王剑，CFA

　　每次银行股跌(diē)至过度(dù)低估时，股息率相应提升(shēng)，会吸引绝(jué)对收益资金买(mǎi)入(rù)，股价也(yě)逐步完成筑底。

　　近期(qī)，银行(xíng)股已上涨半年(nián)，又(yòu)一次因绝对(duì)收益资金(jīn)追逐高股息而上(shàng)涨。

　　但(dàn)事(shì)实上(shàng)，银(yín)行业经营层面(miàn)，也已经悄然发生一些向好(hǎo)的变化(huà)。

　　主(zhǔ)要结论

　　01

　　银行

　　启(qǐ)动之谜

　　如果大家觉(jué)得银行股是(shì)这几天才开始上涨(zhǎng)，那么就大错特错了(le)。事实是：

　　银行股(gǔ)自2022年10月底见底之后，已经(jīng)持续上涨了足足半年时(shí)间了……

　　这段时间的银(yín)行(xíng)股涨幅达(dá)到27％，其中部(bù)分银行股涨幅甚至(zhì)达到50％以上(shàng)，非常(cháng)可观。当然，中(zhōng)间也不是(shì)一帆(fān)风顺，2022年10月银(yín)行股快速下跌后，迅速反弹。过完2023年(nián)春节后(hòu)，却冲高回落，调整(zhěng)了近(jìn)两个月时间，跌幅不(bù)大，不到10％。然后于(yú)3月(yuè)底开始上涨，近期(qī)加速上涨。

　　这种(zhǒng)事情并不是第一次发生(shēng)。过(guò)去银行股(gǔ)的(de)大行情，都是在(zài)悄无声息中默(mò)默上涨的，因为银行股平时关(guān)注度(dù)并不高。等到因几根(gēn)大线性而吸引(yǐn)大家来关注(zhù)时(shí)，已经涨幅不小了。

　　上一次类似的事情是(shì)2014年。或(huò)许经历(lì)过(guò)的人(rén)都能记(jì)得，2014年11月，因为一次(cì)比较意外(wài)的“双降”（降(jiàng)息、降(jiàng)准(zhǔn)），金融股拔地而起。但在(zài)此之前(qián)，银行指标(biāo)大(dà)约在3月见(jiàn)底，然(rán)后不声不响(xiǎng)地(dì)开始回(huí)升，到11月时，8个月(yuè)左右时(shí)间，涨幅22％。

　　其他(tā)几次银行股见底，也有类似的情况：没有明确利好，没有明确新闻，银行股却自己慢慢从底部爬起来了。

　　是谁先知先觉(jué)？

　　为(wèi)行情归因(yīn)并(bìng)不(bù)容易，因为很(hěn)难验证。如果确实没有实质性利(lì)好，那么只能(néng)从(cóng)资金面去(qù)猜测：可能是估值便宜到很多资金愿意(yì)出手了。由于(yú)银行盈(yíng)利能力非(fēi)常(cháng)稳定，估值低往往意味着股息率高。因为：

　　ROE稳定，分红(hóng)率稳(wěn)定，PB越低则股息率越高。

　　而若PB低至一定水平时，股(gǔ)息(xī)率就会非常诱人(rén)。比(bǐ)如近(jìn)年来(lái)，大行(xíng)的ROE在10％以上(shàng)，分红(hóng)率30％左右(yòu)，PB一度低(dī)至0.5倍以下，那(nà)么计(jì)算出(chū)来(lái)的股息率(lǜ)高达6.6％，非常(cháng)可观。

　　这就好比一只票息率6.6％的可转债(zhài)。如果盈利能力保持，则后续每年(nián)收取6.6％的“利息”，如果股价上涨，还能享(xiǎng)受资(zī)本利得。当然，如果股价(jià)再跌，或盈(yíng)利能力(lì)（ROE）、分红率下降，则会遭受损失。但由(yóu)于ROE已在底(dǐ)部，近期很难再(zài)降了(le)。因此，这(zhè)就(jiù)非(fēi)常像一(yī)张可转债，其市价下跌(diē)时(shí)，会有个估值下限，耐克品牌和乔丹品牌是什么关系即(jí)“债(zhài)券价值”。

　　于(yú)是，其投资(zī)价值就出来(lái)了(le)。如果这张(zhāng)“可转(zhuǎn)债”的(de)票息率高到一定程度，显著高(gāo)过一(yī)些资(zī)金的成本(běn)，那么这些资(zī)金自(zì)然愿意(yì)参与。

