分析师：李超(chāo) / 孙(sūn)欧

　　来源：浙(zhè)商(shāng)证(zhèng)券宏观研(yán)究团队

　　核心观(guān)点

　　2023年4月(yuè)，信(xìn)贷、社融、M2数(shù)据转弱符合我们预期(qī)。我(wǒ)们想(xiǎng)继(jì)续提示居民超额储蓄大概率仍会继续积累，较难(nán)大量释放至(zhì)消(xiāo)费、购(gòu)房。结(jié)合4月居民(mín)存款数据，我们估算的2020年-2023年4月我国居民超额(é)储蓄(xù)体量已增长(zhǎng)至6.46万亿，相比去年末继续增加1.61万亿，也(yě)就是说(shuō)，即使疫情因素消退，居民(mín)仍在积累超额(é)储蓄。我们(men)认为，经济结构转型升级是(shì)导致(zhì)居民对未(wèi)来收(shōu)入预(yù)期悲观(guān)的(de)根本(běn)性原因，疫情在一定程度上(shàng)掩盖了其影响，也因此(cǐ)居(jū)民超额储蓄的释(shì)放(fàng)将是一(yī)个较(jiào)为缓慢的过程。对于后续信(xìn)用表现，预计二季度市(shì)场对宽0031是哪个国家的区号啊，00371是哪个国家的区号(kuān)信用的(de)预期波动或明显加大，可(kě)能(néng)形(xíng)成信用收紧预期，对于政(zhèng)策工(gōng)具，我们判断二季度货币政(zhèng)策主要(yào)体(tǐ)现结构性特征，下(xià)半年有望降准、降息。

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　　内容摘要

　　>>4月信贷(dài)新(xīn)增7188亿元，信贷较弱符合我们预(yù)期

　　2023年4月(yuè)，人民币(bì)贷款(kuǎn)新增(zēng)7188亿元，同比多(duō)增(zēng)649亿(yì)元，与我们的(de)预(yù)测值7000亿元基(jī)本一致，低于wind一致(zhì)预期的1.13万亿。4月信贷增速持平前值于11.8％。我们(men)在4月11日(rì)的报(bào)告《3月金融数据：一(yī)季(jì)度的强劲信(xìn)贷对后续或有透支》中提示(shì)了一季度信贷的大体量投(tóu)放或对(duì)后续信贷形成一定透支，目(mù)前观点得(dé)到验证。

　　4月信贷结构呈现企业强、居民弱特征：住户贷款减少2411亿元(yuán)，同比少增约241亿元，其中(zhōng)，短期、中长期(qī)贷款分别减少1255、1156亿元，同比分别变动约+601、-842亿(yì)元；企业贷(dài)款增加6839亿(yì)元，同比多增(zēng)约1055亿元，其中，短(duǎn)期(qī)贷(dài)款减少1099亿(yì)元，中长(zhǎng)期贷(dài)款增加(jiā)6669亿元，票据融资增加1280亿元，同(tóng)比变(biàn)动分(fēn)别(bié)约+849、+4017、-3868亿元；非银(yín)贷款增加2134亿(yì)元(yuán)，同(tóng)比多(duō)增(zēng)约755亿元。

　　企(qǐ)业中(zhōng)长期贷款增加6669亿(yì)元，是过往历年4月的最高值（有数(shù)据以来），占4月(yuè)企业(yè)贷(dài)款增(zēng)量(liàng)、总贷款(kuǎn)增量的比重达到97.5％和(hé)92.8％的(de)较高水(shuǐ)平。去年4月受疫(yì)情影响(xiǎng)，信贷仅增(zēng)加2652亿（同(tóng)比少增3953亿）0031是哪个国家的区号啊，00371是哪个国家的区号，今年同比多(duō)增达4017亿元，也是2018年(nián)以来4月的最高值。我们(men)认为基(jī)建(jiàn)、制造业（尤其是(shì)科创、绿色）、普惠小微(wēi)等领域(yù)是(shì)主(zhǔ)要投向，地产为(wèi)边际增量(liàng)。根据(jù)央行4月(yuè)20日新(xīn)闻发布会披(pī)露数据，一季度基建中长期贷款(kuǎn)新增2.16万亿(yì)元，同比多(duō)增7771亿(yì)元；制造业中长期贷款新增1.3万亿元，同(tóng)比多增6237亿元；房地产业中(zhōng)长期贷款(kuǎn)新(xīn)增6536亿元，同比多增3791亿(yì)元。3月，多(duō)家银行在(zài)2022年年报(bào)业绩发(fā)布会上表示今年绿色、基建、科创将(jiāng)是重点布局(jú)领域。

