核心观点

　　事件：4月人民(mín)币贷款新增7188亿(yì)元，前值3.89万亿(yì)元，预期1.14万亿元；社融新增1.22万(wàn)亿元，前值5.38万亿元，预期(qī)1.72万亿(yì)元，存(cún)量同比增速10.0％，前(qián)值10.0％；M2同比增(zēng)速12.4％，前值12.7％，预期12.6％；M1同比增速5.3％，前值5.1％，预(yù)期(qī)5.5％。

　　核心观点：4月(yuè)新增融(róng)资明(míng)显低于市场预期，居民新增融(róng)资再度转为(wèi)同比收(shōu)缩。居民消费和按揭贷款(kuǎn)均明显弱于季节(jié)性，与耐用品(pǐn)需求和商品(pǐn)房销售较(jiào)弱(ruò)相互印证，同时，居(jū)民存款仍维持较(jiào)高增(zēng)速，指(zhǐ)向消费潜力尚未(wèi)完(wán)全释放。

　　金融数据反映的总需求短板(bǎn)仍(réng)在居民(mín)端，居民高存款和弱贷款(kuǎn)的组合(hé)，则指向居(jū)民信心依然不足(zú)。居民部门对资金的过度沉淀(diàn)，降低了资金的循环效率(lǜ)和(hé)对经(jīng)济的拉动(dòng)效力。因而，信贷企稳(wěn)的(de)持续性(xìng)和经(jīng)济复苏的力度(dù)，依赖(lài)于居民信心和预(yù)期的进一(yī)步(bù)提(tí)振，这也(yě)是后续观察金(jīn)融和经(jīng)济数据(jù)的关键。

　　风险提示：政策落(luò)地不及(jí)预期，房(fáng)地产链(liàn)条修(xiū)复节奏(zòu)不(bù)及预期(qī)。

　　一、 信贷前置发力(lì)后自然回落，经济(jì)复(fù)苏(sū)的关(guān)键在(zài)于激(jī)活居民(mín)部门

　　4月新(xīn)增(zēng)社融和(hé)信贷均低于预期下沿，新增(zēng)融(róng)资在前置(zhì)发力后自然回落。4月新增社融1.22万亿元，Wind一致预半亩花田护肤品排行榜，半亩花田护肤品属于什么档次期为(wèi)1.72万(wàn)亿元，预期下沿在1.30万亿元左右(yòu)；4月新(xīn)增信贷7188亿元，Wind一致预期(qī)为(wèi)1.14万亿元，预期下沿在0.70万(wàn)亿元(yuán)左右。今年(nián)一(yī)季度新增(zēng)社融(róng)14.52万亿(yì)元，同(tóng)比多增2.47万亿元，银行信贷投放等主要融资(zī)渠(qú)道在经过一季度的前置发力后，4月投放力度自然回落，新(xīn)增(zēng)信贷(dài)规模(mó)由“总量有效增长”向“合理增长(zhǎng)、节奏平稳”转换。

　　从融(róng)资(zī)角度来看，经(jīng)济复苏的力(lì)度，强烈依赖于(yú)信(xìn)贷增长的持(chí)续性。信用周期的持(chí)续(xù)回升一般指向需求的强(qiáng)劲(jìn)复苏，但是(shì)在社融(róng)存量同比增速连(lián)续回(huí)升2个月，并且新增信(xìn)贷(dài)连续3个(gè)月(yuè)大(dà)超市场预期(qī)后(hòu)，经济复苏的力(lì)度依然(rán)偏(piān)弱，名义价(jià)格正滑(huá)入通缩区间。伴随着(zhe)4月新(xīn)增(zēng)融(róng)资的回落，信贷对经济(jì)的(de)推动效(xiào)应将进(jìn)一步减弱。

