文：天风宏(hóng)观宋雪(xuě)涛/联系(xì)人向静姝

　　美(měi)国经济没(méi)有大问题，如果一定要从鸡蛋(dàn)里面找骨头，那么(me)最大(dà)的问(wèn)题既不(bù)是银行业(yè)，也不是房(fáng)地产，而是创投泡沫。仔(zǎi)细看硅谷银行（以及类似几家美国中(zhōng)小(xiǎo)银行）和商业(yè)地产的情况，就(jiù)会发现他(tā)们的问题其实来源(yuán)相同——硅(guī)谷银行破产和商业(yè)地(dì)产危机，其(qí)实都是(shì)创投泡沫破灭的牺牲品。

　　硅(guī)谷(gǔ)银行的主(zhǔ)要问题(tí)不(bù)在资产端，虽(suī)然(rán)他(tā)的资产期限过长，并且把资(zī)产过于集中在一个(gè)篮子里(lǐ)，但事实上，次(cì)贷危机后监(jiān)管对银行特别是大银行的资本管制(zhì)大(dà)幅加(jiā)强，银行资(zī)产端的信用风险显著降低，FDIC所有担(dān)保银行(xíng)的(de)一级风险资本(běn)充足率从次(cì)贷危机(jī)前的不到10％升至2022年底的(de)13.65％。

　　硅谷银行的真正问题出在负债端(duān)，这(zhè)并不是他自己(jǐ)的(de)问题，而是储户的问题(tí)，这些储户也不是一般散户，而是硅谷的(de)创(chuàng)投(tóu)公(gōng)司和(hé)风投。创投泡沫在快速加息中(zhōng)破灭，一(yī)二级市(shì)场出现倒(dào)挂，风投机构失血(xuè)的同时从(cóng)投资项目(mù)中撤资，创投企业被迫(pò)从硅谷银(yín)行提取存款用于补充经营性现金流，引(yǐn)发了一连串的(de)挤兑。

　　所以，硅谷(gǔ)银行(xíng)的问题不是(shì)“银行(xíng)”的问题(tí)，而是“硅(guī)谷(gǔ)”的问题。就连同时(shí)出现危机的瑞信，也(yě)是在重仓(cāng)了中概(gài)股的对冲基金Archegos上出现了重大(dà)亏损(sǔn)，进而暴露出巨大的(de)资产问题。硅谷银行的(de)破产对美国银行业来说(shuō)，算不上(shàng)系统(tǒng)性影响，但对硅谷的创(chuàng)投圈、以及金融资本与创投(tóu)企业(yè)深度结合(hé)的(de)这种商业模式来说(shuō)，是重大打击。

　　美国商(shāng)业地产是创投泡沫破灭(miè)的另一个受害者(zhě)，只不过(guò)叠(dié)加了疫情后远程办公的(de)新趋(qū)势。所谓(wèi)的商业地产危机，本质也不是房地产的(de)问题。仔细看美国商(shāng)业地产市场，物流仓(cāng)储供(gōng)不应求，购(gòu)物中心已是(shì)昨日黄花，出问题的是写字楼的空置率上升和租金下跌。写字楼空置问题最突出的(de)地区是(shì)湾区、洛(luò)杉矶和西雅图等信息科技公(gōng)司(sī)集聚的西海岸，也是受到了创投企(qǐ)业(yè)和(hé)科技公司(sī)就业疲(pí)软的拖累。

　　我们认为真正值得(dé)讨论的(de)问题，既不是小型银行的缩表，也不是地产的潜在信用风险(xiǎn)，而是创投泡(pào)沫破灭会带来怎样(yàng)的连锁(suǒ)反应？这(zhè)些反应(yīng)对经济系(xì)统会带(dài)来什么影(yǐng)响？

　　第一(yī)，无论从规模、传染性还是影响范围(wéi)来看，创投泡沫破灭(miè)都(dōu)不会(huì)带来系(xì)统(tǒng)性危(wēi)机(jī)。

　　和引发08年金(jīn)融(róng)危机的(de)房地产泡沫(mò)对比，创投泡(pào)沫对银行的影响要小得(dé)多。大多(duō)数科创企业是(shì)股权融资(zī)，而不是(shì)债权融资，根据(jù)OECD数据，截至2022Q4，股权融资在美国非金融企业融(róng)资中的占比为76.5％，债券融资(zī)和贷(dài)款融(róng)资仅占比(bǐ)8.8％和(hé)14.7％。

　　美国(guó)银行并没有统计对(duì)科技企业的贷(dài)款数据(jù)，但截(jié)至2022Q4，美国银行(xíng)对(duì)整体企业贷(dài)款(kuǎn)占其资产的比例为10.7％，也比科网时(shí)期的14.5％低4个百分点。由于科创企(qǐ)业和银行体系的相对隔离，创(chuàng)投泡沫不会像次贷危机(jī)一样，通(tōng)过金融杠杆和影(yǐng)子银行，对金融系统形成毁灭性打(dǎ)击。

　　此外(wài)，科(kē)技股也不像房地(dì)产是家庭(tíng)和企(qǐ)业广泛持有的资产，所以创投泡(pào)沫破灭会带(dài)来硅(guī)谷(gǔ)和华尔街的局部(bù)财(cái)富(fù)毁灭，但(dàn)不会(huì)带来居民和企业的(de)广泛财(cái)富缩(suō)水。

