来(lái)源(yuán)：梁(liáng)中(zhōng)华宏观研(yán)究

　　· 概(gài) 要 ·

　　记(jì)得7年前的(de)2016年，本人写过一篇(piān)类(lèi)似(shì)标题的文章（参考《“放水”难通(tōng)胀，钱(qián)都(dōu)去哪了？——通(tōng)胀研(yán)究系列专题二》），当时(shí)主要(yào)分析欧美(měi)经济体，探(tàn)讨金融危机后(hòu)主要发达经济体持续宽松、但通胀却持(chí)续(xù)低迷的原因。过去几(jǐ)年，我国货(huò)币政(zhèng)策稳健偏宽松，M2增速维持在高位，而通胀却始终处于低位，近期也(yě)引(yǐn)发(fā)了(le)通胀(zhàng)还是通(tōng)缩(suō)的讨论。本篇专题(tí)中，我们详细讨论中(zhōng)国的货币(bì)、信用和通胀的问题。

　　1 通胀再到历(lì)史低位

　　在海外(wài)主要(yào)经济体普遍面临较大通胀压力的情况下，我国的终端(duān)消费通(tōng)胀水平已(yǐ)经连续三年处于低位(wèi)水平。最新公(gōng)布(bù)的我国(guó)4月CPI同比已经降至(zhì)0.1％，PPI同(tóng)比已(yǐ)经(jīng)降至-3.6％。PPI主要受到全(quán)球大宗商品价格(gé)的影响，和其(qí)它(tā)经(jīng)济体(tǐ)PPI走势(shì)比较一致(zhì)，所(suǒ)以PPI受到全球性的外部因素(sù)影(yǐng)响较大。

　　而CPI的(de)变化更多是(shì)我(wǒ)国(guó)内部需求的(de)集中体现，剔除食品和能源后，我国核(hé)心CPI同(tóng)比只有0.7％，已经(jīng)连续三年没有突破(pò)过1.5％，增速明显降了一(yī)个台阶。而在疫(yì)情之前的(de)绝大部分(fēn)时间(jiān)，核心CPI同比都(dōu)在1.5％以上。

　　2 M2虽高增：“钱”没那(nà)么多！

　　而与通胀(zhàng)数据形成鲜明(míng)对比(bǐ)的是金融(róng)数据，最新公布的4月M2同比(bǐ)增(zēng)速(sù)高达(dá)12.4％，增(zēng)速虽然有所下行，但依(yī)然处于比较高(gāo)的位置(zhì)。为(wèi)何(hé)这么(me)高(gāo)的(de)“货币(bì)”增(zēng)速(sù)，通(tōng)胀却没(méi)起来？要理解这个问题，我们首先(xiān)要理解“货币(bì)”的基(jī)本概念。

　　一(yī)般来说(shuō)，统计(jì)货币的存量是使(shǐ)用(yòng)M2指标，但M2其实只是货币(bì)的一部分而(ér)已，它主要包含的(de)是存款。事实上，“货币”的(de)范围是很广的，其实任何商(shāng)品都具有(yǒu)货币属性，都可以用来做货币使用，我们在(zài)之前(qián)的专题(tí)中有过详细的讨论。例如，在物物(wù)交换的时(shí)代，人(rén)们用自己生产(chǎn)的(de)商品去交易其他(tā)人生产(chǎn)的(de)商品，没有传(chuán)统意义上的现金或存(cún)款出(chū)现，同(tóng)样(yàng)实(shí)现(xiàn)了市场(chǎng)交易、价值(zhí)的(de)交换，这(zhè)种相互(hù)交易的商品都可以理(lǐ)解(jiě)为是“货币”。通俗(sú)的说，居(jū)民(mín)将钱放在银(yín)行存款，与放在理财、基金(jīn)、资(zī)管产品等，本(běn)质是(shì)类(lèi)似的(de)，它(tā)们对于(yú)居民来说都是货币，而M2则主要统计的是银行存款。

