文：天(tiān)风宏观(guān)宋雪涛(tāo)/联系人(rén)向静姝

　　美国(guó)经(jīng)济(jì)没有大(dà)问题(tí)，如果一定要从鸡蛋里面找(zhǎo)骨头，那么最大的问题既不是银(yín)行业，也(yě)不是房地产，而是创投(tóu)泡沫。仔(zǎi)细看硅谷银行（以及类似几家美(měi)国中小银行）和(hé)商业地产(chǎn)的(de)情况(kuàng)，就会发现(xiàn)他们的问题其(qí)实来源相同——硅谷(gǔ)银行破产和商业地产危机，其实(shí)都是(shì)创投泡沫破灭(miè)的牺牲品。

　　硅谷银行(xíng)的主要问题(tí)不在资产端，虽然他的资产(chǎn)期限过长，并且把资产过于集中在一(yī)个篮子里，但事(shì)实(shí)上，次(cì)贷危机(jī)后监管对银行特(tè)别(bié)是(shì)大银行(xíng)的(de)资(zī)本管制大幅加强(qiáng)，银(yín)行资产端的(de)信用风险显著降低(dī)，FDIC所有担保银(yín)行的一级风险资本充足(zú)率从次贷危机前的(de)不(bù)到10％升(shēng)至2022年底的13.65％。

　　硅谷银行的(de)真正(zhèng)问题出在负债端，这并不是(shì)他自(zì)己的(de)问题(tí)，而(ér)是储户(hù)的问题(tí)，这些(xiē)储(chǔ)户也(yě)不是一般散户，而(ér)是硅(guī)谷的创投公(gōng)司和风投。创投泡沫在快速加息中破灭，一(yī)二级市场(chǎng)出现倒挂，风投机构失血的同时(shí)从投资项目(mù)中撤资(zī)，创投企业(yè)被迫从(cóng)硅谷(gǔ)银行提取(qǔ)存款用于补(bǔ)充经营性现金流，引发了一(yī)连串的(de)挤(jǐ)兑。

　　不走心是啥意思，不走心是啥意思网络用语="BDCONTENTCONTROL_AUTO_SAVE_SubTitle" docpart="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">所(suǒ)以，硅(guī)谷(gǔ)银行的(de)问题不是“银(yín)行”的问题，而是“硅谷”的问题。就连同时出(chū)现危(wēi)机的瑞信，也(yě)是(shì)在重仓了中概股的(de)对冲基金Archegos上出(chū)现了重大亏损，进而暴露(lù)出巨(jù)大的(de)资(zī)产问题。硅(guī)谷(gǔ)银行的破产对美国银行(xíng)业来(lái)说，算不上(shàng)系统性影(yǐng)响，但(dàn)对硅(guī)谷(gǔ)的创投圈、以及金融(róng)资本与(yǔ)创(chuàng)投(tóu)企业深度结合的这(zhè)种(zhǒng)商业模式(shì)来说，是重大打击(jī)。

　　美(měi)国商业地产(chǎn)是创投泡沫破灭(miè)的另一个受害者，只不过(guò)叠加了(le)疫情后远(yuǎn)程办公(gōng)的新趋势(shì)。所谓的商业地产(chǎn)危机，本(běn)质也不是(shì)房地(dì)产的问题。仔(zǎi)细看(kàn)美国商业地产(chǎn)市场，物流(liú)仓储供不应求，购(gòu)物中心(xīn)已是昨日(rì)黄花，出(chū)问(wèn)题的是写字楼的空置率上升和(hé)租金下(xià)跌。写(xiě)字楼空置问题最突出(chū)的(de)地(dì)区是湾区、洛杉矶和西雅图(tú)等信息科技公司(sī)集聚(jù)的西(xī)海岸，也(yě)是受到(dào)了(le)创投企业和科技公司就业疲(pí)软(ruǎn)的拖累。

　　我们认为真正值(zhí)得讨论的问题，既不是小(xiǎo)型银(yín)行(xíng)的缩表，也(yě)不(bù)是地产的潜在(zài)信用风险，而是创(chuàng)投泡沫破灭会带来怎(zěn)样(yàng)的(de)连锁反应？这些(xiē)反应对经(jīng)济(jì)系统会(huì)带来(lái)什(shén)么影响？

　　第一，无论从(cóng)规模、传(chuán)染性还是影响范围来看，创投泡沫破灭都不会带来系统性危机。

　　和(hé)引发(fā)08年金融危机的房地产泡沫(mò)对比，创投泡(pào)沫对银行的(de)影响要(yào)小得多。大多数(shù)科创企业是股权融资，而不是债(zhài)权融资，根(gēn)据OECD数据，截至2022Q4，股权(quán)融(róng)资在美国非金融企业融资中的占比(bǐ)为76.5％，债券(quàn)融(róng)资和(hé)贷款(kuǎn)融(róng)资仅占比8.8％和14.7％。

　　美国银行(xíng)并没有统计对科技企业的贷款数据，但截至2022Q4，美国银(yín)行对整体企业贷款占(zhàn)其资(zī)产的比例为10.7％，也比科(kē)网时期的14.5％低4个百分点。由于(yú)科创企业和银行体系的相对隔离，创投(tóu)泡沫不会像次贷危(wēi)机一样，通过(guò)金融杠杆和影(yǐng)子银行，对金融系统形成(chéng)毁灭(miè)性打击。

　　此外，科技股也不像(xiàng)房(fáng)地产是家庭和企(qǐ)业广(guǎng)泛持有的资产，所以创(chuàng)投泡沫破灭会带来硅谷和华尔街(jiē)的局部财富毁灭，但不(bù)会带来居民(mín)和企(qǐ)业的广泛财富缩水。

