平安首经(jīng)团队：钟正(zhèng)生/范城恺

　　核心观点

　　4月美国通胀如期回落(luò)。2023年4月美国(guó)CPI和核心(xīn)CPI同(tóng)比增速如(rú)期回落。其中，住房(fáng)租(zū)金、二手车、汽油(yóu)等分项环比上(shàng)涨较快，食品、医疗(liáo)保健等(děng)价格(gé)平稳。从(cóng)CPI同比拉动(dòng)看(kàn)，4月住(zhù)房租金拉动较3月(yuè)小(xiǎo)幅回(huí)落(luò)0.1个(gè)百分点至2.8％，能源分项连(lián)续第二个月拖累0.4个百分点(diǎn)，二手车和卡车分项的拖累(lèi)则缩(suō)窄(zhǎi)0.1个百分(fēn)点至0.2％。4月通(tōng)胀数据公布后，市场对政策利(lì)率预期(qī)小(xiǎo)幅下修，CME利率期货市场预计6月(yuè)不加息概(gài)率升(shēng)至(zhì)90％以上，且进一步押(yā)注下半年降息3次（75BP）。

　　1-4月美国通(tōng)胀回落放缓。2023年(nián)1-4月(yuè)，美国通胀回落速度比(bǐ)2022下半年更(gèng)慢。2023年1-4月CPI平均环比增(zēng)速(sù)为0.35％，高于(yú)2022下半年平均环比增(zēng)速的(de)0.23％。原因在(zài)于(yú)，能源价(jià)格回落对CPI的拖累(lèi)显著下降，以(yǐ)及二手车价(jià)格止跌回升。这说明，供给(gěi)改善带来(lái)的利好正在耗尽，而需求(qiú)驱(qū)动的(de)通胀仍然顽(wán)固(gù)。我们(men)理解，美国核心通胀(zhàng)的韧性与居民消费的韧性相(xiāng)匹配。一季度(dù)美国机动(dòng)车和(hé)零部件等消费明显增长，与美国CPI二手(shǒu)车和卡车价格分项(xiàng)的反弹相(xiāng)匹配(pèi)。

　　下半年美国(guó)通胀反弹风险(xiǎn)值得关(guān)注。今年二季(jì)度，由于基(jī)数(shù)原因美国CPI同比(bǐ)增速(sù)呈快速回落走势，市场很容易对美(měi)国通胀回落持乐(lè)观看法(fǎ)，并忽(hū)视通胀环比走势的韧性(xìng)。但三(sān)季度以后，基数效应利(lì)好(hǎo)不再，在基(jī)准(zhǔn)情形下，美国(guó)标(biāo)题通胀率很可能企稳。我们进一步提示(shì)下(xià)半(bàn)年美国(guó)通胀超预期上行的可能性：第一(yī)，汽车价格可能超预期上行(xíng)。一(yī)季度美国(guó)汽(qì)车消费回升，可能夯实汽车制造商(shāng)的财务(wù)状况，并限(xiàn)制其(qí)继续降价的(de)空间。此外(wài)，美(měi)国(guó)汽车制造商存货量(liàng)同比增(zēng)速快速下降。第二，房(fáng)租回落可(kě)能(néng)再度(dù)滞后。目(mù)前市(shì)场预期下(xià)半年(nián)美(měi)国住房租(zū)金回落。然(rán)而，历史上美国房价与租(zū)金的相关性并不稳定。考虑(lǜ)到当前美(měi)国(guó)房屋空置率(lǜ)更(gèng)处(chù)于历(lì)史(shǐ)最低水平，住房供(gōng)给的(de)紧张也(yě)可能阻(zǔ)碍住房租金回落的斜率。第(dì)三(sān)，能源价格可(kě)能受(shòu)供给扰动而超预(yù)期反弹。全球(qiú)能源需求(qiú)维持强劲；欧佩克+频繁出手呵(hē)护油价，未来也不排(pái)除采取新的(de)行(xíng)动；欧洲能源风险或在下(xià)一轮冬季(jì)回(huí)升。

