文丨明明(míng)FICC研究(jiū)团队

　　核(hé)心观(guān)点

　　过去我(wǒ)国名义GDP的高速增长是(shì)各类市场主体加杠杆的重(zhòng)要基础。随着宏观杠杆率(lǜ)的(de)不断升高(gāo)，加之三年(nián)疫(yì)情扰动，经(jīng)济(jì)潜(qián)在增速放缓后企(qǐ)业(yè)和(hé)居民对未来的收入预期(qī)趋弱(ruò)，私人部(bù)门举债(zhài)的动力(lì)有所下降。目(mù)前来看，今年三大部门加杠杆的空(kōng)间都相对有限，城(chéng)投化债、中央政府加(jiā)杠杆(gān)以及(jí)货币政策适(shì)度放松或(huò)是(shì)破局的关键所(suǒ)在(zài)。

　　较(jiào)高的名义GDP增速是过(guò)去(qù)几年加杠杆的重(zhòng)要基础(chǔ)，随(suí)着宏观杠(gāng爬到底是什么结构的字啊，爬是什么结构的字,是先外后内吗)杆率的抬升和疫情的(de)冲击(jī)，经济增速(sù)放缓后(hòu)私(sī)人部门举债动力不足。2009-2019年期间(jiān)，我(wǒ)国(guó)名义GDP的年均增速高达(dá)10.8％。由于宏观杠杆率 = 总债务/GDP，债务(wù)可以被(bèi)GDP的(de)增长充分(fēn)消(xiāo)化，各部门举(jǔ)债(zhài)的客观(guān)基础充足(zú)。同时，在经济快速(sù)发展时(shí)期(qī)，企(qǐ)业利用杠杆加大投资(zī)带来的(de)收益高于(yú)债务(wù)增加而产(chǎn)生的利(lì)息等成本，企业主观上也(yě)愿(yuàn)意举债融资。此后，随(suí)着宏(hóng)观杠杆率的抬升，以(yǐ)及疫情的负(fù)面冲(chōng)击，经济的潜在增速有所(suǒ)下滑，核(hé)心通胀也偏弱，2020-2022年期(qī)间，名义GDP的年(nián)均增速(sù)降至7.1％，加杠杆(gān)的(de)基(jī)础并不牢靠。与此同时，企业和(hé)居民对未来的(de)收入预期(qī)受到了(le)一定冲击，私人(rén)部门加杠杆意愿减弱。

　　从政府、居民(mín)、企业三大部门来看，今年进一步加杠杆(gān)的空间都有所受限：

　　（1）政府部门债务空(kōng)间受年初财政预(yù)算(suàn)的严格(gé)约束(shù)。年(nián)初的财政预算(suàn)草案(àn)制(zhì)定的2023年(nián)赤字率(lǜ)为3％，约对(duì)应3.88万亿元的赤字。与此同时(shí)，今年3.8万亿的(de)专(zhuān)项债(zhài)额度要低(dī)于去年的(de)实际新增(zēng)规模4.15万(wàn)亿，政府部(bù)门(mén)加杠杆的力度略有减(jiǎn)弱。从过往情(qíng)况来看(kàn)，年初的财政预算在(zài)正常(cháng)年(nián)份是较为严(yán)格的约束，举债额度不(bù)得突(tū)破限额。近几年仅(jǐn)有(yǒu)两(liǎng)个较为特殊的案例(lì)：一是(shì)2020年(nián)的抗疫(yì)特别(bié)国债，由于当年两会召开(kāi)时间(jiān)较晚，因(yīn)此这一(yī)特别国债(zhài)事(shì)实上(shàng)是在当年财政预算框架内(nèi)的。二是(shì)2022年专项债限额空间的释放，严(yán)格来(lái)讲也并未突破预算。因此，政府部门今年的举(jǔ)债(zhài)空间已(yǐ)基(jī)本(běn)定格，经过(guò)我们的(de)测算(suàn)，今年(nián)一季度已使用约(yuē)1.6万亿的额(é)度，全年预计(jì)还剩约6.1万亿(yì)的空间。

