《基(jī)金经(jīng)理投资(zī)笔记(jì)》宏观策略系列

　　把脉经济周期拐点 实(shí)现财富管理(lǐ)升级

　　作者：魏 凤 春(chūn)（博士），创金合信基金首席(xí)经济学家

　　　　  罗 水 星（博(bó)士），创金合信基金基金(jīn)经(jīng)理

　　乱云飞渡仍从容

　　上期分享中（查看原文），我们提出了5月是乱花渐欲(yù)迷(mí)人眼，一个大(dà)的(de)背景是(shì)市(shì)场进入了战略(lüè)相持(chí)阶段(duàn)，进攻和防守的理由都不是非常清(qīng)晰。周末中央发布(bù)长(zhǎng)期(qī)的产业(yè)政(zhèng)策，基调(diào)是(shì)清(qīng)晰的，但(dàn)那是诗和远方，是战略(lüè)性的(de)布局，很多投(tóu)资者更喜欢战术性的机(jī)会。伯克(kè)希尔哈撒韦年度股(gǔ)东大会在巴菲特(tè)的老家奥巴(bā)哈举行，吸引了(le)全球投资者的目光，投资者(zhě)总希(xī)望可(kě)以从(cóng)中(zhōng)寻找到投资(zī)的(de)秘(mì)诀，价值投(tóu)资的(de)道虽相(xiāng)同，但法、术、器是各异(yì)的。不仅如此，伯(bó)克希尔决(jué)策者对宏观环境的担忧，对数(shù)字技术的(de)批判(pàn)，很多与会者收获的可能不是清晰的思路，而(ér)是(shì)在迷宫(gōng)中(zhōng)又(yòu)多走了一圈。

　　一(yī)、市场陷入僵(jiāng)持阶(jiē)段：Sell in May？

　　港股市场有(yǒu)“五穷、六绝、七翻身”的说法，谨慎(shèn)的A股投资者也开(kāi)始(shǐ)考虑Sell in May,一个很重要的(de)理由是根(gēn)据惯(guàn)例，银行保险等利好兑现后(hòu)往(wǎng)往(wǎng)是市(shì)场开始调整的(de)开始。A股(gǔ)投(tóu)资历来是有季节性的，但这未必(bì)是历史(shǐ)的铁律，比如2022年(nián)5月(yuè)市场在新的(de)政策基调下开始全面(miàn)大反攻。我们(men)需要(yào)因时而变，投资者需要考(kǎo)虑(lǜ)到当前的市(shì)场背(bèi)景已经和之前有(yǒu)很(hěn)大的不同。当前市场(chǎng)进入战略僵持(chí)阶(jiē)段的(de)一(yī)个重要理由是除了逻辑推演，很(hěn)多重(zhòng)要问题很难用清晰的事实来验证。谨慎的投资者往往是(shì)见(jiàn)好就(jiù)收或者谋(móu)定(dìng)而(ér)后动，因此(cǐ)才有了上述的猜测。

　　市场不清(qīng)楚的地方在哪里呢？

　　第一，从内部看，市(shì)场已经提前交(jiāo)易了(le)政策的方(fāng)向(xiàng)，而(ér)且(qiě)今年国(guó)内的政策本身也不(bù)是大开(kāi)大合。新(xīn)出台的政策更(gèng)多地在落实上，较少新(xīn)的提法。

　　第二，从外(wài)部看，美联储依然在通胀、就业数据、金融数据和增长数据传递的(de)混乱信息(xī)中(zhōng)纠结。

　　第三，从投资(zī)主线(xiàn)看，数(shù)字经济(jì)和中特估依然既有政策、也有业绩或者有未(wèi)来预(yù)期的业(yè)绩(jì)改(gǎi)善，但(dàn)短(duǎn)期游戏、传媒(méi)、中特(tè)估(gū)与其(qí)他板块分化(huà)较为极(jí)致，也是(shì)不争的事实。除(chú)了这两条(tiáo)主线外，金融(róng)、消费和公用事业有反弹，但难以成为(wèi)持续的配(pèi)置主题，新能源崩坏的筹码预(yù)期也(yě)决定了反弹的(de)脆弱性。

　　第四，从交易(yì)行为看，投资(zī)者并未形成一致预(yù)期。随着一季报(bào)的披(pī)露(lù)，市场阶段(duàn)性发挥(huī)了对盈利现实的定价效率(lǜ)。具体表现为，业绩出现(xiàn)一(yī)定(dìng)修复和表现有韧性的(de)金融、中药、电力、中特(tè)估(gū)主题以及TMT中的游戏(xì)传媒等表(biǎo)现较(jiào)好，家电(diàn)此前也(yě)有一定表现。不(bù)过(guò)，随着业绩的公布反而出现了一定的买预(yù)期(qī)卖现实的(de)操(cāo)作。当然，相对而(ér)言市场(chǎng)也有定价(jià)效率不(bù)稳定的一面，同(tóng)样(yàng)是业绩修复或有韧性的农林牧渔、新能源(yuán)和消费板块，整(zhěng)体表现则一般。