　　如果(guǒ)下半(bàn)年美国通(tōng)胀(zhàng)较为(wèi)顽固，美联(lián)储(chǔ)或将(jiāng)较难降息。如果当前浓厚的降息预期被(bèi)逐渐修正削弱，市场可(kě)能需要(yào)重估美联储长时间保(bǎo)持高利率对经(jīng)济的负面影响，继(jì)而(ér)可(kě)能进一步计(jì)入中期(qī)经济衰退(tuì)风险。相(xiāng)应地(dì)，美股调整压力仍(réng)未消散，因盈利预期仍有下修空间；在通胀和货(huò)币紧缩预期(qī)上修时期，美债利率和美元指数可能阶段企稳，黄金价格(gé)可能阶段回调。

　　风险提示：美国金融风险超预期上升，美国经济超预期(qī)下行，美联(lián)储(chǔ)降息超预期提前等。

　　2023年4月美国CPI和(hé)核心CPI同比增速如(rú)期回落，市场(chǎng)进一步押(yā)注美联(lián)储(chǔ)6月(yuè)不(bù)加息(xī)、下半年降息。但(dàn)值得注意的是，2023年以(yǐ)来，美(měi)国(guó)通胀回落速(sù)度比2022下(xià)半年更慢(màn)，供给改善带来的(de)利(lì)好正(zhèng)在耗尽，而需求驱动(dòng)的通胀仍然顽固。我(wǒ)们认为，美国通胀(zhàng)风险或在下半年，当基数效应利好(hǎo)不再(zài)，美国(guó)标题通胀率可能企稳，且不(bù)排除超预(yù)期反弹。具体(tǐ)地，下(xià)半年汽(qì)车价格(gé)回升、住房(fáng)租金回落滞后、以及能源价格反(fǎn)弹的风险均值得(dé)关注。若(ruò)下半年美(měi)国通胀较为顽固(gù)，美(měi)联(lián)储将较难降息，美(měi)国(guó)中期经(jīng)济衰(shuāi)退(tuì)风险将进一(yī)步上升。

　　01

　　4月美国(guó)通胀如期回落

　　2023年4月(yuè)美国CPI同比低于前值和预期，核心CPI同(tóng)比持(chí)平于预期、低(dī)于(yú)前值。美国劳工部（BLS）5月(yuè)10日公布数据(jù)显示(shì)，美(měi)国4月(yuè)CPI同比4.9％，略低于(yú)预期和(hé)前值5％，已连续10个(gè)月下(xià)滑；4月CPI环比0.4％，持平于预(yù)期、高于前(qián)值(zhí)0.1％。4月核心(xīn)CPI同比5.5％，持平(píng)预(yù)期，略低于前(qián)值5.6％，下行斜(xié)率(lǜ)较(jiào)缓显(xiǎn)示通胀粘性；4月核心CPI环比0.4％，持平于预期和前值。

　　结构上，住房租金、二(èr)手车(chē)、汽(qì)油等分项环比(bǐ)上(shàng)涨(zhǎng)较快，食品、医疗保健等价格平稳(wěn)。首先，CPI食品分项连续2个月环比零增(zēng)长，家庭(tíng)食品价格下跌与外出食品价格上涨(zhǎng)相互抵消。其次，CPI能源分项(xiàng)环比上涨0.6％，显著高(gāo)于前值-3.5％。其中(zhōng)，能(néng)源服务环比(bǐ)-1.7％，高于前值(zhí)-2.3％；能源商品环比2.7％，高(gāo)于前值-4.6％，能(néng)源商品中，汽油受OPEC减(jiǎn)产和旅游旺(wàng)季的影响，环(huán)比(bǐ)3％，高于(yú)前值-4.6％。此外，核心商品价(jià)格环比0.6％，高(gāo)于前值0.2％，是自2022年中期以(yǐ)来最(zuì)大涨幅(fú)，其中二(èr)手车和卡(kǎ)车环比4.4％，高(gāo)于前值-0.9％；核心服务环比(bǐ)0.4％，持(chí)平前值，其中住房租(zū)金环比0.5％，低于前值0.6％。

　　从CPI同(tóng)比拉动(dòng)看(kàn)，4月住房租金拉(lā)动较3月小幅回落0.1个(gè)百分点至2.8％，食(shí)品拉动回(huí)落0.2个百(bǎi)分点至1.0％，交通运(yùn)输服务拉动回(huí)落0.2个百(bǎi)分点至0.6％，能源分项(xiàng)连续第二个月拖累0.4个(gè)百分点(diǎn)，二(èr)手车(chē)和卡车分项的拖累则缩(suō)窄0.1个百(bǎi)分点至0.2％；除上述分项(xiàng)的“其他(tā)”项(xiàng)目(mù)拉动0.9％。

