主要内容(róng)

　　营收“逆(nì)PPI式”改善但工业利润仍(réng)承压(yā)，主因成本与费(fèi)用(yòng)压力仍构成掣肘。3 月工业企业利润当(dāng)月同比仅小幅回(huí)升3.7pct至-19.2％，仍处较深收(shōu)缩区间。虽然3月在需求侧经济数据表现亮眼(yǎn)后，工业企业实际(jì)营收增速积(jī)极回升，抵(dǐ)消PPI回(huí)落的抑制(zhì)，令3月名(míng)义营收增速回升，但整体企业盈(yíng)利压力仍大，主要源于两方面，其(qí)一是国际高(gāo)油(yóu)价导致的输入性成本压力仍在约束利润改善，3月营(yíng)业成本(běn)对(duì)当月利(lì)润(rùn)拖累(lèi)幅度(dù)仅收窄(zhǎi)2.1个(gè)百(bǎi)分(fēn)点至-13.8个百(bǎi)分点，拖(tuō)累(lèi)程度仍然较(jiào)深(shēn)。其二是今年降费政(zhèng)策未再明显新增，加(jiā)之部分企业开(kāi)始(shǐ)补缴社保费，企业费(fèi)用同(tóng)比压力(lì)开始加(jiā)大(dà)，3月费用对(duì)当月利(lì)润(rùn)拖累幅度(dù)大幅(fú)扩大6.1个(gè)百分点至-9.5个(gè)百分点。与(yǔ)去年费用率改善(shàn)拉(lā)动利润增速6个(gè)百分点形成(chéng)鲜(xiān)明对比。

　　营收：消费短期较快恢复加(jiā)之投资韧性支(zhī)撑(chēng)营收增速回升，但高(gāo)油价仍(réng)构(gòu)成约束。3月工业企业营(yíng)收(shōu)增速回(huí)升2.1pct至0.8％。结构上看，下游消费相关行业营收(shōu)增速（名义(yì)+3.0pct至(zhì)0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明(míng)显，抵消了(le)PPI回落对于名义营(yíng)收增速的拖(tuō)累，其中汽车、家(jiā)具、计算机通(tōng)信电(diàn)子设(shè)备等均回(huí)升明显，显示递延需求(qiú)释放以及汽车集中降价等对于短期消费需求的推动。其(qí)次，煤炭冶金产(chǎn)业链营(yíng)收增速延续(xù)改善，显示保交楼政策推动地(dì)产建安投资(zī)构成(chéng)支撑，但石(shí)油化工(gōng)产业链营收(shōu)增速（名义(yì)-3.3pct至-5.2％）却明显回落，高油(yóu)价对于(yú)石(shí)化产业链相关(guān)行业需求持续构成抑制。

　　成本(běn)率：虽然煤价(jià)回落已在(zài)缓(huǎn)和中下(xià)游(yóu)成本压力，但高油价继续构(gòu)成输入性成本传(chuán)导。3月工(gōng)业企(qǐ)业成本(běn)率上升46.8bp至85.3％，成本压力(lì)仍然(rán)偏大，尤(yóu)其是高(gāo)油价下的国(guó)内石化产业链，成本(běn)率同比增量扩(kuò)大(dà)14bp至261bp，绝对水平明显高于其他行业(yè)。由于我国石(shí)化产(chǎn)业链主要为中下(xià)游，上游环节在海(hǎi)外主要原油(yóu)寡头国家(jiā)，因而国际高油价带(dài)来的上游利润改善无法被(bèi)国(guó)内产业链吸收，国内以(yǐ)中下游为(wèi)主的(de)石化产业链反而会在高油价下受到输入性成本压力，也即3月(yuè)的情况。相较而言，煤炭产(chǎn)业(yè)链上中下(xià)游均在国(guó)内，所以虽(suī)然3月(yuè)煤炭冶金产业成本率同比增量(liàng)也扩大13.6bp至56.4bp，但主因(yīn)煤价(jià)下行导(dǎo)致煤炭产业(yè)链上游成本率(lǜ)被动走高、利润(rùn)承压，而(ér)中下游成(chéng)本率(lǜ)实际(jì)上是改善的，与(yǔ)此(cǐ)同时，更靠(kào)近(jìn)下(xià)游的(de)消费行(xíng)业(yè)成本率也明显改(gǎi)善。

