文丨明(míng)明(míng)FICC研究团队

　　核心观点

　　过去我国名义(yì)GDP的高速增长是各类市场主体加杠杆的重要基础。随着宏(hóng)观杠(gāng)杆率(lǜ)的不断升(shēng)高，加之(zhī)三年疫(yì)情(qíng)扰动，经济潜在增速放缓后(hòu)企(qǐ)业和居(jū)民对(duì)未来的收入预期(qī)趋弱，私人(rén)部门举债的动力有所下降。目前来看，今年三大部(bù)门加杠杆的空间都相对(duì)有(yǒu)限(xiàn)，城投化债、中(zhōng)央政(zhèng)府加杠杆以(yǐ)及货币政策(cè)适度放松或是破局的关键所在。

　　较高的名义GDP增速(sù)是过去几年加杠(gāng)杆(gān)的重(zhòng)要基础，随着(zhe)宏(hóng)观杠杆率(lǜ)的(de)抬(tái)升和疫情的冲击，经济增速放缓后私(sī)人部门举债动力不足。2009-2019年期间，我国名义GDP的年均增(zēng)速高达(dá)10.8％。由于宏观杠杆率(lǜ) = 总债务/GDP，债(zhài)务可以被GDP的增长充分消化，各部(bù)门举(jǔ)债的客观基础充(chōng)足。同时，在经(jīng)济快速发展时期，企业利用杠杆加(jiā)大投资带来的收益高于债务(wù)增加而产生的(de)利息等成本，企业主观上(shàng)也(yě)愿意举债融资。此后，随着宏(hóng)观杠(gāng)杆率的抬升(shēng)，以及(jí)疫情的(de)负面冲击(jī)，经济(jì)的潜在(zài)增(zēng)速有所下滑(huá)，核(hé)心通胀也偏弱，2020-2022年期间，名义GDP的年均增速降(jiàng)至7.1％，加杠杆的基础(chǔ)并不牢靠。与(yǔ)此同(tóng)时，企业和居(jū)民(mín)对未来(lái)的收入预期受(shòu)到了一定(dìng)冲击，私(sī)人(rén)部(bù)门加杠杆意愿减弱(ruò)。

　　从政(zhèng)府、居民、企业(yè)三大部门来看，今年进一步加杠杆的空间都有(yǒu)所(suǒ)受限：

　　（1）政府部(bù)门债务(wù)空间受年(nián)初财政预(yù)算的严格约(yuē)束。年初(chū)的(de)财政预算草案制定的2023年赤(chì)字率为3％，约对(duì)应3.88万亿元(yuán)的(de)赤字。与(yǔ)此同时，今年3.8万亿的专项(xiàng)债额度要低(dī)于去年的实际新增(zēng)规模4.15万亿，政府(fǔ)部门(mén)加杠杆(gān)的力度略有(yǒu)减弱。从过往情况(kuàng)来看，年初的(de)财政预算在正常年(nián)份是较为(wèi)严格(gé)的约束，举债额度不(bù)得(dé)突破限额。近几年仅有两个较为特(tè)殊的案(àn)例(lì)：一是2020年的抗疫(yì)特别国债，由于当(dāng)年两(liǎng)会召开时间较晚(wǎn)，因此这一特别(bié)国债事(shì)实上是(shì)在当(dāng)年财政预(yù)算(suàn)框架内(nèi)的。二(èr)是2022年专项债限额(é)空间的释放(fàng)，严格来讲也并未突破预(yù)算。因(yīn)此，政府部门(mén)今(jīn)年的(de)举债空间已基(jī)本定格，经过我(wǒ)们的(de)测算，今年一季度(dù)已使(shǐ)用约(yuē)1.6万亿的额度，全年预计还剩约6.1万(wàn)亿的空间。