　　4月通胀数据公布后，市场对政(zhèng)策利率(lǜ)预期小幅下修，美股(gǔ)纳指(zhǐ)和(hé)标(biāo)普500收(shōu)涨(zhǎng)，美债(zhài)利率(lǜ)和美元指数小幅(fú)下跌。5月10日，CME FedWatch显示6月美(měi)联储(chǔ)停止加(jiā)息的概(gài)率，由前一天的78.8％上涨至91.5％；12月议息会议的(de)加权平均(jūn)利率预期为由前一天的4.36％降低至4.26％，即市场进一步(bù)押注(zhù)下半(bàn)年降息3次（75BP）左右。当日，美股道琼斯指数微跌(diē)0.09％，标普500指数和纳斯达克指数分别上涨0.45％和1.04％；美债收益率全线下跌，10年美债收益率(lǜ)下(xià)跌10BP至(zhì)3.43％，2年美债收益(yì)率(lǜ)下跌11BP至3.90％；美元(yuán)指数下跌(diē)0.21％至101.4；伦敦黄(huáng)金现货下跌0.23％至(zhì)2029美元/盎司。

　　02

　　1-4月(yuè)美国通胀回落放缓

　　2023年1-4月，美(měi)国通胀回落速度比2022下半年(nián)更慢，供给改善(shàn)带来的利(lì)好正在耗尽，而需求驱动的通胀(zhàng)仍然顽(wán)固。我们(men)测算，2023年1-4月美国(guó)CPI平均环(huán)比增速(sù)为(wèi)0.35％，高于2022下半年平均环(huán)比增速的(de)0.23％；核心CPI平(píng)均环比保持在(zài)0.42-0.43％的高(gāo)位。CPI环比走势(shì)上扬(yáng)的原因在于，核(hé)心通胀仍然维持高位，而能源价格回落(luò)对CPI的拖累显著(zhù)下降(jiàng)：2022下半年国(guó)际(jì)能源价格高位回落，美(měi)国CPI能源分项平均环比下降2.2％，但2023年以来能源价格基本企(qǐ)稳，能源分项(xiàng)平均环比仅下降0.4％。核心通胀方面，最重(zhòng)要的住房租金环比增(zēng)速维持(chí)高(gāo)位，而二手(shǒu)车价格止跌回升(shēng)，并抵消了(le)医疗保健价格回落的(de)利好。我们(men)在此(cǐ)前报告中(zhōng)已提示(shì)，在(zài)美国通胀结构中(zhōng)，供给因素改善效果(guǒ)边际(jì)减弱(ruò)，而需(xū)求因(yīn)素没(méi)有明显降温，使得(dé)通胀回落的幅度存疑（参考报告《美国(guó)通胀(zhàng)压(yā)力反复(fù)》等）。

　　需要(yào)指(zhǐ)出的是，美国核心(xīn)通胀的(de)韧性与(yǔ)居民消费(fèi)的韧性相匹(pǐ)配。2023年一季度，美(měi)国个人消费支出(chū)环比大(dà)幅增长3.7％（折年率），对一季(jì)度美国(guó)GDP环比(bǐ)折年(nián)率的贡(gòng)献(xiàn)高达(dá)2.5个百分(fēn)点(diǎn)。结构上，服务消费(fèi)维持强劲，而耐用(yòng)品消费明显回(huí)升，尤(yóu)其机动车(chē)和(hé)零部(bù)件等消费明显增长，与美国CPI二手车和卡(kǎ)车(chē)分项的(de)反弹(dàn)相匹配(pèi)。美国居民(mín)消(xiāo)费的韧性(xìng)，不仅得益于(yú)尚(shàng)未耗尽的超额(é)储蓄、薪资增长(zhǎng)和家(jiā)庭资产负债表(biǎo)健康等，也可能来自(zì)居民收入和财富分配的改善(shàn)、财产性利(lì)息收入的上升(shēng)、实际收入上升和消费预期改善等多方因素加(jiā)持（参考报告《对美国(guó)消费韧性的三点思(sī)考——兼评美国一季度GDP数据》）。

