王剑(jiàn)，CFA

　　每次银行(xíng)股跌(diē)至过度(dù)低估时，股息率相应提升，会吸引绝(jué)对收益(yì)资金买入，股价(jià)也逐步完成筑(zhù)底。

　　近期，银行股(gǔ)已上涨半年，又一次因绝对收益资金追(zhuī)逐高(gāo)股(gǔ)息而上涨。

　　但(dàn)事(shì)实(shí)上(shàng)，银(yín)行业经营(yíng)层面，也已经(jīng)悄(qiāo)然发生一些向(xiàng)好的变化。

　　主要结论

　　01

　　银行

　　启(qǐ)动之谜

　　如果大家觉得银行(xíng)股是这几天才(cái)开始上涨，那么就大错特错了。事实(shí)是：

　　银(yín)行(xíng)股自2022年10月底(dǐ)见(jiàn)底之(zhī)后(hòu)，已(yǐ)经持(chí)续上涨了足足半年时间了……

　　这段时间的银行股(gǔ)涨幅达(dá)到27％，其中部分银行股涨幅甚至达到50％以上，非常可观。当(dāng)然，中间也不是一帆风(fēng)顺，2022年10月银行股快速下(xià)跌(diē)后，迅速反弹。过完(wán)2023年春节后，却冲(chōng)高回落，调整了近两个月时间，跌幅不大，不到10％。然(rán)后(hòu)于3月底(dǐ)开(kāi)始(shǐ)上涨，近(jìn)期(qī)加速上涨。

　　这种事情并不是第(dì)一次发生。过去银行股的(de)大行(xíng)情，都是在(zài)悄(qiāo)无(wú)声息中默默(mò)上涨的，因为银行股平时关注度(dù)并(bìng)不(bù)高。等到(dào)因几(jǐ)根大线性而吸引(yǐn)大家来关注时，已经(jīng)涨幅不(bù)小了。

　　上一(yī)次类(lèi)似的(de)事情是2014年。或许经历过的人都能(néng)记(jì)得，2014年11月，因(yīn)为一次比较意(yì)外的“双降(jiàng)”（降息、降准），金融(róng)股拔地而起(qǐ)。但在此之(zhī)前，银行指标大约(yuē)在3月(yuè)见底，然(rán)后不声不响地(dì)开始回升，到11月时，8个月左右时间，涨幅22％。

　　其他(tā)几(jǐ)次(cì)银行股见底(dǐ)，也有(yǒu)类似的情况：没有明确利好，没有明确新闻，银行股却自己慢慢从底部爬起(qǐ)来了。

　　是(shì)谁先知先觉？

　　为行情归因并(bìng)不容易(yì)，因为(wèi)很难验证。如果确实没有实质性利好，那么只能从资金面去猜测：可能是估值便宜到很多资金愿意出手了(le)。由于(yú)银行(xíng)盈(yíng)利能力非常稳(wěn)定(dìng)，估值低往往意味(wèi)着股(gǔ)息率高。因为：

　　ROE稳定，分红(hóng)率稳(wěn)定，PB越(yuè)低则股息率越高。

　　而若PB低至一定(dìng)水(shuǐ)平时，股息率就(jiù)会非常诱人。比如近年来，大行的(de)ROE在10％以上，分红率30％左右(yòu)，PB一度(dù)低(dī)至0.5倍以下(xià)，那(nà)么计算出来的股息(xī)率高达6.6％，非常可(kě)观。

　　这就好比(bǐ)一只票息率(lǜ)6.6％的可转债(zhài)。如(rú)果(guǒ)盈(yíng)利能(néng)力(lì)保持，则后续每年(nián)收取6.6％的“利息”，如(rú)果股价(jià)上涨，还能享(xiǎng)受资本利得。当(dāng)然，如果股价(jià)再跌，或盈利能力（ROE）、分(fēn)红率(lǜ)下降，则会遭受损(乐高课程一年大概多少钱，乐高课一年多少钱多少节sǔn)失。但由(yóu)于ROE已在底(dǐ)部，近期很难(nán)再(zài)降(jiàng)了。因此，这就非(fēi)常(cháng)像一张可转债，其市价下跌(diē)时，会有个估值下限，即“债(zhài)券价(jià)值”。

　　于是(shì)，其(qí)投资价值(zhí)就出来了。如果这(zhè)张“可(kě)转(zhuǎn)债”的(de)票息率高到一定(dìng)程度(dù)，显著高过一(yī)些资金(jīn)的成本(běn)，那么这些资(zī)金自然(rán)愿意参与。