　　（2）影响居(jū)民资产负债(zhài)表的主要的影响因素(sù)是房地产景气度、居(jū)民收入以及对未(wèi)来的信心(xīn)，这些(xiē)因素(sù)共同作用使得现阶(jiē)段居民(mín)资产负债表难以扩张。根据中(zhōng)国社科院2019年的(de)估算，中国(guó)居民的(de)资产中有40％左右是住(zhù)房资产。房地产作(zuò)为居民资(zī)产中占比最大的组成部分，房价(jià)下(xià)降不仅会导致资产负债(zhài)表本身的缩水，也会(huì)通过(guò)财(cái)富(fù)效应影响到(dào)居民的消费决策。此外，据央(yāng)行(xíng)调查数据显示，城镇(zhèn)居(jū)民对当期收入的感受(shòu)以及对未来收入的信心连续多个(gè)季度处(chù)于(yú)50％的临界值之下，这使(shǐ)得居民更倾向(xiàng)于增加储蓄，进而(ér)使得消费和投资的倾向(xiàng)有所下(xià)降(jiàng)。目(mù)前(qián)，居民减(jiǎn)少贷款、增加储蓄(xù)的现(xiàn)象依然(rán)存在，今年居民杠杆预计能(néng)够趋稳，但难以(yǐ)大(dà)幅上升。

　　（3）企业部门(mén)加杠杆的空间也受(shòu)到政策边际退坡(pō)以及城投债务压力较大的制约。去年以来，政策(cè)性(xìng)以及结构性工具对企业部门的融资(zī)提(tí)供了较大支持(chí)，但二者均(jūn)属于(yú)逆(nì)周期工具(jù)，在疫情扰动较为严重的2020年和2022年实现了政(zhèng)策加码，但是(shì)在疫后(hòu)复苏(sū)之(zhī)年的2021年出现了边(biān)际(jì)退出。今年以来(lái)，央(yāng)行多次明(míng)确结(jié)构性货币政策(cè)工(gōng)具将坚持“聚焦重(zhòng)点、合(hé)理适度、有进有退”。预计随(suí)着疫情扰动(dòng)的减(jiǎn)弱以(yǐ)及经济的(de)复苏回(huí)暖(nuǎn)，今年的政策性支持(chí)从边(biān)际上来看也将出现下降。此外，近年(nián)来(lái)城投平台综合(hé)债(zhài)务不断走(zǒu)高(gāo)，城投(tóu)债务压力(lì)偏大，未来对企(qǐ)业部(bù)门的(de)支撑或(huò)将受限。

　　结论：今年三大部(bù)门加杠杆的空间都相对(duì)有限，因(yīn)此从(cóng)现阶段来看(kàn)，解(jiě)决的办法大概(gài)有以下几(jǐ)个(gè)维度。一是城(chéng)投(tóu)化债。一季度(dù)城投(tóu)债提(tí)前偿还规模的上升反映出了(le)地方(fāng)融资平(píng)台积(jī)极化债的态度及决心，二季度可能延续这一趋势，并有(yǒu)序(xù)开(kāi)展由(yóu)点(diǎn)及面的地(dì)方债务化(huà)解工作。二是(shì)中(zhōng)央政府适(shì)度加杠(gāng)杆。截至去年年底，中央政(zhèng)府的杠杆率仅为(wèi)21.4％，处于国际偏低水平，中央政(zhèng)府(fǔ)仍有一定的加杠杆空间，可以考虑通(tōng)过(guò)推出长期建设(shè)国债等方式实现政府部门加杠杆，弥补其(qí)他部门加(jiā)杠(gāng)杆空间有限的情况。三(sān)是货币政(zhèng)策可以适度放松。如果下半年经(jīng)济(jì)增长的(de)动(dòng)能有所减弱，央行或许可以(yǐ)考(kǎo)虑(lǜ)通过适时(shí)适量地进(jìn)行降准降息，降低实体部门的融资(zī)成本，刺(cì)激(jī)实(shí)体融资需求，从而(ér)增强(qiáng)企业部门投资的意愿及能力。

　　风险因素：经(jīng)济复(fù)苏不(bù)及预期；地方政府债务化(huà)解力度不及预(yù)期；国内政(zhèng)策力度不(bù)及预期。

　　正文(wén)