　　这样，银(yín)行股就形(xíng)成(chéng)一个(gè)隐形的“估值底”，当估(gū)值低(dī)至(zhì)一(yī)定(dìng)水平时，股息率诱人，就会有人(rén)参与。

　　当然，这个估值底在某些情况下(xià)会被打(dǎ)破，即因(yīn)为一些(xiē)负面因素的存(cún)在，导(dǎo)致(zhì)市场先生觉得银行股的(de)估(gū)值或盈利能力还将下行。

　　02

　　谁在买

　　谁在卖

　　因此(cǐ)，银行股那种悄无(wú)声息的底(dǐ)部，可能并(bìng)没有(yǒu)什(shén)么实质(zhì)利好(hǎo)，就是有些看中股息(xī)率(lǜ)的资金默默买入，把底部给(gěi)买出来了(le)。

　　这是些什么样的(de)资(zī)金呢？

　　首先可以排除的(de)就是以股票型公募基金为代表的(de)机构投资(zī)者。因(yīn)为他(tā)们的考(kǎo)核(hé)要求是(shì)相对收益，因(yīn)此在大多数(shù)时候，他们不会因为股息率诱人而买入，他(tā)们(men)的任(rèn)务是战胜自己基金的基准(zhǔn)，或者战胜可比基(jī)金同仁(rén)。所(suǒ)以，即使股息率高，他们也(yě)很难做出赚取股(gǔ)息(xī)率的决策，这不(bù)是他(tā)们的考核目标。

　　因此，银行(xíng)股(gǔ)从底部开始(shǐ)悄(qiāo)悄上涨(zhǎng)的这段(duàn)时间，公募基金参(cān)与很低，这次也(yě)不(bù)例外。

　　从数(shù)据上也可验证：从33家银行股2022年底基金(jīn)持仓比重(zhòng)来看(kàn)，比(bǐ)重越(yuè)低，期间（过去半年，后同）涨幅越大，比重越高则涨幅越小(xiǎo)。

　　除了公(gōng)募基金(jīn)，其他类似考核的机构(gòu)投资者也(yě)是类似。

　　从数据上看，我们确实(shí)看(kàn)到，2023年第一季(jì)度较上(shàng)年末，大部分A股(gǔ)银行股的基金持(chí)仓比例是(shì)下降(jiàng)的，有些个股甚至降幅(fú)不(bù)小。

　　（一(yī)季度基金持股比重(zhòng)降幅；单位：个百分点；来源：WIND）

　　回顾(gù)第一(yī)季度，银行指(zhǐ)数(shù)走了个过山车(chē)，先是上涨(zhǎng)，然后春节后下跌（这(zhè)段时(shí)间刚好是人工智能概念股大涨(zhǎng)，因此机构投资(zī)者有可能是卖出银行等(děng)股票，换仓至计算机股票）。到了4月(yuè)初，人工智能等板(bǎn)块行情回落后，银行股重拾升势(shì)，且涨幅(fú)加(jiā)速。春(chūn)节(jié)后的这段时间，银行股刚好和(hé)人(rén)工智(zhì)能走(zǒu)出了一个完美的(de)“对称”走势。

　　而其他投资者，比如(rú)个人、外资、自营、保险、资(zī)管等，则可能是买入(rù)的。因为这些资金不考核相对收益(yì)，更(gèng)多的是追求绝对收益，因此有可能是(shì)高(gāo)股息股票的青睐者(zhě)。

　　而决(jué)定他们买入的因素(sù)中(zhōng)，资金(jīn)成本应该(gāi)是个(gè)重要因素。目前，我国近期市(shì)场利率(lǜ)较低、资金充沛(pèi)，其他可替代的投(tóu)资(zī)机会较少，因(yīn)此股息率显(xiǎn)得诱人。同时，美(měi)国加息接近尾声，他(tā)们的资金成(chéng)本也有望下行(xíng)，我(wǒ)国高股息股(gǔ)票也有吸引力(lì)。

　　然后我们通过数据来(lái)加以验(yàn)证。

　　从2023年一季(jì)度情(qíng)况来看，外(wài)资确实(shí)在买入大行，并且数量(liàng)还(hái)不少。不过保险资金却是有进有出，这(zhè)一点有点与我们预期不(bù)符。基金主(zhǔ)要(yào)在(zài)卖出。此外，还有些一般法(fǎ)人、其他投(tóu)资者在买入。