　　第二，与2000年科网泡沫（dotcom）比，创(chuàng)投泡(pào)沫要“实(shí)在”得多。

　　本(běn)世纪初(chū)的科(kē)网泡沫时期(qī)，科技企(qǐ)业还没找(zhǎo)到可靠的盈(yíng)利模式(shì)。上世纪(jì)90年代互联网信息技术(shù)的快(kuài)速发展以及美国的信息高速公路战略为投(tóu)资(zī)者勾勒出一幅美好的(de)蓝图(tú)，早期快(kuài)速增长的用户量让大家(jiā)相信(xìn)科(kē)技(jì)企(qǐ)业可以重(zhòng)塑人们的生活方式(shì)，互联网公司(sī)开始盲(máng)目追求(qiú)快速增长，不顾一切代价烧钱抢(qiǎng)占市(shì)场，资本市场将估值(zhí)依托在点击量上，逐步脱离了企业的实际(jì)盈利能力。更有甚者，很多公司其(qí)实算不上真(zhēn)正的互联(lián)网公司(sī)，大量公司甚至(zhì)只是在名称上添(tiān)加了e-前缀或是.com后缀，就能让股(gǔ)票价(jià)格上(shàng)涨(zhǎng)。

　　以(yǐ)美(měi)国在(zài)线AOL为例，1999年(nián)AOL每季度新增用户数超过100万，成为全球最大的(de)因特(tè)网服务提供商，用户数(shù)达到3500万，庞大的用户群吸引(yǐn)了(le)众多(duō)广告客户和商业合作伙伴(bàn)，由此取得了丰厚(hòu)的收入(rù)，并在2000年收购(gòu)了时代华纳(nà)。然而好景不(bù)长，2002年(nián)科网泡沫(mò)破裂后，网络用(yòng)户增长缓慢(màn)，同时拨号上网业务逐渐被(bèi)宽带网取代。2002年四季度AOL的销售收入下(xià)降(jiàng)5.6％，同时计入455亿美元支(zhī)出（多数为冲减困境中的资产），最终净(jìng)亏(kuī)损达到(dào)了987亿(yì)美元。

　　不走心是啥意思，不走心是啥意思网络用语="BDCONTENTCONTROL_AUTO_SAVE_SubTitle" docpart="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">2001年(nián)科网泡沫时，纳(nà)斯达克100的(de)利润率最低只有-33.5％，整个科技行业亏(kuī)损344.6亿美(měi)元，科技企业(yè)的(de)自由现金流为-37亿美元。如今(jīn)大型科技企业的盈利模式成熟稳(wěn)定，依靠在线广告(gào)和(hé)云业务收入创造(zào)了高水平的(de)利润和现金流，2022年纳斯达(dá)克100的利润率高达12.4％，净利润高达5039亿(yì)美(měi)元(yuán)，科技企业的(de)自由(yóu)现金流为5000亿美元，经营活动现(xiàn)金(jīn)流占总(zǒng)收入比例稳定在20％左右。相比2001年科技企业还在向(xiàng)市场“要(yào)钱”，当(dāng)前科技企(qǐ)业主要通过(guò)回购和分(fēn)红等形式向股东“发钱”。

　　第(dì)三，当前创投泡沫破灭，终结(jié)的(de)不(bù)是大型科技企业，而(ér)是小型创(chuàng)业企业。

　　考察GICS行(xíng)业(yè)分类(lèi)下信息技术(shù)中的3196家(jiā)企业，按照市值排名，以前30％为大公司，剩(shèng)余70％为小(xiǎo)公司。2022年(nián)大公司中净利润为负的比(bǐ)例为20％，而小公司这一比例为38％，接(jiē)近大公司的二倍。此外，大公司自由(yóu)现金流的中位数水平为4520万美元(yuán)，而小公司(sī)这一水平为-213万美元(yuán)，大公司净利润中位数水平为2.08亿美(měi)元，而小公司只(zhǐ)有2145万美元。大型科技企业创造(zào)利润和现金流的水(shuǐ)平明(míng)显(xiǎn)强于小(xiǎo)型科(kē)技企(qǐ)业。

　　至少(shǎo)上市的(de)科技企业在利润(rùn)和现金流表(biǎo)现(xiàn)上显著强于科网泡沫时期，而投资银行的股票抵押相(xiāng)关(guān)业(yè)务也主要开(kāi)展在流动(dòng)性强的(de)大市值(zhí)科技(jì)股上。未上(shàng)市的(de)小型科创(chuàng)企业若(ruò)不能产生利润和现金流(liú)，在高利率的环(huán)境(jìng)下破产概率(lǜ)大大(dà)增加(jiā)，这可能影响到(dào)的是(shì)PE、VC等投资机(jī)构(gòu)，而非间接融(róng)资渠道的银行。

　　这轮加息(xī)周(zhōu)期导致的创投泡沫破灭，受影(yǐng)响最大的是硅(guī)谷(gǔ)和华尔街(jiē)的(de)富人群体，以及低利率金融资本与科创投(tóu)资(zī)深度融合(hé)的(de)商(shāng)业模式，但很(hěn)难真正伤害到(dào)大多(duō)数美国居民(mín)、经营(yíng)稳健(jiàn)的(de)银行业和(hé)拥有自我造血能力的(de)大型(xíng)科技公司。本轮加息周期带来的仅仅是(shì)库存(cún)周(zhōu)期的回落(luò)，而不是广(guǎng)泛和持久的经(jīng)济衰(shuāi)退(tuì)。

　　风险(xiǎn)提示(shì)

　　全球经济深度衰(shuāi)退(tuì)，美联(lián)储货币政策超预期紧缩，通胀超预期

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