　　我们理解(jiě)，经济复苏的(de)力度依(yī)赖于持续(xù)的信贷增长(zhǎng)，而这(zhè)难以(yǐ)完全依赖政策驱动(dòng)，需要实体经济内生融资需求(qiú)的修复。在较(jiào)强(qiáng)的“稳信贷”政策诉求下，货(huò)币、信贷、财政和产业政策协同发力(lì)，商(shāng)业银行信贷(dài)投放的前置发(fā)力意(yì)愿较(jiào)强，一季(jì)度新增社融和信贷(dài)同比(bǐ)大幅(fú)多(duō)增(zēng)。但(dàn)随着信贷政策由“总量有效增长”转向“合理增长、节奏平稳”，以及实体经济(jì)内生动能的边际回落，4月(yuè)新增融资需求(qiú)走弱。因而，后续(xù)信贷投(tóu)放的稳定性，将(jiāng)是我们后续观察金(jīn)融和(hé)经济数据的关(guān)键(jiàn)。

　　信贷(dài)增长的持续稳定，关键(jiàn)在于激活居民部门。一则(zé)，在(zài)政策层较强的稳信(xìn)贷诉求下，国内(nèi)金融条件持续宽松(sōng)，资金的供给端并不是问(wèn)题。新增融资持(chí)续(xù)性(xìng)的关键(jiàn)在于需求端，政府融资(zī)需求受制于财政预算，而今年财政预算在(zài)“两会”期(qī)间已基本确定。企(qǐ)业融资需(xū)求(qiú)自(zì)2022年(nián)以来(lái)总体维持较高景(jǐng)气度，叠(dié)加信(xìn)贷、财(cái)政和产业政策的(de)持续(xù)发力(lì)，企(qǐ)业(yè)融资需求的稳定性较高。

　　居民融资需求(qiú)却难有定论，表观上，居民融资(zī)服(fú)务于消(xiāo)费和购房行为，但在持续回暖2个月后(hòu)，4月居民新增(zēng)融资再度转为同比收缩。实质上，居民行(xíng)为取决于(yú)收(shōu)入预期和负债强度(dù)，而当前(qián)居民(mín)就业和收(shōu)入明显分化，边际消费倾向(xiàng)较强的(de)青年群体，失业率持(chí)续处于接近(jìn)20％的历(lì)史(shǐ)高(gāo)位(wèi)，拖累(lèi)居民部门预期改(gǎi)善(shàn)。

　　二是，资金从企业部(bù)门(mén)持续流向居民部门，而居民部门(mén)向(xiàng)企业部门的回流明显乏力。M1同(tóng)比(bǐ)增速（6MMA）已持续收(shōu)缩6个月，而M2同比增速（6MMA）却已(yǐ)持续(xù)扩张19个月。M1与M2增速的背(bèi)离(lí)，存在两重可(kě)能性(xìng)，一是，资金从企业活期账户向定期(qī)账户转移(yí)；二是，资金(jīn)从企业账(zhàng)户(hù)向居民账户转(zhuǎn)移，而存款数(shù)据证伪了(le)第一重(zhòng)可能性，并证(zhèng)实(shí)了(le)第二重(zhòng)可能性。

　　也就是说，企业通过经营(yíng)和贷款获取的资(zī)金(jīn)，以薪酬等方式(shì)转移至居(jū)民部门后，由于居(jū)民消费(fèi)复苏乏力，便(biàn)将(jiāng)企(qǐ)业转(zhuǎn)移来的资金以存款的方式(shì)沉淀了下来(lái)，而(ér)不是通过消费的方式使其回流企业账户，表现在数据上(shàng)，便是(shì)居民存款增速(sù)持续高于企业，居(jū)民“超额(é)储(chǔ)蓄(xù)”高烧难退。但居(jū)民存(cún)款增速已于(yú)3月和4月连(lián)续回落，可能指向居民预期(qī)正在好转(zhuǎn)。

　　二、 居民新增融资再度(dù)转(zhuǎn)弱，企业融资需求延续景气(qì)

　　居民(mín)贷款端(duān)，消费和按揭信贷(dài)均明显弱(ruò)于季节性，与耐(nài)用品(pǐn)需(xū)求(qiú)和商品房(fáng)销售较弱相互印证(zhèng)。4月居民部门新增净融(róng)资(zī)同比少增241亿元(yuán)，其中，短期信贷(dài)同比多(duō)增(zēng)601亿元，中长期信贷同比(bǐ)少增842亿元。