　　4月，票据-同业存单利差（6个(gè)月）持续震荡下行，体现银行(xíng)一(yī)定(dìng)程(chéng)度(dù)“冲票据”，但由于去年该状况更为突出，因此“票据(jù)融资”项目仍(réng)录得大幅同比少增。值(zhí)得注(zhù)意的(de)是，票据-同存利(lì)差4月末(mò)略有(yǒu)上行，体现(xiàn)供需关系略有反转，相关市(shì)场观点认为信贷或有(yǒu)走强，但我(wǒ)们在5月1日发布(bù)的报告《4月数据预测：价(jià)格向下，盈(yíng)利承压，制造业投资放(fàng)缓(huǎn)》中提示，其并非是银行(xíng)卖盘大幅增加，而是来自企业贴现量增加(jiā)所致（票据利率下行(xíng)导(dǎo)致(zhì)企业(yè)贴(tiē)现(xiàn)意愿增强），全月(yuè)看(kàn)，利差下行(xíng)幅度达77BP，或反映4月信贷(dài)相对较弱(ruò)，此观点得到验(yàn)证。

　　4月居民(mín)端贷款即使(shǐ)有去(qù)年(nián)的低基数(shù)，仍然表现较弱，尤其是地产销售(shòu)高频回(huí)落对应(yīng)的居民中长期贷(dài)款再次出现同比少增，居民短期贷款同(tóng)比多(duō)增幅度也(yě)明显走弱，与我们对消(xiāo)费、地产销售相对审(shěn)慎的观点相(xiāng)一致。展(zhǎn)望(wàng)后(hòu)续，低基数或使得居民贷款多(duō)月仍有一定同比(bǐ)改善，但较难(nán)大幅(fú)回暖。

　　4月非银贷(dài)款增(zēng)加2134亿元，信(xìn)贷小月非银贷款季节(jié)性(xìng)大增，且银行间体系流动性保(bǎo)持合(hé)理(lǐ)充裕，数据较高，也(yě)进(jìn)一步(bù)导致社融口径(jìng)信贷(dài)明显低于人民(mín)币贷款口径数(shù)据。

　　>>4月社(shè)融新增1.22万(wàn)亿，同比略多增

　　4月(yuè)社会(huì)融(róng)资规模增量为1.22万亿（同比(bǐ)多增2729亿元），与我(wǒ)们(men)预期的(de)1.55万亿(yì)更为接近，wind一致预期为1.72万亿。4月社(shè)融增速(sù)持平前(qián)值于10％。

　　结构上，4月(yuè)同比多增主(zhǔ)要来自(zì)未贴现银行承兑汇票(piào)、人民币贷(dài)款、政府债(zhài)券、非标项目及外币贷款(kuǎn)。4月未贴现银行(xíng)承兑汇(huì)票减(jiǎn)少(shǎo)1347亿元(yuán)，同(tóng)比少减1210亿元，去年4月经济回落(luò)+银(yín)行表内“冲票据”导(dǎo)致表外票据基数较低，而今年经济弱修(xiū)复的情况下，数据同(tóng)比有所(suǒ)改善。

　　4月社(shè)融口径人民币贷款增加(jiā)4431亿元(yuán)，同比多增729亿元；外币贷(dài)款折合人民币(bì)减(jiǎn)少319亿元，同比少减441亿元，与进口(kǒu)相关度(dù)较(jiào)高，表现(xiàn)也较为匹配。政府债券净(jìng)融(róng)资4548亿元，同比多(duō)636亿元。委托贷款增(zēng)加83亿元，同比多增85亿元，走势稳健，边际增量或来自(zì)公积金贷款(kuǎn)；信托贷款增加119亿元(yuán)，同比多增734亿元，信托贷(dài)款主要受(shòu)地产(chǎn)金融政(zhèng)策(cè)影(yǐng)响，“十六条”明确规(guī)定“支持开发贷款、信托贷款等存(cún)量融资合(hé)理展期(qī)”，金(jīn)融机构(gòu)继续积(jī)极落实，支撑信托贷(dài)款(kuǎn)数(shù)据，且融资类信托若(ruò)依据(jù)存量比例压降，则每(měi)年压降规(guī)模也是同比减少的(de)。

　　4月(yuè)社融(róng)结构(gòu)中同比少增主要(yào)是直(zhí)接融(róng)资项目(mù)：企业(yè)债(zhài)券(quàn)净融(róng)资2843亿元，同比少809亿元；非金融企业(yè)境(jìng)内股(gǔ)票融(róng)资993亿元，同比少173亿元。受信用债(zhài)收益率低位、企业(yè)债务(wù)融资(zī)需求回(huí)暖的(de)影响，企业(yè)债券融(róng)资稳定(dìng)，保持了今年(nián)以来的(de)修复特征。