　　这样，银(yín)行股就形成一个(gè)隐形的(de)“估值底”，当(dāng)估值低至一定水平时，股(gǔ)息(xī)率诱人，就(jiù)会有人参(cān)与。

　　当然，这个估值(zhí)底在某些情况下会被打破，即因为(wèi)一些负面因素的存在(zài)，导致市场先生觉得银行股的估值或盈利能力(lì)还(hái)将(jiāng)下行。

　　02

　　谁在(zài)买

　　谁(shuí)在卖

　　因此，银行股那种悄无声息的底(dǐ)部，可能并没(méi)有什(shén)么(me)实质利(lì)好，就是有些看中股息(xī)率的(de)资金默(mò)默买入，把底部给买出来了。

　　这是些什么样的资金呢(ne)？

　　首先可(kě)以排除的就(jiù)是(shì)以股(gǔ)票(piào)型公募基金为(wèi)代表(biǎo)的(de)机构(gòu)投资者。因为他们的考核要求是相对收益，因此在大(dà)多(duō)数时(shí)候，他们(men)不会因为(wèi)股息率诱人而买(mǎi)入，他们的任(rèn)务是战胜自己基金的基(jī)准，或者战胜(shèng)可(kě)比基金同仁。所以，即使股息(xī)率高，他们也(yě)很(hěn)难(nán)做出(chū)赚取股息(xī)率的决策，这不是他(tā)们的(de)考核目标(biāo)。

　　因此，银行(xíng)股从底部开(kāi)始(shǐ)悄悄上涨的这(zhè)段时间，公募(mù)基金(jīn)参与很低，这次也不例外。

　　从数据上(shàng)也可验证：从33家(jiā)银行股(gǔ)2022年底基金持仓比重来看(kàn)，比重(zhòng)越低，期间（过去半(bàn)年(nián)，后同(tóng)）涨幅越大，比(bǐ)重越高则涨幅越小。

　　除了公募(mù)基金，其(qí)他类(lèi)似考核(hé)的(de)机构投资者也是(shì)类似。

　　从数据(jù)上(shàng)看，我(wǒ)们确(què)实看(kàn)到，2023年(nián)第一季(jì)度较上年末，大部分A股银行股的基(jī)金持仓比例是(shì)下降(jiàng)的(de)，有些(xiē)个股(gǔ)甚至(zhì)降(jiàng)幅不(bù)小。

　　（一季度基(jī)金持股(gǔ)比重(zhòng)降幅；单(dān)位：个百分点；来源：WIND）

　　回顾第一季度，银行指数走了个过山车，先是上涨(zhǎng)，然后(hòu)春节后下跌（这段时(shí)间(jiān)刚(gāng)好是人工(gōng)智能概念股大涨，因此机构投资(zī)者有可能是卖出银行等股(gǔ)票(piào)，换仓至(zhì)计(jì)算机股票）。到了4月初，人工(gōng)智能等板块行情回落(luò)后，银行股重拾升势(shì)，且涨幅加速。春节后(hòu)的这(zhè)段时间(jiān)，银(yín)行股刚好(hǎo)和人工智能走出了一(yī)个完(wán)美的“对称”走势。

　　而(ér)其他投资(zī)者，比(bǐ)如个人、外资、自营(yíng)、保险、资管等，则(zé)可(kě)能(néng)是买(mǎi)入的。因为这些资金不考(kǎo)核相对(duì)收益，更多的(de)是追(zhuī)求(qiú)绝对收益，因此有可能(néng)是高股(gǔ)息股票(piào)的(de)青(qīng)睐者。

　　而决(jué)定他们(men)买(mǎi)入的因(yīn)素(sù)中，资金成本应(yīng)该是个重(zhòng)要(yào)因素。目(mù)前，我(wǒ)国近期市(shì)场(chǎng)利率较(jiào)低、资(zī)金充沛，其他可替代的投资机(jī)会较少，因(yīn)此股息率(lǜ)显(xiǎn)得(dé)诱人。同时(shí)，美(měi)乐高课程一年大概多少钱，乐高课一年多少钱多少节国加息接(jiē)近尾声(shēng)，他们(men)的资金成(chéng)本也有望下行，我国高股息股票也(yě)有吸引力。

　　然后我们通过数据来加以(yǐ)验(yàn)证(zhèng)。

　　从2023年一季度情况来(lái)看，外资确实在(zài)买入大(dà)行，并且数量(liàng)还不少。不过保险(xiǎn)资金却是有进有出，这一(yī)点有点与我们预(yù)期(qī)不符。基金(jīn)主要在卖出。此(cǐ)外，还有些一般(bān)法人、其(qí)他投(tóu)资者在买入。