　　一是，随着居(jū)民生活半(bàn)径和消费意愿修复动能转弱，4月非(fēi)制造(zào)业PMI商务活动(dòng)指数回落至56.4％，居民消(xiāo)费信贷也明显弱于季节(jié)性(xìng)水平。乘联会数(shù)据显示，4月(yuè)乘用车(chē)日均零(líng)售5.54万(wàn)辆，较2019年至2022年同期(qī)均值多售1.51万辆，汽车销售的好转与厂商大(dà)幅降价促销紧密相关，真(zhēn)实的耐用(yòng)品(pǐn)消费需求依然较为低迷。

　　二是(shì)，从30个大中城(chéng)市的(de)商品房(fáng)销售数(shù)据来看，2-3月商品房销(xiāo)售连续两个(gè)月(yuè)呈(chéng)现环比扩张态势，居民(mín)购房预期和(hé)购房活动同样呈现(xiàn)改善态(tài)势，但进入4月后商品(pǐn)房销售数据明显走弱(ruò)。并且(qiě)，由于按揭贷款利率(lǜ)远(yuǎn)高于理财产品预期收益(yì)率(lǜ)，按揭贷“早(zǎo)偿”倾(qīng)向愈发明显，导致以按揭贷为主的(de)居民中长(zhǎng)期贷(dài)款再(zài)度(dù)转弱。

　　居(jū)民存款端，居民存款增(zēng)速连续2个月边际走弱，但增速仍远高于疫情前，居民(mín)消费潜力仍有待进一(yī)步释放。1-4月居民(mín)累计(jì)新增存款8.70万亿元，较去年同期(qī)多增1.58万亿元，4月住户存款存量同(tóng)比(bǐ)增速较(jiào)3月下行0.3个(gè)百分点至17.7％，居民存款增速已连(lián半亩花田护肤品排行榜，半亩花田护肤品属于什么档次)续走弱2个(gè)月，但增速仍远高于疫情(qíng)前(qián)水平(píng)，表明居民储蓄意愿依然强劲，疫(yì)情期间积累的“超(chāo)额储蓄”并未出现释放迹象。居民新增(zēng)存(cún)款和短期贷款(kuǎn)同(tóng)时维持高(gāo)位(wèi)，一方面，可以(yǐ)说明居民消费潜力(lì)仍有待进(jìn)一(yī)步(bù)释放；另一方(fāng)面，可(kě)能指(zhǐ)向居(jū)民收入分化(huà)加剧(jù)。

　　企业端(duān)，企(qǐ)业经营预(yù)期持续改(gǎi)善(shàn)增强融资需求，叠加(jiā)银行(xíng)较强的(de)信贷投放诉(sù)求，供需两(liǎng)端驱动企业新增(zēng)净融资连(lián)续同比扩张。4月非金融企业部(bù)门新增信贷6850亿(yì)元(yuán)，同比多增998亿元。其中，企业中长期(qī)贷款同比多增4017亿元，新增企业中长期贷款占新增(zēng)贷款的比重(zhòng)，进一步上行至71％ （6MMA），信贷资(zī)金的(de)主要(yào)流向应为基建和制(zhì)造业等(děng)政策(cè)支持领(lǐng)域(yù)。

　　政府端，4月政府部门新增净融(róng)资同比扩张636亿元，前置发力仍是政府债券融资的主(zhǔ)基调(diào)。1-4月政府(fǔ)债券新增融资规模达2.28万亿元，同比多增(zēng)3114亿元，已完成全年(nián)政(zhèng)府债(zhài)券融资预算的29.75％。2023年跟2020年和2022年(nián)类似，同是“稳增长”诉求较强的年(nián)份，财政部也均在前一年度末提前下(xià)达了次年的部(bù)分专项债(zhài)务新增额度，因而，政(zhèng)府(fǔ)债券(quàn)发行节(jié)奏都有明显的前(qián)置倾向。