　　>>M2增速(sù)略有回落但仍(réng)处高位

　　4月末，M2增速下(xià)行0.3个百分点(diǎn)至12.4％，与我们的预测(cè)值完(wán)全一(yī)致，wind一致预期为12.6％。其(qí)中，财政支出大概率保持前置使得M2仍(réng)具韧(rèn)性，但信贷转弱(ruò)及去年基数走高使(shǐ)得增(zēng)速(sù)回落(luò)。

　　4月末M1增速较前(qián)值上行(xíng)0.2个(gè)百(bǎi)分点至5.3％，虽然(rán)去年基数上行、今年4月(yuè)地(dì)产(chǎn)销售边(biān)际转(zhuǎn)弱，但(dàn)4月末已进入五一(yī)假期，受(shòu)益(yì)于居民消费、出行活跃度提高，居民储(chǔ)蓄存款(kuǎn)部分转为企业活期(qī)存款，推升M1增速，完全符合(hé)我(wǒ)们的(de)预期。M1的主(zhǔ)要影响(xiǎng)因素是(shì)企业(yè)活期存款，其与(yǔ)消(xiāo)费类(lèi)相关(guān)行(xíng)业(yè)的现金流直(zhí)接关联，由于我(wǒ)们判断居民消费、购房(fáng)活动修复(fù)是渐进的，幅度(dù)可能相(xiāng)对较弱(ruò)，预计M1增速大概率逐步(bù)上(shàng)行，但速度较为缓慢。

　　4月末M0同比增速10.7％，较(jiào)前值回落0.3个(gè)百分点，仍处高位，这与2020年、2022年(nián)表(biǎo)现相似，体现经济修复的结构性(xìng)失衡(héng)，三四线城市(shì)及农村(cūn)地区经济改善略弱，导致(zhì)持币(bì)需求增(zēng)加。

　　>>居民超额储蓄(xù)仍在(zài)继(jì)续积累

　　我们想(xiǎng)继续提示(shì)居民超额储蓄仍在继续(xù)积累，预计未来较难(nán)大量释放至消费、购房。结(jié)合(hé)4月居民存款(kuǎn)数据，我们估(gū)算的2020年(nián)-2023年4月我国居民(mín)超额储蓄体(tǐ)量已增长至6.46万亿(yì)，相较(jiào)上月(yuè)继续增加约(yuē)5000亿元(yuán)，相比去年末则已大(dà)幅增加了1.61万亿，也(yě)就是说(shuō)，即(jí)使(shǐ)疫情因素消退，居(jū)民(mín)仍在积累超额储蓄，这符合我(wǒ)们此前的判断。我们认(rèn)为，经济结(jié)构转型升级是导致居民对未来收入预期(qī)悲(bēi)观的(de)根本性原因，疫情在一定程度上掩盖了其影响，也(yě)因此居民超(chāo)额(é)储蓄的(de)释放将是一个较为缓慢(màn)的(de)过程。

　　4月人(rén)民币存款减少4609亿(yì)元(yuán)，同比多减5524亿元。其(qí)中，住户存款减少(shǎo)1.2万亿元，非金融企业存款减少(shǎo)1408亿元，财(cái)政性存款增加(jiā)5028亿元，非(fēi)银行业金融机构存(cún)款增加2912亿元。

　　虽然居民存款大(dà)幅(fú)回落，但(dàn)我们认为主要是由于(yú)季节性(xìng)，这(zhè)与银行季(jì)末冲存(cún)款(kuǎn)、季初居民存(cún)款资金重新流入理财产品(pǐn)相关；同时，今年也受假(jiǎ)期影响(xiǎng)，4月末已(yǐ)进入五一(yī)假(jiǎ)期，居民消费活动使得(dé)储蓄得到(dào)部分释放（另一(yī)个角度观察，4月受企业缴税影响，也是企业存(cún)款(kuǎn)的季节性(xìng)小月，但今(jīn)年(nián)4月企业存款增(zēng)加(jiā)1408亿元(yuán)，高于前两年，我(wǒ)们认为就是受五一假(jiǎ)期影(yǐng)响，与M1增速上行(xíng)相呼应）。但总(zǒng)体看，4月居民储蓄(xù)的回(huí)落幅度相对过往历年(nián)4月并不(bù)算(suàn)大，2021年4月居民存(cún)款下降1.57万亿，下行幅(fú)度高于今年。

　　>>预(yù)计二季度货(huò)币政(zhèng)策主要体现结构性特征，下半年有望(wàng)降准、降息

　　预计一季度信(xìn)贷的大(dà)规模投放(fàng)或对(duì)后续月份有所透支，二季度市场对(duì)宽信用的预期(qī)波(bō)动或明显加大(dà)，可能形成信(xìn)用收紧预期(qī)。