　　利润：下(xià)游消(xiāo)费行(xíng)业利(lì)润仍显现(xiàn)韧性，但石化产业链利润在高油价下仍承压。分行业看，与2023年2月相(xiāng)比(bǐ)，下游消费行业面(miàn)临(lín)最大的成本压力改善和积极的营业收(shōu)入回(huí)升，因而下游(yóu)消费行业利润增速恢(huī)复(fù)继续(xù)好于(yú)其(qí)他行业，单月改善8.8pct至-14.9％，汽车、家具、电子设备等(děng)改善(shàn)明显，煤炭冶金产业链中下游利润增速也(yě)积(jī)极改善，相较而言，石化产业链行业在营业收入与成本压力均(jūn)承压背(bèi)景下，利润增速(sù)仍处于-40.7％的较深(shēn)区间。

　　关注二季度企(qǐ)业盈利三(sān)重(zhòng)风(fēng)险，以(yǐ)及下(xià)半(bàn)年潜在的内生恢复空间(jiān)。3月工业企业利润(rùn)数据显示(shì)，虽然经济(jì)需求侧短期恢(huī)复较快，但在(zài)成本(běn)与(yǔ)费用(yòng)压力背景(jǐng)下，企业盈利仍(réng)然承压，而(ér)展望二季度，关注企业盈利的三重风险，其一是经(jīng)济内(nèi)生动能弱化。伴(bàn)随(suí)递延(yán)需求主导的需求脉冲性回升过程逐步(bù)结束，经(jīng)济内生动能仍面临(lín)弱化风险。其二是高油(yóu)价(jià)带(dài)来的成本压力。OPEC+5月将开启(qǐ)正式减(jiǎn)产操作，加之全球服务(wù)消费(fèi)逐步(bù)恢复，国际油价(jià)或再度走高，这也意味着成本压力仍较大。其三是费(fèi)用率对(duì)于利润的拖累，企业逐(zhú)步(bù)补(bǔ)缴(jiǎo)前期社保(bǎo)费缓缴等，以及今年目前降费(fèi)政策更(gèng)多为延续而非(fēi)新(xīn)增，费用率对于利润同比增速的(de)的拖(tuō)累也将(jiāng)逐步显现，二季度剔除基数扰动后的企业盈利真实修复过程或相对缓慢。而展望下半年，经济内生动能的复苏可以(yǐ)期待，两(liǎng)大领先(xiān)指(zhǐ)标已经验证，重点(diǎn)关注下半(bàn)年经济内生动能逐步复(fù)苏、国际(jì)油价涨(zhǎng)幅(fú)逐步趋缓后(hòu)工业企业利润的修复空(kōng)间。

　　风险(xiǎn)提示：外部(bù)地(dì)缘政治风险，疫情形(xíng)势(shì)变化。

　　以下(xià)为正文

　　一、营收“逆PPI式”改善但工(gōng)业(yè)利润仍(réng)承压，主(zhǔ)因(yīn)成本与费用压力(lì)仍是掣肘。

　　3月工(gōng)业企业(yè)利(lì)润累计同比(bǐ)仅(jǐn)小幅回(huí)升1.5个百分点至(zhì)-21.4％，当(dāng)月同比(bǐ)也仅小幅(fú)回升3.7pct至-19.2％，仍处于较深收缩区(qū)间。虽然3月在需求侧经济数据表(biǎo)现(xiàn)亮眼后，工业企业实(shí)际营收增速已(yǐ)积(jī)极回升，抵(dǐ)消了PPI回落带来的(de)抑制，3月名义(yì)营收增速(sù)回升2.1pct至0.8％，但整体企(qǐ)业盈(yíng)利(lì)压力(lì)仍大，主要源于两个方(fāng)面：

　　其一是国际(jì)高油价导(dǎo)致(zhì)的(de)输入性成本(běn)压力(lì)仍在约束利润改善，3月营业成本对当月利(lì)润拖累幅度仅收窄2.1个百分点至-13.8个百(bǎi)分点，拖累(lèi)程度仍(réng)然较深。