　　内需不足的背(bèi)后(hòu)：

　　私人(rén)部门举债的(de)动力在下(xià)降

　　较高的(de)名义GDP增(zēng)速是过去几(jǐ)年加(jiā)杠杆的重要基础(chǔ)和保障。2009-2019年(nián)期间，在(zài)较(jiào)高的(de)实际GDP增速(sù)以(yǐ)及2％左右(yòu)的通胀增(zēng)速加持下，我国名义GDP的年均(jūn)增速高达(dá)10.8％。由于宏观杠杆(gān)率 = 总债务/GDP，在(zài)名义GDP高速增(zēng)长的基(jī)础下，债(zhài)务可以(yǐ)被GDP的增长充分消化，各(gè)部门(mén)举债的客观基础充足。同(tóng)时，在经(jīng)济快速发展(zhǎn)的时期(qī)，企业整(zhěng)体的经营状况一(yī)般也较好，企业利用杠(gāng)杆加大投资和(hé)生(shēng)产带来的收益高于(yú)债务增(zēng)加而产生的利息等成本，此(cǐ)时对企业来说杠杆经营(yíng)可以(yǐ)带来正收益，因(yīn)此企(qǐ)业主(zhǔ)观上(shàng)也愿意(yì)加大(dà)杠杆。

　　近(jìn)年来，我国名(míng)义GDP的(de)高增速(sù)未能延续，加(jiā)杠杆的基础不再。随着宏观杠(gāng)杆率的抬(tái)升以及疫情(qíng)的(de)冲击，经济的(de)潜在增速(sù)有所(suǒ)下降，核心通(tōng)胀也偏弱，2020-2022年(nián)期(qī)间，名义(yì)GDP的年均增速降至7.1％，加杠(gāng)杆(gān)的基础并不牢(láo)靠。从中短周(zhōu)期来看，在经(jīng)历(lì)了(le)三年疫情的冲击之后，企业和(hé)居民对未来的收入预期都相对较弱，进一步抬升杠杆的条件并不充(chōng)足(zú)且(qiě)实际效果可能有限，因(yīn)此私人部门加(jiā)杠杆意愿(yuàn)较弱。与(yǔ)此(cǐ)同时，现阶段我(wǒ)国的(de)宏观(guān)杠杆(gān)率相(xiāng)对偏高了，在(zài)去(22寸是多少厘米qù)年我国的(de)实体(tǐ)经济部门杠杆率已经超(chāo)过了发达经济(jì)体的(de)平均水平，进(jìn)一步(bù)加杠杆的空间受限。

　　当(dāng)前我(wǒ)国正面临(lín)内(nèi)需不足的情况，这其中既受企业部门投资意愿(yuàn)减弱的影响，也有居民部门的原因。

　　企(qǐ)业部门(mén)融(róng)资状况分化显(xiǎn)著(zhù)，民(mín)企(qǐ)融(róng)资需(xū)求偏弱，而部分国(guó)企融资则面(miàn)临过剩的问(wèn)题。第一，过去私人部门加杠杆是持续的(de)增量(liàng)，而当前私人(rén)部门鲜(xiān)见增量，多为(wèi)存(cún)量。过去很长一段时间，民(mín)间固定(dìng)资(zī)产投资(zī)增(zēng)速显著高(gāo)于全社会固定资产投资(zī)的增速。然而近(jìn)几年，尤其(qí)是2020年以及(jí)2022年两轮(lún)疫(yì)情冲击(jī)后(hòu)，私人企业(yè)的信心受到影响，投资(zī)意愿(yuàn)偏弱，短(duǎn)时间内难(nán)以(yǐ)恢复，最近两年(nián)民间固定资产(chǎn)投资(zī)近乎零增(zēng)长(zhǎng)。第二，去年以(yǐ)来，银行信(xìn)贷大幅投向国(guó)有(yǒu)经济(jì)，但M2增(zēng)速大幅高于M1增速，说明实体经济中可供投资的22寸是多少厘米机会在减少，信贷中(zhōng)有很(hěn)大一(yī)部分没有进入实体(tǐ)经济，而是堆积在(zài)金(jīn)融体(tǐ)系内，对(duì)消费和投资的刺激效(xiào)率(lǜ)下降。