　　其一，今(jīn)年银行“开门红”意愿(yuàn)较强，并(bìng)普遍担(dān)忧后续(xù)利率继续下(xià)行带来的净(jìng)息差压力(lì)，因此倾向于在年初增加信(xìn)贷投放(fàng)，这会导致后续的信贷额度在(zài)一定程(chéng)度(dù)上受限(xiàn)。

　　其二，4月末(mò)政治局会议对货(huò)币政策(cè)定调是(shì)“稳健(jiàn)的货币政策要(yào)精准(zhǔn)有力(lì)，形成扩大需求的合力(lì)”，政策(cè)基(jī)调和表(biǎo)述延(yán)续了去年底中央经济(jì)工作会议的部署(shǔ)，我们认(rèn)为“精准有力”更(gèng)加强调(diào)货币(bì)政策的结构性发力(lì)，即精准滴灌(guàn)、定向(xiàng)支持。预计二季(jì)度(dù)货币政策将以结构性调控为主，再贷款仍将发挥主(zhǔ)导作用。根据央行(xíng)官方数据，截至今年3月末，我国结构(gòu)性(xìng)货(huò)币(bì)政(zhèng)策工具(jù)余额(é)68219亿元，去年(nián)末是64465亿元，增加了(le)3754亿元。值(zhí)得注意(yì)的是，央(yāng)行于1月、2月分别新创(chuàng)设房企纾困专(zhuān)项(xiàng)再贷(dài)款、租(zū)赁住房贷(dài)款支持(chí)计(jì)划两项结构性(xìng)政(zhèng)策工具(jù)，额度分别800、1000亿元，新工具均针对地产领域，体现维稳意图(tú)。我们预计央行后续将继续(xù)强化对制造业、科技、小微、绿(lǜ)色(sè)等领域的(de)信贷支持，结构性政策将继(jì)续强(qiáng)化使(shǐ)用。

　　其(qí)三，去年5、6、9月在政策驱动(dòng)下是信(xìn)贷极高值，而7月是(shì)极低(dī)值(zhí)，即(jí)二、三季度(dù)的相(xiāng)邻月份间的信贷表(biǎo)现波动(dòng)较大，这也将对(duì)今年的各月构成(chéng)差异(yì)化的基数影响(xiǎng)。预计(jì)5、6月(yuè)信贷同比压(yā)力较大(dà)，未来的三个季度合计(jì)看，信(xìn)贷增量(liàng)或有同(tóng)比(bǐ)少增，信(xìn)贷增(zēng)速(sù)也将是(shì)逐步(bù)小幅回落(luò)的趋势，预计信贷年末增速10.5％，较(jiào)2022年(nián)末回落0.6个百分点(diǎn)。

　　结合我们对全(quán)年信贷体量的判断，我(wǒ)们测算(suàn)一季度信贷增量占全年比重或高(gāo)达45％-47％，处于历史(shǐ)极高值区间，其中也隐含了对下半年(nián)可能再次降准的判断。由于下(xià)半年经(jīng)济下行(xíng)及失业压力均可能加大，降准体(tǐ)现稳(wěn)增长保就业诉求，8月起MLF到期量较大(dà)，可(kě)能有降准时间(jiān)窗(chuāng)口。对于(yú)降息，预计美(měi)联(lián)储可能在四季度进入降息周期(qī)，中美两国基本面(miàn)差+货币政策差收敛，我(wǒ)国将出(chū)现国际收支、汇率改善机(jī)会(huì)，货币政(zhèng)策宽松空间进(jìn)一步(bù)打(dǎ)开(kāi)，形成降息预期。

　　对于社(shè)融，预计1月社融9.4％的增速水平(píng)即为全年低点，在企业(yè)债券、表(biǎo)外票据(jù)有望同比(bǐ)多增的情况(kuàng)下，预计社融增(zēng)速可维持(chí)震荡走升，预计(jì)年末(mò)升至10.3％左右，与名(míng)义GDP增(zēng)速(sù)基本(běn)匹配；预计年(nián)末M2增速10.6％，较2022年末(mò)的(de)11.8％和2023年(nián)4月的(de)12.4％均有(yǒu)明显回落，但仍明显高(gāo)于GDP实(shí)际增速+CPI增速。

　　>>风险提示

　　疫情形势(shì)及地(dì)产领域风险加剧(jù)，居民(mín)消费及购房(fáng)情绪进一步(bù)恶化，后续宽信用持续不(bù)及(jí)预(yù)期。

　　固定布局 工(gōng)具条上设置固定宽(kuān)高(gāo)背景可以设置被包含可以完美(měi)对齐背(bèi)景图和(hé)文字以及制作自己(jǐ)的模板

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