　　所以从货币的本(běn)质出发，现金、存(cún)款、货币及公募基金、理(lǐ)财、资(zī)管(guǎn)产品(pǐn)、黄金(jīn)、白银(yín)，甚(shèn)至其它一般商品都可(kě)以是货币。而这(zhè)些“货(huò)币”之间的(de)区别，仅仅是流动性（变(biàn)现能力）的大小(xiǎo)不(bù)同(tóng)而(ér)已。例如(rú)在M2体系的统计中，M0是(shì)流(liú)通中的现(xiàn)金，属于流动(dòng)性最好的货币形式；M1是M0加上活期存(cún)款，活(huó)期存(cún)款的流动性比现金要差一些，但依然还不错；M2是M1加(jiā)上定期(qī)存款，定期存款(kuǎn)的流动性比活期存款要(yào)差一些。从这个角度(dù)出发，我们可(kě)以进一步(bù)拓(tuò)展(zhǎn)M2的统计边界，比如加上实体部门持(chí)有的理财、货币及公募基金、资(zī)管产品等等，那样可以更加全面的统计卓越计划是什么意思，卓越计划是什么意思 报名条件有哪些出货币量的变化。

　　所以M2只(zhǐ)是一部分的货币储藏(cáng)方式，而居(jū)民和(hé)企业还有很多其它渠道储藏货币(bì)。而过去几年里，其它货币储藏渠道的投资收益在不(bù)断降低(dī)、风险在逐渐增(zēng)大，居民和(hé)企业(yè)减少了(le)其它渠道储藏(cáng)货币的(de)量。例(lì)如，2018年之后，银行理(lǐ)财规模告别了(le)高(gāo)增长(zhǎng)，甚至一度(dù)出现了负增长；信托(tuō)、券商和基(jī)金资管(guǎn)产品规模(mó)也陆续(xù)出现负增长。而同样是从(cóng)2018年开始，居民存款开始(shǐ)了(le)高增长，这说明(míng)实体部门的(de)货币储藏渠道(dào)逐(zhú)步(bù)向(xiàng)银行存(cún)款倾斜。

　　所(suǒ)以在2018年之前，实体创造(zào)的货币可(kě)能(néng)会(huì)选择购买银行理(lǐ)财、信托产品(pǐn)、资管产品(pǐn)等，但在2018年之后，实体创(chuàng)造的(de)货币更多转(zhuǎn)回了购(gòu)买银行存款，这种(zhǒng)结构性变化推(tuī)升了纳入M2统计的货币(bì)量的增速。所以(yǐ)尽管M2增速很(hěn)高，但实际(jì)的货币创造速(sù)度没有(yǒu)那么(me)高(gāo)。

　　3 “钱”也没那(nà)么少(shǎo)：流(liú)通速度在下降

　　既然M2对(duì)货币的统计存在(zài)范围不(bù)全(quán)面(miàn)的问题，我们(men)可以更多(duō)依赖社融的数据(jù)来观察(chá)货币的创造速度(dù)。因(yīn)为(wèi)从理(lǐ)论上来(lái)说，“货币”和“信用”是(shì)一枚硬币的(de)两个(gè)面(miàn)。例(lì)如，一个居民从银行借1万元(yuán)钱(qián)，其存款账户也会同时(shí)增(zēng)加1万元(yuán)。在这个(gè)过(guò)程中，实(shí)体部门的融资规模(mó)扩张(zhāng)了(le)1万元，同(tóng)时实体部门的货(huò)币量也增加(jiā)1万元(yuán)。该居民(mín)可以将(jiāng)2000元(yuán)放在银行存款(kuǎn)，将8000元支付给另(lìng)一个居民来购买东西(xī)，而(ér)另一个居民可能(néng)拿这8000元去购(gòu)买银行理财。这个时候如果统计(jì)M2的话(huà)，只有2000元，因为8000元(yuán)的理财产品并不统计入M2。而如果用社融来(lái)描述货(huò)币的创造(zào)就(jiù)会客观(guān)很多(duō)，因为不管这些资金以什(shén)么形式(shì)流转和存在，整(zhěng)个社会的信用(yòng)都(dōu)是(shì)增加了1万(wàn)元(yuán)。