　　03

　　下半年美国通(tōng)胀(zhàng)反弹风险(xiǎn)值得关注

　　今(jīn)年下半年，美国通胀超预期上行的风险值得关注(zhù)。综(zōng)合(hé)考(kǎo)虑美国经济下行与通(tōng)胀黏(nián)性，我们(men)的基准假设是，2023年内美国CPI环比增速(sù)平均或在0.3％左(zuǒ)右(yòu)，介于2023年1-4月均值（0.35％）和2022年(nián)下半年（0.23％）之(zhī)间，但仍高于(yú)2015-2019年(nián)平均水平(píng)（0.15％）；偏弱假设为0.2％，即考虑美(měi)国需求走(zǒu)弱的(de)影响更大；偏强假设为0.4％，即考虑(lǜ)美国(guó)通胀黏性更强或发生新(xīn)的(de)供给冲(chōng)击等。假设年(nián)内美国CPI季调环(huán)比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美国(guó)CPI季(jì)调同比(bǐ)或分别(bié)达到3.2/3.4/3.6％，12月或(huò)分别达到2.9/3.8/4.6％。这意味着(zhe)，在二季(jì)度，由于基数(shù)原因，美国CPI同比(bǐ)增速呈快(kuài)速(sù)回落走势，即便5月和6月CPI环比(bǐ)保(bǎo)持在0.4％高(gāo)位(wèi)，CPI同比增速也可能回落至3.5％左右。在此期间(jiān)，市(shì)场很容易对(duì)通胀回落持乐观看法(fǎ)，并忽视美(měi)国(guó)通胀环(huán)比走势的(de)韧(rèn)性。但(dàn)三季度以后，基数效(xiào)应利好不再，在(zài)基准情(qíng)形下，美国(guó)标题通胀率很可能企(qǐ)稳(wěn)。

　　在(zài)此基础上，我们进一步提示下半年美国通胀(zhàng)超预(yù)期上(shàng)行的可(kě)能性。

　　第一，汽车(chē)价(jià)格(gé)可能超预期上(shàng)行。受2021年初财政刺激利好，美国(guó)汽车等(děng)耐用(yòng)品(pǐn)消费一(yī)度爆发式增长(zhǎng)，但自2021年下半年(nián)以来逐渐(jiàn)冷却。然(rán)而，目前有迹象(xiàng)表明，美国汽车消费需(xū)求并未完全“透支”。2023年以来，随着国(guó)际供应链继续修(xiū)复，加上多数电动(dòng)汽(qì)车企业打响“价格(gé)战”，美国汽车消费企(qǐ)稳回(huí)升。2023年一季度(dù)，美国机动车和零部件消(xiāo)费(fèi)同(tóng)比增长4.4％，在连(lián)续六(liù)个(gè)季度负增长后实(shí)现正增长。更高(gāo)频(pín)的数据(jù)也印证了美国汽车消费(fèi)回升的趋势，2023年1-3月美国国内汽(qì)车销量同比增(zēng)速分(fēn)别(bié)达5.8％、7.5％和9.2％，连(lián)续三(sān)个月(yuè)加快(kuài)增长。汽车销售回暖会夯实汽(qì)车制造商的财务状况，也会限制其继续降(jiàng)价的空间。此外(wài)，美国商务部(bù)数据显(xiǎn)示，截至2023年3月，汽(qì)车制造商存货量(liàng)同(tóng)比(bǐ)增速下(xià)降至(zhì)1.5％，这(zhè)一数字在2018-19年维(wéi)持在10％左右(yòu)，暗示未来(lái)汽车供(gōng)给压力可能上升(shēng)。因此在下半年，美国汽(qì)车销售(shòu)数量和价格(gé)均可能(néng)超预(yù)期上扬。