　　第二，与2000年科网泡沫（dotcom）比，创投泡沫要“实在”得多。

　　本世纪(jì)初(chū)的(de)科(kē)网泡(pào)沫时期，科技企业还没找到可靠的(de)盈利模式。上世纪90年代(dài)互联网信息(xī)技术的快(kuài)速发(fā)展以(yǐ)及美国(guó)的信息高速(sù)公路战略为投资者勾(gōu)勒出一(yī)幅美(měi)好的(de)蓝图，早期(qī)快(kuài)速增长的用(yòng)户(hù)量(liàng)让大家相信科(kē)技企业可(kě)以(yǐ)重塑(sù)人们(men)的生活方式，互联(lián)网公司(sī)开始盲目追求快速(sù)增长，不顾(gù)一(yī)切代价烧(shāo)钱抢占市场(chǎng)，资(zī)本市场将估(gū)值依托(tuō)在点击量(liàng)上，逐步(bù)脱(tuō)离了企业的实际盈利能力。更有甚者，很多公(gōng)司其(qí)实算不上真正(zhèng)的互联网公司，大量(liàng)公司甚至只(zhǐ)是在名称上添(tiān)加了e-前缀或是.com后缀，就能让股(gǔ)票(piào)价(jià)格上涨(zhǎng)。

　　以(yǐ)美国在线AOL为(wèi)例(lì)，1999年AOL每季度新(xīn)增用户(hù)数超(chāo)过(guò)100万，成(chéng)为全球(qiú)最大的(de)因特网服(fú)务提供商(shāng)，用户数达到3500万，庞大的用户(hù)群吸引了众多广告(gào)客户和商(shāng)业合作伙伴，由(yóu)此(cǐ)取得了丰厚的收入(rù)，并在2000年收购了时(shí)代华纳(nà)。然而好景不长，2002年科网泡沫破裂后，网络用户增长缓慢，同时拨号上网业务逐渐被(bèi)宽带网取(qǔ)代(dài)。2002年四季度AOL的销售收(shōu)入下(xià)降5.6％，同时计入455亿(yì)美(měi)元支出（多(duō)数为冲(chōng)减困境中(zhōng)的资产(chǎn)），最终净亏损达到了987亿美元。

　　2001年(nián)科网(wǎng)泡沫时，纳斯达克(kè)100的利润率最低(dī)只有(yǒu)-33.5％，整个科技行业亏(kuī)损344.6亿美元，科技企业的自由(yóu)现(xiàn)金流为-37亿美元(yuán)。如今大型科技企业的(de)盈利模式成熟(shú)稳(wěn)定，依靠在线广(guǎng)告和(hé)云业(yè)务(wù)收入创(chuàng)造了高水平的利润和现金流，2022年纳斯达(dá)克100的利润率(lǜ)高达12.4％，净利润高达5039亿美元(yuán)，科技企业的自(zì)由现金(jīn)流(liú)为5000亿美元，经(jīng)营活动现金流占总收入(rù)比例稳(wěn)定在20％左右。相比2001年科技企业还在向市场“要钱”，当前科(kē)技企业主要通(tōng)过回(huí)购(gòu)和(hé)分红等(děng)形式向股(gǔ)东“发钱”。

　　第(dì)三(sān)，当(dāng)前创投泡沫破灭，终结的不(bù)是大型科技企(qǐ)业，而(ér)是小型创业企(qǐ)业。

　　考察GICS行(xíng)业分(fēn)类下信息技术中的3196家(jiā)企业，按照市值(zhí)排名，以前30％为(wèi)大公司，剩余70％为小公(gōng)司。2022年大(dà)公司中净利润为负的比(bǐ)例为20％，而小公司这(zhè)一(yī)比(bǐ)例为38％，接(jiē)近大公司的二(èr)倍。此外(wài)，大公司(sī)自由现金流的中位(wèi)数水平为4520万美元，而(ér)小公司这一水平为-213万美元，大(dà)公司净利(lì)润中位数水平(píng)为2.08亿美元(yuán)，而小公司只(zhǐ)有2145万美元(yuán)。大型科技企(qǐ)业创造(zào)利润和现金流的(de)水平明显强于小型(xíng)科技企业。

　　至少上(shàng)市(shì)的科技企业(yè)在利润和现(xiàn)金流(liú)表现(xiàn)上显著强于科网泡(pào)沫时期(qī)，而投(tóu)资(zī)银行的股票抵押相关业(yè)务也(yě)主要(yào)开(kāi)展在流动性强(qiáng)的大市值科技(jì)股上。未(wèi)上市(shì)的小型科(kē)创企(qǐ)业若不能产生利润和现金流，在(zài)高利率的环境下破(pò)产概率大大增加(jiā)，这可(kě)能影响到的是PE、VC等投(tóu)资机构，而非间接融(róng)资渠道的(de)银行。

　　这轮加息周(zhōu)期(qī)导致(zhì)的(de)创投泡沫(mò)破灭，受影响最大(dà)的是硅(guī)谷和华尔街的富(fù)人群(qún)体，以及低利率(lǜ)金融资本与科创投资深度融合的(de)商业模式，但很难真正伤害到大多(duō)数美国居(jū)民(mín)、经营稳健的银行(xíng)业和拥有自我(wǒ)造血能力(lì)的大型科技公司。本轮加息(xī)周期(qī)带来的仅仅(jǐn)是库存周期(qī)的回落，而不是广泛和持久的经济衰退。

　　风险提(tí)示

　　全球经(jīng)济(jì)深度衰退(tuì)，美联储货(huò)币(bì)政策超预期紧缩(suō)，通胀超预(yù)期

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