　　二、市场僵持的原因：一季(jì)报显示企业盈利仍(réng)在磨底阶段(duàn)

　　短期市场的核心矛(máo)盾在于缺乏特(tè)别(bié)明显的亮点(diǎn)，TMT主线前(qián)期(qī)超额收益过于显著(zhù)，目前除(chú)了游(yóu)戏、传媒一枝(zhī)独秀外，其他TMT细分领域(yù)阶(jiē)段性有所回调。中特估相关的基建、银行、石油、出版等(děng)板块盈利有支(zhī)撑、估值也较(jiào)低，因此在(zài)最近市场调整的时(shí)候(hòu)整体表现较(jiào)好(hǎo)。在这(zhè)两条(tiáo)我们看好的全年主(zhǔ)线之外，市(shì)场部分定(dìng)价了(le)一季报行情，但(dàn)核心问题(tí)在于(yú)当前盈利仍处在磨底阶段。扣除金融和两桶油，A股的盈利(lì)还在下滑，这意味着短期盈利(lì)很(hěn)难(nán)撑起A股系(xì)统(tǒng)性的行情。所以，我们看到这两(liǎng)条主(zhǔ)线之外其他业(yè)绩(jì)尚可的(de)板(bǎn)块，整体(tǐ)反弹的(de)幅度都相(xiāng)对(duì)有限。消费的盈(yíng)利(lì)有一定的修复，而市场由于前期的悲观情(qíng)绪尚(shàng)未对其定价，这可能蕴含阶段性交(jiāo)易机会。

　　三(sān)、战略性布局是清晰而明确(què)的：政策关注产业(yè)升级和人的问题

　　近(jìn)期国内也(yě)处于一个会(huì)议密集召开的阶段，政治局会议(yì)、中央财经委会(huì)议和(hé)国常会相继召开。决(jué)策层对于当前经济复(fù)苏(sū)动力不足(zú)、复苏(sū)势头不稳的问题(tí)，有着清醒的认识，短期的工作重点(diǎn)是恢复和扩(kuò)大(dà)需求，但(dàn)同(tóng)时也(yě)明确不(bù)会再走老路(lù)——不会通过低水平的债务扩张来刺(cì)激经济(jì)，而是聚焦实(shí)体经济的产(chǎn)业升级，推(tuī)进产(chǎn)业智(zhì)能化、绿色化、融合(hé)化。

　　现代产业体系(xì)下的融合发展

　　这次财经委会议的一个新提法是“坚持三(sān)次产业融合发展(zhǎn)，避免割(gē)裂对立；坚持推动(dòng)传统产业转型升级，不能(néng)当成(chéng)‘低端产业(yè)’简单退出”，这个提法很(hěn)重要。我们去年(nián)底强调接下来一段(duàn)时(shí)间的政策需要(yào)强调均衡性和系(xì)统性，才能形成经济发(fā)展的合力。卡(kǎ)脖子的领域要(yào)重点支(zhī)持和发展，但是经济的运行(xíng)是一个完整的系统，生产(chǎn)和消费、实体经济和(hé)金融支撑、高科技(jì)领域(yù)和低技术领(lǐng)域、融资-设计-制造—物(wù)流(liú)-销售-服务等各方面需要协调发展(zhǎn)，大家(jiā)的(de)信心慢慢恢复、收(shōu)入慢慢恢复(fù)，才能够真正把需求拉动起(qǐ)来。不能够孤立(lì)、片面地(dì)理解和执行(xíng)政策，毕竟即使(shǐ)是(shì)芯片(piàn)几近是什么意思，几近什么意思拼音这么(me)最高科技的(de)领域，它的下游需求也主要来自消费电子产品中的手机、汽车(chē)、智能家居等(děng)等(děng)，没(méi)有需求的拉(lā)动，产业的发展(zhǎn)就缺乏几近是什么意思，几近什么意思拼音(fá)良性循环的(de)基础。