　　第二，房单倍行距是多少租回落可能(néng)再度滞后。历史数据显(xiǎn)示，美国房价（OFHEO单独购(gòu)房价(jià)格指(zhǐ)数）同比领(lǐng)先CPI住房(fáng)租金同比9个月至2年不(bù)等(děng)。本(běn)轮美(měi)国房价同(tóng)比增速于(yú)2022年中左右触(chù)顶回落，继而(ér)市(shì)场(chǎng)期待(dài)2023年(nián)下半年美国住房租金同比增速放缓。但是，房价与租(zū)金的相关性并不稳定。此外，考虑到当前美国(guó)房屋空置率更处(chù)于历史最低水平，住房(fáng)供(gōng)给紧张也可能阻碍住房租金(jīn)回落的斜率。如果CPI住房租金环比增速仍(réng)持续(xù)保持0.5％以上(shàng)，那么美国(guó)CPI环(huán)比很难下降(jiàng)至0.3％以下，CPI同比便有(yǒu)反(fǎn)弹(dàn)风险。

　　第三，能源价(jià)格可能受供给扰动而超预期反弹。首先，尽管美欧经(jīng)济前景蒙尘(chén)，但全球能源需求维持(chí)强劲。国际能源署（IEA）4月中旬发布月(yuè)报(bào)显(xiǎn)示(shì)，其预(yù)计2023年全球石油需求将增加200万(wàn)桶/日，主要得益于中(zhōng)国需求复(fù)苏。其次(cì)，欧佩(pèi)克+频繁(fán)出手呵护油(yóu)价，未(wèi)来也(yě)不排除采取新(xīn)的行动(dòng)。2022年下半(bàn)年以来，欧佩克+更频繁地调(diào)整产量，以干预市场(chǎng)、呵护(hù)油价(jià)。今年4月初，欧佩克+意外(wài)宣布(bù)减产，提振(zhèn)了(le)因美欧银行危机而(ér)下(xià)挫的国(guó)际油(yóu)价。但好景不(bù)长，4月下旬(xún)以(yǐ)来(lái)美国地区银(yín)行(xíng)危机(jī)再(zài)起，油(yóu)价回调(diào)。据IMF数据，2023年沙特财(cái)政盈亏平衡油(yóu)价为(wèi)80.9美元/桶。往后看(kàn)，不排除欧佩(pèi)克+进一步(bù)减产呵护油价。最(zuì)后，欧(ōu)洲能源风险或(huò)在下(xià)一(yī)轮冬季(jì)回(huí)升。展望下半年，欧洲能(néng)源形势仍有不(bù)确(què)定性。据IEA 2022年(nián)12月报告，2023年欧盟天然气供(gōng)需(xū)缺口仍有270亿立方米(mǐ)。OPEC 2022年11月预(yù)测(cè)，若LNG进口(kǒu)不足(zú)或遭遇“冷冬”，欧洲天然气储备(bèi)可能处于(yú)警戒线(xiàn)水平之(zhī)下(xià)。一旦欧(ōu)洲(zhōu)能源(yuán)风(fēng)险再起，原油、天然(rán)气(qì)等(děng)国际能源品价格可能反弹。

　　若下半年美国通胀较为(wèi)顽(wán)固，美联(lián)储或将较难降息。如果(guǒ)年末(mò)美国CPI同比增速维(wéi)持在3.8％以上，对(duì)应PCE同比将(jiāng)维持3％以上，基本符合美联储2022年12月(yuè)的预测水平(píng)，当(dāng)时2023年PCE预期中值为(wèi)3.1％、核心PCE预(yù)期中值单倍行距是多少(zhí)为3.5％，鲍威尔讲话时(shí)较为明确地表示2023年可能不会降(jiàng)息。由(yóu)此推断，若当PCE同比维持3％以上时，美联储选择(zé)降息的底气可能不足。截至目前，市场对(duì)于美联储下(xià)半年降息的预(yù)期仍(réng)强。如果(guǒ)浓厚的(de)降息预期(qī)被逐渐修正削弱，市场可能(néng)需(xū)要重(zhòng)估美联储长(zhǎng)时间(jiān)保持高利率(lǜ)对美(měi)国经济的负(fù)面影响，继而(ér)可能进一步计入中期经济衰退风险。相应地，美股调整压力仍未消散，因盈利预期仍有下修空间；在通胀和货币紧(jǐn)缩预期“上修”时(shí)期，美债(zhài)利率和美元指数(shù)可能阶段企稳，黄金价格可能阶(jiē)段(duàn)回调。

　　风险提示：美国(guó)金融风(fēng)险超预期上升，美国(guó)经(jīng)济超预期下(xià)行，美联储降息超预期(qī)提(tí)前等。

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