　　最新公布的(de)4月社融(róng)的(de)同比增速为10％，相比M2的增速低了2个百分点以上。不过和(hé)我国(guó)5％左右的实际经(jīng)济增(zēng)速相比，社融反(fǎn)映(yìng)的我国货币创造速(sù)度其实也不(bù)低，那为何(hé)没有通胀呢？这就牵涉(shè)到另一个宏观问题，从简(jiǎn)单的(de)数量方程式（MV=PQ）出发，要看(kàn)有没有通胀，不(bù)仅(jǐn)要看货币的存(cún)量，还(hái)有(yǒu)看这(zhè)些存量货币(bì)在(zài)经济体(tǐ)中(zhōng)每年流通多少次，即货币的(de)流通速度(dù)。

　　我们不妨(fáng)先来看个例子(zi)。在2020年疫情到来(lái)的时候，美(měi)国政府部门大幅度加(jiā)杠杆(gān)，明显(xiǎn)推升了美国的M2增速，M2同比(bǐ)最(zuì)高(gāo)一度达到(dào)25％，即整个(gè)经济的货币(bì)量扩张了四分之一(yī)。截至(zhì)今年(nián)3月(yuè)，美国M2同比增速已经降到了负增长，而美国的通胀却依然在高(gāo)位。整个过(guò)程(chéng)可以理解为，政府部门主导货币(bì)创造，货币存量大幅增加(jiā)，而随着疫情影响减(jiǎn)弱，货币流(liú)通速度也(yě)逐(zhú)步加快，大(dà)规模的存量货(huò)币在经济中加快流(liú)转(zhuǎn)，推升通胀水(shuǐ)平。

　　这一点(diǎn)从居(jū)民的储蓄(xù)率(lǜ)情(qíng)况也能看得出(chū)来，在疫情期间，美国居(jū)民接受政府大量补贴后，并没有(yǒu)全部花出去，储蓄率大卓越计划是什么意思，卓越计划是什么意思 报名条件有哪些幅攀升；而疫情影响逐(zhú)步减弱后，居(jū)民信心和预期改善(shàn)，将(jiāng)超额(é)储蓄花出去，推(tuī)升货币(bì)流通速度，当前美(měi)国居民(mín)储蓄率大幅(fú)低于疫情之前(qián)的趋势线。

　　从(cóng)我国的情况来看，货币创造速度和经济增速比也(yě)不低，但货币流(liú)通速度(dù)是(shì)偏(piān)低的。在疫情之前，我国社融衡量的货(huò)币流通(tōng)速度在0.4次(cì)/年以(yǐ)上(shàng)，而(ér)疫情出现后，货(huò)币(bì)流通速(sù)度明(míng)显降(jiàng)低，根据一季(jì)度(dù)最新数据测算(suàn)，当前只(zhǐ)有(yǒu)0.35次/年。这就(jiù)意味着，仍有不少货币被创造出来(lái)，但(dàn)货币没有在经济体中(zhōng)加快流转起来，说(shuō)明实体部门“花钱(qián)”的意愿仍在低位。

　　“花(huā)钱(qián)”的意(yì)愿(yuàn)偏低，从居民(mín)收支(zhī)数(shù)据(jù)就(jiù)能观察出来。从(cóng)一季度统计局居(jū)民收(shōu)支(zhī)调查数据(jù)看(kàn)，我国居民储(chǔ)蓄率仍然(rán)达到38％，而疫情(qíng)之前是在35％以(yǐ)内，反(fǎn)映(yìng)了(le)支出意愿(yuàn)偏弱。