　　居民(mín)部(bù)门消(xiāo)费(fèi)回暖对融资需求的刺(cì)激有限。居(jū)民消费对融资需求的刺激(jī)相对有(yǒu)限，居民部门(mén)加杠(gāng)杆的方式主要是通过房地产，此外则(zé)是汽车。后疫情时代，居民对(duì)收入(rù)的信心仍偏弱，房地产(chǎn)需求难(nán)以回(huí)暖，与此同时，汽车的需求也在过往(wǎng)有(yǒu)一定透支(zhī)，因此居民部门对融资(zī)需求的刺激较为有限(xiàn)。

　　从(cóng)三大部门看举(jǔ)债空间

　　政府部门

　　狭义的政府(fǔ)部门(mén)债务(wù)空(kōng)间受年初的财政预算约束。年初的(de)财(cái)政预算草案中制定的2023年赤字率为3％，约对应3.88万亿元(yuán)的赤字。与此同时(shí)，今年3.8万亿的专项债额度(dù)要低于去年的实际(jì)新增(zēng)规模4.15万亿(yì)，政府(fǔ)部门(mén)加杠杆的力(lì)度略有减弱。经(jīng)过我们(men)的测(cè)算(suàn)，今年一季度已(yǐ)使用约1.6万亿(yì)的额度，全年预计还(hái)剩约6.1万亿的空间(jiān)。

　　年初(chū)的财(cái)政预算在正常年份(fèn)是较为严格的(de)约束，举(jǔ)债额度不得(dé)突破限(xiàn)额。最近几(jǐ)年有两个相对特殊(shū)的案例，但都未突破预算。第一个是2020年3月27日召开的中(zhōng)央政治局会议(yì)上提出要(yào)发(fā)行的(de)抗疫(yì)特别国(guó)债(zhài)，是(shì)为应对新冠疫情(qíng)而推出(chū)的一个非常规财政工具，不计入财政(zhèng)赤字(zì)。由于当年两会召(zhào)开时间较晚（5月22日(rì)），因(yīn)此2020年的特别国债事实上是在当(dāng)年财政预算框架内(nèi)的(de)。此外是2022年专项债(zhài)限额空间的释放。去年经(jīng)济受疫(yì)情的冲击较大，年中时市(shì)场(chǎng)一度预期政府会调整财政预算(suàn)，但最终只(zhǐ)使用(yòng)了专项(xiàng)债的限额空间，严(yán)格来讲并未(wèi)突破(pò)预算。因此，从过往的情况来看，狭义政府部门今年的举债空间已基本(běn)定格(gé)，政府部门(mén)只能严格按照预算限额(é)举债。

　　居民(mín)部门

　　影响居民(mín)资产(chǎn)负(fù)债表的主要的影响(xiǎng)因素(sù)是房地产(chǎn)景气度、居民收(shōu)入以及对(duì)未来的信心，这些因素(sù)共同(tóng)作用使得现阶(jiē)段居民资产负债表难以扩张。

　　从资产端来看，中国居民(mín)的资(zī)产(chǎn)结构(gòu)主要可以分为非金融资产(chǎn)和金融资产(chǎn)，非金(jīn)融产中绝(jué)大部分是(shì)住房资产，房(fáng)产价格的低迷制约了(le)居民资(zī)产负债表的扩张。根据中(zhōng)国社科院2019年的估(gū)算(suàn)，中国居民的资产中有(yǒu)43.5％为非金融资产，其中绝大(dà)部分是住房资产，占(zhàn)总(zǒng)资产的(de)40％左右。然而从去年开始，房地产(chǎn)的价值便(biàn)出(chū)现(xiàn)缩(suō)水(shuǐ)，除一线城市二手房价表现相对坚挺之(zhī)外，多数城市二手房(fáng)价格(gé)同比出现(xiàn)下(xià)降(jiàng)，今年以(yǐ)来(lái)降幅有(yǒu)所收窄，但依(yī)旧未(wèi)能实(shí)现(xiàn)由负转正，预计(jì)今年回升的(de)空间仍受限。房(fáng)地产作为居民资产中(zhōng)占比(bǐ)最(zuì)大(dà)的组成(chéng)部(bù)分，房价下降(jiàng)不仅会导致资产负债表本身(shēn)的缩水(shuǐ)，也会通过财富效应影响到居(jū)民的消费(fèi)决策(cè)。