　　（2）影响居民资(zī)产负债表的(de)主要(yào)的影响(xiǎng)因素(sù)是房(fáng)地(dì)产景气度、居民收入以及对未来的信心，这些因素(sù)共同作用使(shǐ)得现阶段居民资产(chǎn)负(fù)债表难以扩张。根据中国社(shè)科院2019年的(de)估算，中国居民的资(zī)产中(zhōng)有40％左右是住房资产。房地产(chǎn)作为(wèi)居民(mín)资产中占比最大的组成部分，房(fáng)价下降不仅会导致资产负(fù)债表(biǎo)本身的(de)缩(suō)水，也(yě)会通过财富效(xiào)应影响(xiǎng)到居民的消费决(jué)策。此外，据央行调查数(shù)据显示，城镇(zhèn)居民对当期收入的感受以及对未来收入的信心(xīn)连续多个季度处于50％的临界(jiè)值(zhí)之下，这使得(dé)居民更倾向于(yú)增(zēng)加储蓄，进而使得(dé)消(xiāo)费和(hé)投资的倾向有所下降。目(mù)前，居民减少贷(dài)款、增(zēng)加储蓄的现象依然存在，今年居民杠(gāng)杆预计能够(gòu)趋稳，但难以大幅上升。

　　（3）企业部(bù)门加杠杆的空间也受(shòu)到政策边际退(tuì)坡以及城投(tóu)债务压力较(jiào)大(dà)的制(zhì)约(yuē)。去年以来，政策性以及(jí)结构性(xìng)工具对企业部门(mén)的融资提供了较大支持，但二(èr)者(zhě)均属于逆周期工具，在疫情(qíng)扰动较为严重的(de)2020年和2022年实现了(le)政策加(jiā)码，但是在疫后复苏之(zhī)年的(de)2021年(nián)出现(xiàn)了边际退出。今年以来(lái)，央(yāng)行多次明确(què)结(jié)构性货币(bì)政(zhèng)策工具将坚(jiān)持(chí)“聚焦重点、合理适度、有进有退”。预计(jì)随着疫情扰动的减弱以(yǐ)及(jí)经济的复苏(sū)回暖，今(jīn)年的政策性支(zhī)持从边际(jì)上来看也将出现(xiàn)下降。此外，近年(nián)来城投平台综合(hé)债务不(bù)断(duàn)走高，城投债(zhài)务(wù)压力偏大，未来(lái)对企业(yè)部门的(de)支撑或将受限。

　　结论：今年三大部门加杠杆的(de)空间(jiān)都相对有(yǒu)限，因此从(cóng)现(xiàn)阶(jiē)段来看，解(jiě)决的办(bàn)法大概有以(yǐ)下(xià)几个维度。一是城投化债。一季度城投债提前偿还规(guī)模的上升反映出了地(dì)方融资平台积极化债的态度及决心(xīn)，二季度可能延续这一趋势，并有序开展由点及(jí)面(miàn)的地方债(zhài)务化解工(gōng)作。二是中央(yāng)政府适度加杠杆。截至(zhì)去年年底，中央政府的杠杆(gān)率仅为21.4％，处(chù)于国际偏低水平，中央政府仍有一定的加杠(gāng)杆(gān)空间，可以考虑(lǜ)通过推出长期建设(shè)国债等方式实现政府部(bù)门加杠(gāng)杆(gān)，弥(mí)补其他部门(mén)加杠杆空间有限的情况。三是货币政策(cè)可(kě)以适度(dù)放松。如果下半年经济增长(zhǎng)的动能(néng)有所(suǒ)减弱，央行或(huò)许可以考虑(lǜ)通过(guò)适时适量地(dì)进行降准降息，降低实体(tǐ)部门的融资成本，刺激实(shí)体(tǐ)融(róng)资需求，从(cóng)而增强(qiáng)企业部(bù)门投(tóu)资的意(yì)愿及能(néng)力。

