(píng)衡油价(jià)为(wèi)80.9美元/桶(tǒng)。往后看，不排除(chú)欧(ōu)佩克+进一步减产呵护油(yóu)价(jià)。最后，欧洲能源风险或在(zài)下一轮冬(dōng)季回升。展(zhǎn)望下半年，欧洲能(néng)源(yuán)形势仍有不确定性。据IEA 2022年12月报告，2023年欧盟(méng)天然气供(gōng)需(xū)缺口仍有270亿立方米。OPEC 2022年11月预(yù)测，若LNG进口(kǒu)不足或遭(zāo)遇“冷冬”，欧洲(zhōu)天然气储(chǔ)备可能处于警(jǐng)戒线(xiàn)水平之下。一旦欧洲能源风险再起(qǐ)，原油(yóu)、天然气等国际(jì)能源品价格可能(néng)反弹(dàn)。

　　若下半(bàn)年美国(guó)通胀较(jiào)为(wèi)顽固，美联(lián)储(chǔ)或将较(jiào)难降息。如果年末美国CPI同(tóng)比增速(sù)维持在3.8％以上，对应(yīng)PCE同比将维持3％以上，基(jī)本(běn)符合(hé)美(měi)联储2022年12月的预测水平，当(dāng)时2放里面睡觉是什么样的感觉，放在里面睡觉是一种怎样的感觉023年PCE预期(qī)中值为3.1％、核(hé)心PCE预期(qī)中值(zhí)为(wèi)3.5％，鲍威尔讲话时较为明确地表示2023年可能不会降息(xī)。由此推(tuī)断，若当PCE同比维持3％以上(shàng)时，美联储选择降息的底气可能不(bù)足(zú)。截(jié)至(zhì)目(mù)前，市场对于(yú)美(měi)联(lián)储下半年降息的预期仍强。如果浓厚的降息预期被逐(zhú)渐(jiàn)修(xiū)正(zhèng)削(xuē)弱，市(shì)场可(kě)能需要(yào)重估美联储长(zh放里面睡觉是什么样的感觉，放在里面睡觉是一种怎样的感觉ǎng)时间保持高(gāo)利率对美国经济的负面(miàn)影(yǐng)响，继而可(kě)能进一步(bù)计入中期经(jīng)济衰退风险。相应地，美股调(diào)整压力(lì)仍未消散，因盈(yíng)利预期仍(réng)有下修空间(jiān)；在(zài)通胀(zhàng)和货(huò)币紧缩预期(qī)“上修”时期，美债利率和美元指数可(kě)能阶段企稳，黄金价格可能阶(jiē)段(duàn)回调。

　　风险提示：美国(guó)金融风险超预期上升，美国(guó)经济超预期下行，美联(lián)储降(jiàng)息超预期提前(qián)等。

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