　　从信(xìn)用扩张的(de)结(jié)构也能(néng)够看出(chū)来，因为一(yī)个部门“花钱(qián)”意愿高，信贷扩张(zhāng)也会(huì)较快。从居民部门来看(kàn)，4月(yuè)份居民贷款再度(dù)出现负增长，这是(shì)非疫情、非春节月份(fèn)第(dì)二次出(chū)现这种情况，上一(yī)次是08年金融危机(jī)的(de)时(shí)候。过去12个月的居(jū)民贷款增量只有5.1万亿，而之前(qián)最(zuì)高的时候曾达到9万亿以上(shàng)，当前这一增长速度(dù)已(yǐ)经回(huí)到(dào)了(le)2016年时(shí)候的(de)水(shuǐ)平，考虑到(dào)房价物价上(shàng)涨的因素(sù)，居民(mín)加杠杆的意愿(yuàn)是(shì)比(bǐ)较弱的(de)。

　　从企业部门(mén)的信(xìn)用扩张情(qíng)况来看，也(yě)有改善的空(kōng)间。尽管我们无法看到(dào)信(xìn)贷投放的结(jié)构(gòu)，但可以用(yòng)债券净(jìng)发行情况做个参考。疫(yì)情期间，国企等(děng)公共部门债券净发行是(shì)明显扩(kuò)张的(de)，而非公共(gòng)部门的企业债券净发行(xíng)处于低(dī)位(wèi)。

　　再考虑到政(zhèng)府信(xìn)用扩张也较(jiào)快(kuài)，我国(guó)公共部(bù)门是信用(yòng)和(hé)货(huò)币创(chuàng)造的重要支撑力(lì)量，支撑存量货币增速(sù)维持在一定高位(wèi)，而非公(gōng)共部门(mén)创造的货(huò)币(bì)量处于低位，也反映了货币流通速度没有(yǒu)快速回升。

　　4 如何提振需求？降息+改(gǎi)善预期

　　要想改变通(tōng)胀偏低的(de)状况，我们依然可(kě)以从货币(bì)数量方(fāng)程出发(fā)，一(yī)方面是稳住货币的存量，稳定(dìng)实体(tǐ)的融资需求；另一方面是(shì)提振实体信心和预期，改善货币流通速度(dù)。

　　从第(dì)一个方面来看，私人部(bù)门的(de)融资需求(qiú)还偏弱(ruò)，需要进一步降低实体(tǐ)融(róng)资成本。当资(zī)产端(duān)的回报(bào)率(lǜ)在下降的情况下，需(xū)要降(jiàng)低负债端的融资成(chéng)本来对冲。过去几年，政策上在降低(dī)企(qǐ)业融资成本上发力较(jiào)多。目(mù)前看，居民部门的融(róng)资成本仍(réng)然偏高。我们在之前的专题中已经分析过(guò)，虽(suī)然(rán)居(jū)民增量房贷利率已经大幅下行，但存量房贷利(lì)率仍(réng)然处(chù)于高位。根(gēn)据我们的估(gū)算，当前(qián)存(cún)量房贷利率的(de)平均值仍然在4％-5％，2021年投放的(de)房贷利率水(shuǐ)平更高，当前甚(shèn)至仍在(zài)5％以上，而这些还(hái)仅(jǐn)仅是平均值，考虑到个体情(qíng)况，也有部分居民偿还的房贷利率水平在6％以上。

　　而对于居(jū)民(mín)部门的资产端来(lái)说，房产(chǎn)价(jià)格(gé)面临调整压力，各类金融资产(chǎn)的(de)回(huí)报率也处于(yú)低位，所以(yǐ)这就相当于居民部门借着4-5％成(chéng)本的资金(jīn)，投资的回报率确实是偏低的。要改善居民的资产负(fù)债表状况(kuàng)，需要对居民负债端成本进(jìn)行降息(xī)，否则居民(mín)净融资需求(qiú)或(huò)依然偏弱。

　　从(cóng)另一(yī)个方面(miàn)来(lái)看(kàn)，要提升货币流(liú)通速度，需要提振实体(tǐ)的信心(xīn)和预期。居民和企业对于未来的信心强、预(yù)期好，才会敢消(xiāo)费、敢(gǎn)投资，支出增加了，对于(yú)整个经济体系来说，货币(bì)流转速度才能加(jiā)快，经济需(xū)求才(cái)能好起(qǐ)来。提振(zhèn)信(xìn)心和预(yù)期，是(shì)个系统性的工程(chéng)。

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