　　风险(xiǎn)因素：经济复(fù)苏(sū)不及预期；地方政府债务化解(jiě)力(lì)度不及预期；国(guó)内政策力(lì)度不及预期。

　　正文

　　内需不足的背后：

　　私(sī)人(rén)部门举债的动(dòng)力在下降(jiàng)

　　较(jiào)高的名义GDP增速是过去几年(nián)加(jiā)杠杆(gān)的重要(yào)基础和保障(zhàng)。2009-2019年期间(jiān)，在较(jiào)高的(de)实际(jì)GDP增速以及2％左右的通胀增(zēng)速加持下，我国名义GDP的年均增速高达(dá)10.8％。由于(yú)宏观杠(gāng)杆(gān)率 = 总债务/GDP，在名义GDP高(gāo)速增长的基础下，债(zhài)务可以被(bèi)GDP的增长充(chōng)分消化，各部(bù)门举债(zhài)的客(kè)观基(jī)础充(chōng)足。同时，在经济快速发展的时期，企(qǐ)业整体(tǐ)的经营状况(kuàng)一般也较(jiào)好，企业利(lì)用杠(gāng)杆加大投资和生(shēng)产带来的(de)收益高于债务增加(jiā)而产(chǎn)生(shēng)的利息等成本，此时(shí)对企(qǐ)业来说杠杆经营(yíng)可以带来正收(shōu)益，因此企业主观上也(yě)愿意加(jiā)大杠杆。

　　近年来，我(wǒ)国名(míng)义GDP的高增(zēng)速未能延续，加杠杆(gān)的基础不再。随(suí)着宏(hóng)观杠(gāng)杆率的抬升以(yǐ)及疫情的冲(chōng)击，经(jīng)济的(de)潜在增速有所下降，核心通胀也偏(piān)弱，2020-2022年期间，名义GDP的(de)年均增速(sù)降(jiàng)至(zhì)7.1％，加杠杆的基础并不牢靠。从中短周期来看(kàn)，在经历了三年疫(yì)情(qíng)的冲击之后(hòu)，企业和居民对未来的收(shōu)入预期(qī)都相(xiāng)对(duì)较弱，进一步抬升(shēng)杠杆(gān)的(de)条件(jiàn)并不(bù)充足且实际(jì)效果(guǒ)可能有限，因此私人部门加杠杆意(yì)愿(yuàn)较弱。与(yǔ)此同时，现阶段我国(guó)的宏观杠杆率相对(duì)偏高(gāo)了，在去年我(wǒ)国的实体经济部门杠杆率已经超过(guò)了发达经济体的平均水平，进一步(bù)加杠杆(gān)的空间受限。

　　当前我国正面临(lín)内需不足的情(qíng)况，这其中既受企业部(bù)门投资意愿减弱的(de)影响，也(yě)有居(jū)民部门的原因。

　　企业部(bù)门融(róng)资状况分化显(xiǎn)著，民企融(róng)资需求偏弱，而部(bù)分国企融(róng)资则面临过(guò)剩的问题(tí)。第(dì)一，过(guò)去私(sī)人部爬到底是什么结构的字啊，爬是什么结构的字,是先外后内吗门加杠杆是持续(xù)的增量，而(ér)当前私人(rén)部门鲜见增(zēng)量，多为存量。过去(qù)很长一段(duàn)时间，民(mín)间固定资(zī)产投(tóu)资增速(sù)显著高于全(quán)社(shè)会固定(dìng)资产(chǎn)投资的增速。然而近几年，尤其是2020年以及2022年(nián)两轮疫(yì)情冲击后，私(sī)人企业的(de)信心(xīn)受(shòu)到影响(xiǎng)，投(tóu)资意愿偏(piān)弱，短时(shí)间内难以(yǐ)恢复，最近(jìn)两年民间(jiān)固(gù)定资产投(tóu)资(zī)近乎零增长。第二(èr)，去年以来，银行信贷大幅投向国有经济(jì)，但M2增速大(dà)幅高于M1增速，说明实体经济(jì)中可(kě)供投资的机会(huì)在(zài)减少，信贷中有很大一部分没有(yǒu)进入实体经济，而是堆积在(zài)金融体系内(nèi)，对消费和投(tóu)资的刺激效(xiào)率下降。