　　（一季度各类(lèi)投资(zī)者(zhě)持(chí)股变化数(shù)；单位：亿股；来源(yuán)：WIND）

　　整体而言，结(jié)论大(dà)致成立(lì)，即：在(zài)银(yín)行股估值极低的时候，追(zhuī)求绝对收益的资金(jīn)买入了(le)高股息率的个股(gǔ)。

　　从散点图上也(yě)可以清晰(xī)看到(dào)这(zhè)一(yī)点：

　　因此，这(zhè)次(cì)行情，和历(lì)史上很多次银行底部启(qǐ)动一样，很可能是青睐(lài)高(gāo)股息(xī)率的资金，买入低估值、高股息率的银行股。而他们的口味与公募基(jī)金刚(gāng)好是相反的(de)。

　　03

　　事情在悄悄(qiāo)

　　起变化

　　以(yǐ)上(shàng)分析，说明(míng)了过去半年的(de)银行股行情，是追(zhuī)求绝对收益的资金，买入了高股息率的银行股。眼下，很多银行(xíng)股股息率依(yī)然较(jiào)高，而资金面依然宽松，那么这些高股息率股(gǔ)票对绝对(duì)收益资金依然(rán)是有(yǒu)吸引力的。

　　那么在银行(xíng)业的经(jīng)营层面，有没(méi)有实质变化呢？

　　我(wǒ)们在(zài)3月曾(céng)经提出，过去(qù)三(sān)年期间的一些特殊政策，已(yǐ)经出(chū)现调整的迹象，银行业(yè)将要进入新的(de)均衡格局。比如，在普惠小微领域，过去几(jǐ)年大行承担了(le)一些监管要求，每年(nián)普惠小微信(xìn)贷(dài)的增长(zhǎng)非常快，投放利率(lǜ)很低，这对小微(wēi)金(jīn)融市场格(gé)局造成了较大影响，尤其是对一(yī)些原来从事小微(wēi)业务的中(zhōng)小银行造成(chéng)压力。

　　【深度】大小行小微金融逐(zhú)步达到新(xīn)均(jūn)衡(héng)

　　而在4月27日，银保(bǎo)监(jiān)会(huì)办公(gōng)厅发布《关于2023年加力提升小(xiǎo)微(wēi)企业金融服(fú)务质量的通知》（银保监办发(fā)〔2023〕42号），对工(gōng)作要求有了一些耐克品牌和乔丹品牌是什么关系调整。比(bǐ)如，不(bù)再(zài)提“两增”（指单户授信总额1000万元以下小(xiǎo)微企(qǐ)业贷款同比增速不低于各项贷款同比增速，有贷款余(yú)额的户数不低(dī)于(yú)上(shàng)年同期水平(píng)）要(yào)求，不(bù)再刚性要求降(jiàng)低小微(wēi)信贷利率，而是要求(qiú)“合理确(què)定贷款利率”，不再提(tí)“应延(yán)尽延”。

　　除了小微金融领(lǐng)域，其他方(fāng)面的工作要求也陆续从(cóng)过(guò)去三年的阶段性政(zhèng)策，慢(màn)慢回归至常态化。

　　而银(yín)行业这几(jǐ)年由于净息差显(xiǎn)著回落，盈利能力也渐渐接(jiē)近合理利(lì)润(rùn)底线。耐克品牌和乔丹品牌是什么关系因(yīn)为银行业需要留存一定的利(lì)润用于补充资本，进而支(zhī)持下一期(qī)的信贷投放，因此利润(rùn)并不(bù)是越(yuè)低越好，需要维(wéi)持一个(gè)合理利润。而目前盈利能力已经接近这一底线，所以政(zhèng)策也(yě)会相应调(diào)整了。

　　【随(suí)笔】什么是银行的合(hé)理(lǐ)利润和合理息差

　　可见，行(xíng)业的(de)一些(xiē)情况已(yǐ)经悄悄发生(shēng)变(biàn)化(huà)了。

　　那(nà)么，有(yǒu)没有一种可能(néng)：那些买(mǎi)入高(gāo)股(gǔ)息股票(piào)的投资者中，真有些先知先(xiān)觉(jué)者，已经嗅到了不(bù)一样的味道？

　　本文为金融业研究方法(fǎ)探(tàn)讨(tǎo)。本文不是证券研究(jiū)报告，不构成任何投资建议，涉及个股也仅为举例或陈述事实之用(yòng)，不代表我们对他们的证(zhèng)券或(huò)产品的推荐。具体(tǐ)投资建议(yì)请参考我们的研究报告。

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