　　第(dì)二，居民信(xìn)心的回暖需要时间，目前(qián)仍倾(qīng)向于更多的储蓄。央行对城镇储户(hù)的调(diào)查问卷(juǎn)显示，居民(mín)对当期收入(rù)的(de)感受以及对未来(lái)收入的(de)信心连续多个季度(dù)处于50％的临(lín)界值之下，尽管在今年一(yī)季度有所回暖，但仍旧距离疫情前有着不小(xiǎo)的(de)差(chà)距。收(shōu)入感受以及(jí)对未(wèi)来收入不确定性的担忧使居民(mín)更倾向(xiàng)于增加(jiā)储蓄，进(jìn)而使得(dé)消费和投资（购(gòu)买金融资产）的倾向有所下降。截至今年一(yī)季度末，更(gèng)多储蓄的占比达58.0％，为近年来的较高水平，消(xiāo)费(fèi)与(yǔ)投资(zī)则(zé)分别位于23.2％以及18.8％的低(dī)点。

　　房(fáng)地产价格的下降叠(dié)加(jiā)居民(mín)收入和信心的下(xià)滑，最(zuì)终使得居民的贷款减少(shǎo)而存款(kuǎn)变多，居(jū)民资产负债(zhài)表收缩(suō)。今年以来，居民新增(zēng)贷款(kuǎn)的累(lèi)计值随同比(bǐ)有所回升(shēng)，但仍远不及同样为复苏之年的2021年。而(ér)在存款(kuǎn)端，今年的居民累计新增存款(kuǎn)更是达到了疫情以来(lái)的最高值(zhí)。存贷(dài)款(kuǎn)的(de)表现(xiàn)共同(tóng)反映(yìng)出居民资产负债表的收(shōu)缩之(zhī)势。尽管(guǎn)新增贷(dài)款的(de)增长势(shì)头相较疫情期间有所好转，但(dàn)由于房地产(chǎn)价格回升(shēng)空(kōng)间有(yǒu)限以及居民(mín)收(shōu)入(rù)和(hé)信心仍未(wèi)恢复，预(yù)计短期内居民资产负债表扩张的动力仍有所欠缺。

　　企业部门

　　企业部门加(jiā)杠(gāng)杆的空(kōng)间也受(shòu)到政策(cè)边际(jì)退坡以及城投债(zhài)务压力较(jiào)大的制(zhì)约。

　　今年的(de)政策性(xìng)支(zhī)持或将边际退坡。去年(nián)以来，政策性以及(jí)结构性工具对企(qǐ)业部门(mén)的(de)融资进行了很大的支持，但政策(cè)性金融工具和结构性工具属(shǔ)于逆周期工具(jù)。在(zài)疫(yì)情扰(rǎo)动较为严重(zhòng)的2020年和(hé)2022年实现了政策(cè)加码，但(dàn)是在疫后复苏之年的2021年出(chū)现了(le)边际退出(chū)。今年(nián)以来，央行(xíng)多次明确结(jié)构性货币(bì)政策工具(jù)将(jiāng)坚持“聚焦重点、合(hé)理适度(dù)、有进有退”。预计随着疫(yì)情扰动的减弱(ruò)以及(jí)经济的复苏回(huí)暖，今(jīn)年(nián)的政策性支(zhī)持从边(biān)际上来看(kàn)也将出现(xiàn)下降。