　　居民部门消费回暖对融资需求的(de)刺(cì)激有(yǒu)限。居(jū)民消费对融资(zī)需求(qiú)的刺激(jī)相对有(yǒu)限(xiàn)，居民部门(mén)加杠杆的方式主要(yào)是通(tōng)过(guò)房地(dì)产，此外则(zé)是汽车。后疫情(qíng)时代，居民对收入的信心仍偏弱，房地产(chǎn)需求难以回(huí)暖，与此同时，汽车的需求也在过往有一(yī)定透支(zhī)，因此居民部(bù)门对融资需(xū)求的刺激(jī)较为有限。

　　从三大(dà)部门(mén)看(kàn)举债空间

　　政府部(bù)门(mén)

　　狭义的政(zhèng)府部(bù)门(mén)债务空间受年初(chū)的财(cái)政预算约束(shù)。年初的财政预算草案(àn)中制定的(de)2023年赤字率为3％，约对应3.88万亿元的赤字。与此同时，今(jīn)年3.8万亿(yì)的(de)专项债额度要低于去年的实际新增(zēng)规(guī)模4.15万(wàn)亿(yì)，政府部门(mén)加杠(gāng)杆(gān)的力度(dù)略有减弱。经(jīng)过我们(men)的测算，今年一季度已使用约1.6万亿的额度，全(quán)年预计还剩约6.1万亿的(de)空间。

　　年初的财(cái)政预算在正常年份是较为严格的约束(shù)，举债额度(dù)不得突破限额。最近(jìn)几(jǐ)年有两个相对特殊的案例，但都未突破预算(suàn)。第一个是2020年3月27日召开的(de)中(zhōng)央(yāng)政治局会议上提出要发行(xíng)的抗(kàng)疫特别国债，是为应对新冠疫情而推出的一个非(fēi)常规财政(zhèng)工具，不计入财政赤字。由(yóu)于(yú)当年两会召开(kāi)时间(jiān)较晚（5月22日），因(yīn)此2020年(nián)的(de)特别国债事实上是在当年(nián)财政预算框架(jià)内的(de)。此(cǐ)外是2022年专项债限额空间的释(shì)放。去年(nián)经济受疫情的冲击较大，年中时市场一(yī)度预期(qī)政府会调整财政预算，但最终(zhōng)只使用了专项(xiàng)债的(de)限额(é)空间，严格来讲并未突破预算(suàn)。因(yīn)此，从过往的情况来看，狭义政府部(bù)门今年的(de)举债空间已(yǐ)基本定(dìng)格(gé)，政府部门(mén)只能严格按照预算限额举债(zhài)。

　　居民部门

　　影响居民资产(chǎn)负债(zhài)表的主要(yào)的影响因素是房地产景气度、居(jū)民(mín)收入以及对未来的信心(xīn)，这些因素共同(tóng)作用使(shǐ)得现阶段(duàn)居民资产负债表难以扩张。

　　从资产(chǎn)端来看，中(zhōng)国居民(mín)的(de)资产结构主要可(kě)以分为非金融资(zī)产和金(jīn)融资(zī)产(chǎn)，非金(jīn)融产中绝大部分是(shì)住房资产，房产价格的低迷制约(yuē)了(le)居民资产负债表的扩(kuò)张。根据中(zhōng)国(guó)社科院2019年的(de)估算，中(zhōng)国(guó)居民的资产中有43.5％为非金融资产，其中绝大部(bù)分是(shì)住房资产，占总(zǒng)资产(chǎn)的40％左右。然而从去(qù)年开始，房地产的(de)价值便出现缩水，除一线城(chéng)市二手房价表现相对坚(jiān)挺(tǐng)之外，多数城市二手房价格同比出现(xiàn)下降，今年以来降幅(fú)有(yǒu)所收窄，但依旧未能实现(xiàn)由负(fù)转正，预(yù)计今年回升的空间(jiān)仍受限。房地产作为居民资产中占(zhàn)比(bǐ)最大的组成(chéng)部(bù)分，房价下降不仅会导致资产负债表本身的缩水，也会通(tōng)过财富效应影响到居民的消费决策(cè)。