　　其二是今(jīn)年降费(fèi)政策未再明显新增，加之部分(fēn)企业开始补(bǔ)缴(jiǎo)社保费，企业费用(yòng)同比压力开始加大(dà)，3月(yuè)费用对当月利(lì)润(rùn)拖(tuō)累(lèi)幅(fú)度大幅扩大6.1个百分点至-9.5个百分(fēn)点。2022年社(shè)保(bǎo)缴费缓缴等一系(xì)列(liè)新增降费(fèi)政策持(chí)续(xù)改善企(qǐ)业费用率，对2022年全(quán)年工业企业(yè)利润增(zēng)速构成较强(qiáng)支撑(chēng)，全年拉动工业企业利润同比增(zēng)速6个百(bǎi)分(fēn)点。但从今年开始(shǐ)前期社保费降费的(de)企业开始(shǐ)补缴社保费，加之(zhī)今年未再新增更大力度的降(jiàng)费政策(cè)，从(cóng)同比视角来看费用对于工(gōng)业(yè)企业利润的拖累开始(shǐ)显现。

　　二、营收(shōu)：消费短(duǎn)期较快恢复加之(zhī)投资(zī)韧性支撑营收增速(sù)回升(shēng)，但高油(yóu)价仍(réng)构成(chéng)约束。

　　3月工业(yè)企业营收增(zēng)速回升2.1pct至0.8％。结构(gòu)上看，下游消费相关(guān)行业营收(shōu)增速（名(míng)义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至(zhì)1.9％）改善明显，抵(dǐ)消了PPI回落对于(yú)名义(yì)营收增速(sù)的拖累，其中汽(qì)车（+11.3pct至12.2％）、家具(jù)（+6.6pct至-9.1％）、计算机通信电子设备（高基数(shù)下仍改善(shàn)0.3pct至-6.2％）等均回升明显，显示递延需(xū)求释放以及汽车集中降价等对于短期消费需求的推动。其次，煤(méi)炭冶金产业链(liàn)营收增速（名义+3.9pct至3.8％，实际+4.5pct至5.2％）延(yán)续改善，显示(shì)保(bǎo)交楼政策推(tuī)动地产建安投资构成支(zhī)撑，但(dàn)石(shí)油化工产(chǎn)业链(liàn)营(yíng)收增速（名义-3.3pct至-5.2％、实际-1.4pct至(zhì)-1.2％）却明显回(huí)落(luò)，高(gāo)油价对于(yú)石化产业(yè)链相关行(xíng)业(yè)需求持续构成抑制。

　　三、成本率(lǜ)：虽(suī)然煤价回落已在缓和中下游成本(běn)压力，但(dàn)高油价继续构成(chéng)输(shū)入性成本传导<陈万年教子文言文翻译注释和启示，文言文《陈万年教子》翻译strong>

　　3月工(gōng)业(yè)企业成本率(lǜ)上升(shēng)46.8bp至85.3％，成本(běn)压力仍(réng)然偏(piān)大(dà)，尤其(qí)是(shì)高油(yóu)价(jià)下的(de)国内石化产(chǎn)业链，成本率同比增量扩大(dà)14bp至261bp，绝(jué)对水平明显高(gāo)于其他行(xíng)业。由于我国石化产业链主(zhǔ)要为(wèi)中下(xià)游，上游环(huán)节(jié)在海(hǎi)外(wài)主要(yào)原(yuán)油寡(guǎ)头国(guó)家，因而(ér)国际高(gāo)油(yóu)价带来的上(shàng)游(yóu)利(lì)润(rùn)改善无(wú)法(fǎ)被国内产(chǎn)业链吸(xī)收，国内以中下游(yóu)为主的(de)石化产业(yè)链(liàn)反而会在(zài)高油价(jià)下受(shòu)到(dào)输入性(xìng)成(chéng)本(běn)压力(lì)，也即3月的(de)情况(kuàng)。相较而言，煤炭(tàn)产业链上(shàng)中下游均在国(guó)内，所以虽然3月(yuè)煤炭冶金产业成(chéng)本率(lǜ)同比增量也扩(kuò)大13.6bp至(zhì)56.4bp，但主因(yīn)煤价下行(xíng)导致煤炭产(chǎn)业(yè)链上(shàng)游(yóu)成本率被动走高、利润承(chéng)压(yā)，而中下游成本率实际上(shàng)是(shì)改善(shàn)的（成(chéng)本率同比增量下行(xíng)8.2bp至33.5bp），与此同时，更靠近(jìn)下游的(de)消(xiāo)费行业(yè)成(chéng)本(běn)率也(yě)明显改(gǎi)善(shàn)（同比增量-32bp至(zhì)17.5bp）。