　　部分结(jié)构(gòu)性货币政策工具的(de)使用进度相(xiāng)对较慢，仍有较多结存额(é)度，进一步提升(shēng)额(é)度的(de)空间有限(xiàn)。去(qù)年以(yǐ)来(lái)新(xīn)设立(lì)的普(pǔ)惠养老专项再(zài)贷款(kuǎn)、交通(tōng)物(wù)流专项再贷款(kuǎn)、民(mín)企债券融资支持工具以及保交楼贷款支持计划等工(gōng)具的使用(yòng)进(jìn)度相(xiāng)对较慢(màn)，截至今(jīn)年3月末(mò)，累计使用进度仍未(wèi)过半。此外(wài)，今年一季(jì)度(dù)新(xīn)设立的房企(qǐ)纾困专项再贷(dài)款以及租赁住(zhù)房贷款支持计划(huà)余额仍(réng)为零。由于多项工具的使(shǐ)用进度偏慢，预(yù)计央行(xíng)未来进(jìn)一步(bù)提升(shēng)额度的可能性较低。

　　城投债务压力偏大，未来(lái)对企业(yè)部门的支撑或将受限。近些(xiē)年来，城投平(píng)台的(de)综合债(zhài)务累计增(zēng)速虽有小幅回落，但(dàn)总(zǒng)的债务规模仍然持续走高。考虑到其(qí)债务压力偏大，城(chéng)投平(píng)台(tái)对企业融资及(jí)加杠杆的支持或将(jiāng)受限(xiàn)。

　　超预期(qī)信贷过后，后(hòu)劲可能不足。今年一季(jì)度银(yín)行体系对(duì)企业部门发(fā)放了近(jìn)9万亿信(xìn)贷，创下历(lì)史同(tóng)期最(zuì)高水平，超(chāo)过去年(nián)全(quán)年(nián)的一半，其可持续性难以保证，预(yù)计信(xìn)贷后劲(jìn)有所欠缺(quē)，这一(yī)点在即将(jiāng)公布的4月份信(xìn)贷数据中(zhōng)可能就会有所体(tǐ)现(xiàn)。在(zài)经历了一季度杠杆(gān)空间大幅抬升(shēng)之后(hòu)，企业部门今(jīn)年剩余时(shí)间(jiān)内的杠杆抬(tái)升幅度预计将会(huì)是边际弱化的。

　　结论(lùn)

　　综(zōng)合以上(shàng)分析，今年三大(dà)部门加杠杆的空间都相(xiāng)对有(yǒu)限，未来(lái)的(de)解决办法(fǎ)我(wǒ)们认为可以考虑(lǜ)以下几个维度：

　　第(dì)一，稳步推(tuī)进城投化债(zhài)。地方债(zhài)务(wù)压力的化解是今年(nián)政府工作的中心之一，而一季度(dù)城投债提前(qián)偿还规模的上升也反映(yìng)出了地方(fāng)融(róng)资平台(tái)积极(jí)化债的态度(dù)及决心。二季度可能延续这一趋势，并有(yǒu)序开展由点及面的地方债务化解工(gōng)作，为企业(yè)部门(mén)的杠杆抬升留出更为充足的(de)空间。

　　第(dì)二，中(zhōng)央政府适度加杠(gāng)杆。截至去年年底，中央政府(fǔ)的杠杆率仅为21.4％，而(ér)地方政府的杠杆(gān)率则为29％，与发(fā)达(dá)国(guó)家政府杠杆主要集中在在中央政府(fǔ)层面的情况相反(fǎn)，中央政(zhèng)府仍有一(yī)定的加杠(gāng)杆(gān)空间。因此，中央政府(fǔ)可(kě)以考虑通过推出长(zhǎng)期建设国债(zhài)等方式实现政(zhèng)府部门加杠杆，弥补其他部门加杠杆空间(jiān)有限的情(qíng)况(kuàng)。

　　第三，货币(bì)政策适度(dù)放松(sōng)。如果下半年经济增长的动能有所(suǒ)减弱，央行(xíng)或许可以考虑通过(guò)总量工具来释放流动性，适时适量地进行降准降息，降低实(shí)体部(bù)门的融资(zī)成本(běn)，刺(cì)激实(shí)体融(róng)资需求，从而增(zēng)强企业部门投资的意愿(yuàn)及能力。

　　风险(xiǎn)因素(sù)

　　经济复苏不及预期(qī)；地(dì)方政府债务化(huà)解力度不及预期；国(guó)内政策力(lì)度不及预期(qī)。

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