　　（一季度各类投资者持股(gǔ)变化数(shù)；单位：亿股；来源：WIND）

　　整体(tǐ)而言，结论(lùn)大致成立，即：在银行股(gǔ)估值极低的(de)时候，追求绝对(duì)收(shōu)益的资金买入了高(gāo)股(gǔ)息率(lǜ)的(de)个(gè)股。

　　从散点图(tú)上(shàng)也可以(yǐ)清晰看到这一点(diǎn)：

　　因(yīn)此(cǐ)，这(zhè)次行(xíng)情，和历史上(shàng)很多次银行底部启动一样，很可(kě)能是(shì)青睐(lài)高(gāo)股息(xī)率的(de)资金(jīn)，买(mǎi)入(rù)低估(gū)值、高股息率的银行股。而(ér)他们的口味(wèi)与公募(mù)基(jī)金刚好是(shì)相(xiāng)反的。

　　03

　　事情在悄悄

　　起变化

　　以上分析，说(shuō)明了过去(qù)半年的银行(xíng)股行(xíng)情，是追求绝对收益的资(zī)金，买入了(le)高股息率的银(yín)行股(gǔ)。眼下，很多银行股(gǔ)股息率依然(rán)较高，而资金面依然宽松(sōng)，那么这些高股息率股(gǔ)票对绝对(duì)收益(yì)资金依然是(shì)有吸引力的。

　　那么(me)在银行(xíng)业的经(jīng)营层面，有没有实质变(biàn)化呢？

　　我们在3月曾(céng)经提出，过去三年期间的一些特殊政策，已(yǐ)经(jīng)出现调(diào)整的迹象，银行(xíng)业将要进入新的均(jūn)衡格局。比如，在普惠小微(wēi)领域，过去几年(nián)大行承担了一些监管要(yào)求，每(měi)年(nián)普惠小微信贷的增长非常快，投放利率很低(dī)，这对小微(wēi)金(jīn)融(róng)市场(chǎng)格局造成了较大影响，尤其是对一些原来从事(shì)小微业(yè)务的(de)中小银行造成(chéng)压力(lì)。

　　【深度(dù)】大小行(xíng)小微金融逐步(bù)达到新均衡

　　而(ér)在4月27日(rì)，银保监会办公厅(tīng)发布《关(guān)于(yú)2023年加力提升小微企(qǐ)业(yè)金融服务(wù)质量的通知》（银(yín)保监(jiān)办(bàn)发(fā)〔2023〕42号(hào)），对工作要求有了一(yī)些调整。比如，不再提“两增”（指单户授信总额1000万(wàn)元以(yǐ)下小微(wēi)企业贷款同比增速不低于各项贷款同比增速，有(yǒu)贷款余额的(de)户(hù)数不低于上(shàng)年同期水平）要求(qiú)，不再刚性要求(qiú)降低小微信贷(dài)利率，而是要求“合理确定(dìng)贷款利率”，不(bù)再提“应延尽(jǐn)延”。

　　除了小微金融领域，其(qí)他方面的工(gōng)作要求也陆续(xù)从过去(qù)三(sān)年(nián)的阶(jiē)段(duàn)性政策，慢慢回归至常态化。

乐高课程一年大概多少钱，乐高课一年多少钱多少节　　而银行业这几年由(yóu)于净息(xī)差显(xiǎn)著回落(luò)，盈利(lì)能力也渐渐接近合理利(lì)润底线。因为银行业需要留存(cún)一定的利润用(yòng)于补充资(zī)本，进而支持下一期(qī)的信贷投放，因(yīn)此利润(rùn)并不是(shì)越低越好(hǎo)，需要维(wéi)持一个合理利润。而目前盈利能力已经接(jiē)近(jìn)这一底线，所以政策也(yě)会相应调整了(le)。

　　【随笔】什么是银行(xíng)的合理利(lì)润和合理息差

　　可见，行业的一些情况已经悄悄发生变化了。

　　那么(me)，有(yǒu)没有一种(zhǒng)可能：那些买入高(gāo)股息股(gǔ)票的投资者中，真有(yǒu)些先(xiān)知先觉者，已(yǐ)经嗅到了不一样的味道？

　　本文(wén)为金融业研(yán)究(jiū)方法(fǎ)探讨。本文不是证券研究报告，不构成任何(hé)投资建(jiàn)议，涉及(jí)个股也仅为举(jǔ)例或(huò)陈述(shù)事实之(zhī)用，不代表(biǎo)我们对他们(men)的(de)证券(quàn)或产品的推荐。具体(tǐ)投(tóu)资建议请参考(kǎo)我(wǒ)们的研究报告(gào)。

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