　　高质量的人(rén)才红利

　　另外，最近(jìn)政策讨论的一个重点是人，作为投(tóu)资(zī)生产拉动核心(xīn)的(de)企业(yè)家、作为人力资源重点的人才(cái)、承(chéng)载(zài)民族未来的新生人(rén)口、需要关注的老龄人口。当前中(zhōng)国(guó)的发(fā)展逐渐从资(zī)本和劳动要素拉(lā)动转向人力资(zī)源拉(lā)动，技术(shù)创(chuàng)新成为能否突破内外部(bù)约束的(de)关键。技(jì)术创新(xīn)能力取决于制度保障下的(de)主观能动性，在经(jīng)历了过去几年的非常态之后，在内(nèi)外部不确定性的制约下，如何让当前每(měi)个(gè)主体充满信(xìn)心、充满主观(guān)能动性，是政(zhèng)策的重心。以人工智能为(wèi)代表(biǎo)的数(shù)字经济大发展(zhǎn)，有(yǒu)可能能够帮助我们适当缩小(xiǎo)国际竞(jìng)争中人(rén)力资源的差距，这(zhè)需要(yào)从一个更高的角(jiǎo)度理解人工智能和数字(zì)经济。

　　四(sì)、乱云(yún)飞渡仍从容(róng)：乱战之后的投资路(lù)径

　　5月的市(shì)场，看(kàn)起来(lái)是战略僵持(chí)阶段的乱战。接下来的政策力度和效果(guǒ)有多(duō)大、盈利能否实质性的(de)反弹(dàn)、经济复苏(sū)的斜率是否面临趋缓(huǎn)的压力、海(hǎi)外(wài)的(de)潜在风险到底有多(duō)大、美联储到底(dǐ)下一步面临的是什么样的经济形势等，投资者希望(wàng)渐次判断上述一系列的重要问题的程度，并据此进行布局。

　　从这个意义上讲，5月交(jiāo)易机会可能更均衡(héng)、但也更脆(cuì)弱，当前可能是一个布局(jú)的好阶段，而未必会(huì)是(shì)收获的阶段(duàn)。投资(zī)者需(xū)要(yào)多一点耐心，风(fēng)浪越大(dà)，下一次的(de)鱼越贵。

　　“乱云(yún)飞渡仍从(cóng)容”，这是我(wǒ)们(men)从(cóng)巴菲特历(lì)次股东(dōng)大会上看到价值投资(zī)者很重要的一个特质，即我(wǒ)们提(tí)倡的“道”。市场的乱是暂(zàn)时的，随着事实的清晰，投资路径(jìng)也将会非常(cháng)明确。这(zhè)个路径，我们从(cóng)产业视(shì)角(jiǎo)做了(le)一下(xià)梳理，供投资者参考。

　　具体(tǐ)而言：投资的上限是产业现代化，科技自主可用，数字化、高端化(huà)与智能(néng)化是明确的(de)诗与(yǔ)远(yuǎn)方(fāng)，需(xū)要进行战(zhàn)略布局。投资的下限是避免(miǎn)系(xì)统性的风险，在现(xiàn)代化的产业转型中，当(dāng)前蕴(yùn)藏风险(xiǎn)和未来跟不上历(lì)史步伐(fá)的产业是不能进行战略布局的。投资的(de)中(zhōng)间状态是周期与消(xiāo)费行业，是战术性的布局。

　　产(chǎn)业(yè)视角(jiǎo)下的投资路线图

　　【了解作者】

　　魏凤春博士，创(chuàng)金合信基(jī)金首席(xí)经济学家(jiā)，投委会委员兼秘(mì)书长，宏观(guān)策(cè)略配置(zhì)部(bù)总监，兼任MOMFOF投研总部总(zǒng)监，南(nán)开大学经(jīng)济学博(bó)士(shì)，清华大学管理科学与(yǔ)工程(chéng)博士后。学术研究与(yǔ)教学以及(jí)宏观经济(jì)走势、金融产品分析(xī)等实(shí)务领域经验丰富、成果(guǒ)卓著。从(cóng)业23年以来(lái)，一直(zhí)致力于在周期波动(dòng)的框架内运用财政的视角解构(gòu)宏观经(jīng)济的(de)运行，将中国经济(jì)看(kàn)作一(yī)份资产，通过资本资产定价的方式来确(què)定其价值与风险。

　　罗水(shuǐ)星博士(shì)，创金合信基金经理、首(shǒu)席宏观分析(xī)师，2022年2月加入创金合信基(jī)金。此前履职博时基金，负责宏观策略、宏观政策、大(dà)类(lèi)资产(chǎn)配置(zhì)与择(zé)时研究。武汉大学学士，上海财(cái)经大(dà)学经济学(xué)硕(shuò)士、博士，中(zhōng)国社科院经济学博(bó)士后，学术(shù)论(lùn)文多(duō)发(fā)表于国(guó)际(jì)SSCI英文核心经(jīng)济学期(qī)刊。

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