　　三(sān)、 货币(bì)：M1与M2增速趋势分化，资金在(zài)向居民部门(mén)转移

　　M1与(yǔ)M2增(zēng)速趋(qū)势分化，资金在向(xiàng)居民部门转移。通过观(guān)察M1和(hé)M2同比(bǐ)增速的6个月移动(dòng)均值，可(kě)以发(fā)现，M1同比增(zēng)速已经(jīng)持续收缩6个(gè)月，而M2同比增速则已(yǐ)持续扩张19个月。M1与M2增速的背离，存在(zài)两重可能性，一是，资金从(cóng)企业活期账户向定期账户转(zhuǎn)移；二是，资金从企(qǐ)业账户(hù)向居民账(zhàng)户转移，而(ér)存款数据证伪(wěi)了第(dì)一重可能性，并证(zhèng)实了(le)第(dì)二(èr)重可(kě)能性。

　　也(yě)就(jiù)是(shì)说，企(qǐ)业通过经营和贷款获取的资金，以薪酬等方(fāng)式转(zhuǎn)移至居民(mín)部门后，由于居民消费复苏(sū)乏力(lì)，便将(jiāng)企(qǐ)业转(zhuǎn)移来(lái)的(de)资(zī)金(jīn)以(yǐ)存款的方式沉淀了下(xià)来(lái)，而不是通过消费(fèi)的方式使(shǐ)其回流企业(yè)账户(hù)，表现(xiàn)在数据上(shàng)，便是居民存款增(zēng)速持(chí)续(xù)高于企(qǐ)业(yè)，居(jū)民“超额储蓄”高(gāo)烧难退(tuì)。

　　向前看，宽货(huò)币力度(dù)随(suí)着经济复苏会(huì)渐趋(qū)缓和(hé)，广义货币(bì)供应(yīng)量M2同比增速有望进一步回(huí)落，资金利率中(zhōng)枢也将围绕政策利率震荡(dàng)。在(zài)疫(yì)情冲击逐渐减弱后，经济(jì)修(xiū)复(fù)的稳定(dìng)性和持续性将进一步增强，宽(kuān)货币的发(fā)力(lì)强度将会逐渐收敛。同时(shí)，在去年财政发力的(de)过程中(zhōng)，消耗(hào)了部(bù)分往年财政结余资金和央(yāng)行结存利润，推动(dòng)了财政存款和央行结存利润向私人部门(mén)的(de)转移，今年财政结(jié)余资金(jīn)向私人部门的转移力度将会明显走(zǒu)弱。因而，宽货(huò)币力度(dù)趋缓、财政结余资金转移走弱，叠加高基数效应，将会共同推动广(guǎng)义货(huò)币(bì)供(gōng)应量M2增速显(xiǎn)著回落(luò)。

　　四(sì)、 展望：新增社融的强劲(jìn)态(tài)势将会继续减弱(ruò)

　　新(xīn)增社(shè)融的强劲态(tài)势将(jiāng)会继续(xù)减弱(ruò)，但短期(qī)内仍有(yǒu)望持续(xù)高于去年同期(qī)水平，增速回升的斜率(lǜ)则有(yǒu)赖于居民(mín)预(yù)期继续改善(shàn)。一则，在信贷、财政和产(chǎn)业政策(cè)的相互配(pèi)合下(xià)，企业生产经营预期总(zǒng)体较(jiào)为(wèi)稳定，叠加新(xīn)增专(zhuān)项债支(zhī)撑基建配套融(róng)资需求，企业融资需(xū)求(qiú)的(de)稳(wěn)定性(xìng)相(xiāng)对较强；同时，政(zhèng)策层(céng)对于信(xìn)贷投放适度靠前发力(lì)的(de)诉求仍在，但(dàn)3月以来政策曾先后表(biǎo)态“货币信贷总量要适度节奏要平稳(wěn)”和(hé)“不盲目追求信(xìn)贷(dài)高增”，信贷资(zī)源投放可能会更加注重(zhòng)平滑(huá)增速波(bō)动。

　　二则，居民部门仍是(shì)当(dāng)前融资的短板，引导其合理改(gǎi)善(shàn)预期是(shì)社(shè)融增(zēng)速趋势性回升的重要条件。今年2月之(zhī)前，居(jū)民部门新增净(jìng)融资已(yǐ)经连续15个月同比收缩，在2月和3月(yuè)实现连续2个月的同比扩张后，4月再(zài)度转为同比收缩，并且居民(mín)存款(kuǎn)持续保持较高增速，居(jū)民预期改善仍有待于政策进一步加力(lì)。

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