　　四、利润：下游消费(fèi)行业利润仍显现韧性，但石化产业链利润在高油价下仍(réng)承压。

　　分(fēn)行业(yè)看，与2023年2月相比(bǐ)，下游消费行业面临(lín)最大的(de)成本(běn)压力改善和积极(jí)的营业收(shōu)入回升(shēng)，因(yīn)而下游消费行业利润(rùn)增(zēng)速恢(huī)复继续(xù)好于其他行业，单(dān)月改善8.8pct至-14.9％，其中(zhōng)，汽车、计算机通(tōng)信电子设备、家具等行业(yè)利润增(zēng)速均改善20-50个百分点。煤炭冶金产(chǎn)业(yè)链(liàn)虽然整体利(lì)润增(zēng)速仅小幅改(gǎi)善1.4pct至-9.9％，但主因上游(yóu)价格回落导(dǎo)致上(shàng)游利润下降的缘(yuán)故，而中下游(yóu)面(miàn)临(lín)的是(shì)营收改善、成本压力缓(huǎn)和(hé)的格局，中下(xià)游利润(rùn)增(zēng)速改善明显，金属制品、通用(yòng)设备、非金属矿物制品等行业利(lì)润增速(sù)均(jūn)改善10-20个百分点。相较(jiào)而言，石(shí)化产业链行业(yè)在营业收入(rù)与成本压力(lì)均承(chéng)压背景下，利润增速仍(réng)处于-40.7％的较深区间。

　　五、关(guān)注(zhù)二季度企业盈利三重风险，以及下半年潜(qián)在(zài)的内生(shēng)恢复空间。

　　3月工业(yè)企业利润数据(jù)显(xiǎn)示，虽然经济需求(qiú)侧(cè)短期恢复较快，但在成本与费用压力背景(jǐng)下，企(qǐ)业(yè)盈利(lì)仍(réng)然承压，而展(zhǎn)望二季(jì)度，关注企业盈利的三重(zhòng)风险，其一是经济内生动能弱化。伴(bàn)随递延需求主导的需求脉冲性回升过程逐(zhú)步结束，经济内生动能仍面临(lín)弱化风险(xiǎn)。其二(èr)是高(gāo)油价(jià)带来的(de)成本压力。OPEC+5月将开启正式减产操(cāo)作(zuò)，加之(zhī)全球服(fú)务消费逐步(bù)恢(huī)复，国际油价或再度走高，这也意(yì)味着成本压力仍较大。其三是费用率对于利润的拖累(lèi)，企业逐(zhú)步补缴前期社保费缓缴(jiǎo)等，以及今年目前降费政策更多为延续而(ér)非新增，费用率对于利润同(tóng)比(bǐ)增速的(de)的拖累也将逐(zhú)步(bù)显(xiǎn)现，二季(jì)度剔除基数扰动(dòng)后(hòu)陈万年教子文言文翻译注释和启示，文言文《陈万年教子》翻译的企业(yè)盈(yíng)利(lì)真实修(xiū)复过(guò)程或相对缓慢(màn)。

　　而展望下半(bàn)年，经济内(nèi)生(shēng)动能的复(fù)苏(sū)可以期(qī)待，两(liǎng)大领先指标已经验证，其一是居民消费倾向结束持续一(yī)年的下滑(huá)过(guò)程，消费(fèi)信心逐(zhú)步恢复，其二是保(bǎo)交楼政策已推动上半(bàn)年地产建安投资和竣工积极回(huí)补，有(yǒu)望拉动下半年汽(qì)车、家电(diàn)、家具等后周期(qī)大宗消费，重点关注下(xià)半年经济内生动能逐步复(fù)苏、国际(jì)油价涨幅逐步(bù)趋缓后工(gōng)业企业(yè)利润的修(xiū)复空间(jiān)。

　　内容节选自申万宏源(yuán)宏观(guān)研究报告：

　　《被市场低估的(de)成(chéng)本与费(fèi)用(yòng)压力——工业(yè)企业效益数据点评（23.03）》

　　证(zhèng)券(quàn)分析师：屠(tú)强王(wáng)胜

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