　　第二，居民信(xìn)心(xīn)的(de)回暖需要(yào)时间，目前仍(réng)倾(qīng)向于更(gèng)多(duō)的储蓄。央(yāng)行对城镇储户的调查(chá)问卷显示，居(jū)民(mín)对当期收入的(de)感受以(yǐ)及对未来收入的信心连续多个季度处于50％的临界值之下，尽管在今年一季(jì)度(dù)有所回暖，但仍旧距离疫情前有着不(bù)小的差(chà)距。收入感受(shòu)以及对未(wèi)来收入不确定性的担(dān)忧(yōu)使居民(mín)更倾向于(yú)增(zēng)加(jiā)储(chǔ)蓄，进而使(shǐ)得消费和(hé)投(tóu)资（购买金融(róng)资产）的倾向有(yǒu)所下降(jiàng)。截至今年一(yī)季度末，更多储蓄的占比达58.0％，为近(jìn)年来(lái)的较高水平(píng)，消(xiāo)费与投(tóu)资则分(fēn)别位于23.2％以及18.8％的(de)低点。

　　房地(dì)产价格的下降叠加居民(mín)收(shōu)入和信(xìn)心的下滑(huá)，最终使得居(jū)民的(de)贷款(kuǎn)减少而存款(kuǎn)变多，居民资产负债表收缩(suō)。今年以(yǐ)来，居民(mín)新增贷款的累(lèi)计值随同比有(yǒu)所回升(shēng)，但仍远(yuǎn)不及同(tóng)样为复苏之年的2021年。而在存款(kuǎn)端，今年的居民累计新(xīn)增(zēng)存款更是达到了疫情以(yǐ)来的最高(gāo)值(zhí)。存(cún)贷(dài)款的表(biǎo)现共(gòng)同反映出居民资产负债表(biǎo)的收缩(suō)之势。尽(jǐn)管新增贷款的增(zēng)长(zhǎng)势(shì)头(tóu)相较疫情期间有所好转，但(dàn)由于(yú)房地产(chǎn)价格回(huí)升空(kōng)间有限以及居民收(shōu)入和信心(xīn)仍未恢(huī)复(fù)，预计短期内(nèi)居民资产负债表扩张的动力仍(réng)有所欠缺。

　　企(qǐ)业部门

　　企(qǐ)业(yè)部门加杠杆的空间也(yě)受到政策边际退坡以及城投(tóu)债务压力较(jiào)大的制约。

　　今年(nián)的政策(cè)性(xìng)支持(chí)或将(jiāng)边际退坡。去年以来，政策(cè)性以及结(jié)构(gòu)性工(gōng)具对企(qǐ)业部(bù)门的(de)融资进行了(le)很(hěn)大的(de)支(zhī)持(chí)，但(dàn)政策性(xìng)金融工具和结构性(xìng)工具属于(yú)逆周期工具。在疫情扰动较为严(yán)重的2020年和2022年实现(xiàn)了政策(cè)加码，但是在疫后复苏之(zhī)年的(de)2021年出现(xiàn)了边际退出。今(jīn)年以来，央行多次(cì)明(míng)确结(jié)构性(xìng)货(huò)币政策(cè)工具将坚持“聚焦(jiāo)重点、合理适度(dù)、有(yǒu)进有退(tuì)”。预计随(suí)着疫情(qíng)扰动(dòng)的减(jiǎn)弱以及经济(jì)的复苏回暖，今年的(de)政策性支持从边(biān)际上来看也将出现下降(jiàng)。

　　爬到底是什么结构的字啊，爬是什么结构的字,是先外后内吗p>

　　部分(fēn)结(jié)构性货币政策工具的使(shǐ)用进度(dù)相对(duì)较慢，仍有较多结存(cún)额度，进一步提升额度的空间有限。去年以来新设立的普惠养老(lǎo)专项(xiàng)再贷款、交(jiāo)通物流专项再贷款(kuǎn)、民企债券融资支持工具(jù)以及保交楼贷款支持计划等工具的使用进度相对较慢，截(jié)至今年3月(yuè)末，累计使用进度(dù)仍未过半。此外，今(jīn)年一季度新(xīn)设立的房企纾(shū)困专项再(zài)贷款以及租赁住房贷款支持计(jì)划余(yú)额仍(réng)为零。由于多项工具的(de)使(shǐ)用进度偏(piān)慢，预计(jì)央(yāng)行(xíng)未来(lái)进一步(bù)提升额度的可(kě)能性较低。

　　城(chéng)投债(zhài)务压力偏大，未来对企业部门的支撑或将受限。近些年(nián)来，城投平台的综合(hé)债务累计(jì)增速虽有小幅回落(luò)，但总的债(zhài)务规模仍然持续(xù)走(zǒu)高。考虑到(dào)其债(zhài)务压力偏大(dà)，城投(tóu)平(píng)台对企业融资及加杠杆的支持或将受(shòu)限。

　　超(chāo)预期信贷过后，后劲可能不足。今年一季度银(yín)行体系对企业部门发放了近9万亿(yì)信贷，创(chuàng)下历史(shǐ)同期最高水(shuǐ)平，超过去年全(quán)年的一半，其(qí)可(kě)持续性(xìng)难以保证，预计信贷后劲有(yǒu)所欠缺，这一(yī)点在即将公布的4月份信贷数(shù)据(jù)中(zhōng)可能就(jiù)会有所体现(xiàn)。在(zài)经历了一季度(dù)杠杆空(kōng)间大(dà)幅(fú)抬升(shēng)之(zhī)后，企业部门今年剩余时间内的杠杆抬升幅度预计将会是边际弱化的(de)。

　　结论

　　综合(hé)以上分析，今年(nián)三大部门加杠杆的空间都相对有限，未来的解(jiě)决办法(fǎ)我们(men)认为可以考虑(lǜ)以下几个维度：

　　第一，稳(wěn)步推进城投(tóu)化债。地方债务压力的化解是今(jīn)年政府(fǔ)工作(zuò)的中心之一(yī)，而(ér)一季度城(chéng)投债(zhài)提(tí)前偿还(hái)规(guī)模的上升也(yě)反映出了地方融资平台积(jī)极化债的态(tài)度及决心。二季度可能延续这一(yī)趋势，并有序开(kāi)展由点及面的地(dì)方债务化解工作，为企业部门的(de)杠杆(gān)抬升留出(chū)更为充足(zú)的(de)空间。

　　第二(èr)，中央政府(fǔ)适度加杠杆。截至去年年底，中央政府的杠杆(gān)率仅为21.4％，而地(dì)方(fāng)政府的杠杆率则为29％，与发达国家政府(fǔ)杠杆主要集中在在(zài)中央政府(fǔ)层面(miàn)的情(qíng)况(kuàng)相反(fǎn)，中央政府仍有一定(dìng)的加杠杆(gān)空间。因此(cǐ)，中央(yāng)政府可(kě)以考虑通过推出长期建设(shè)国债等方式实现政府部门(mén)加(jiā)杠杆，弥补其他部(bù)门(mén)加杠杆(gān)空间有限的情(qíng)况。

　　第(dì)三，货币政策适度放松。如果下(xià)半年经(jīng)济增(zēng)长的动能(néng)有所减弱，央(yāng)行或许可以考虑通过总量工(gōng)具来释放流动性，适(shì)时适(shì)量(liàng)地进(jìn)行(xíng)降准降(jiàng)息，降(jiàng)低实(shí)体部门的融资(zī)成(chéng)本，刺(cì)激实(shí)体融(róng)资需求，从(cóng)而增强企(qǐ)业部(bù)门投(tóu)资的意愿及能力(lì)。

　　风险因(yīn)素

　　经济(jì)复苏不及预期；地(dì)方政(zhèng)府债务化解力度不(bù)及(jí)预期(qī)；国内政(zhèng)策力(lì)度不(bù)及预期。

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