平安首经团队：钟(zhōng)正(zhèng)生/范城恺

　　核心(xīn)观点

　　4月美(měi)国通胀如期回(huí)落。2023年4月美国CPI和核心CPI同(tóng)比(bǐ)增速如期回(huí)落。其中，住房租金、二手车、汽油等分项环比上涨较(jiào)快，食(shí)品、医(yī)疗保健等价格(gé)平稳。从CPI同比拉动看，4月(yuè)住房租金拉动较3月小幅回落0.1个(gè)百分点至(zhì)2.8％，能源(yuán)分项(xiàng)连续第二个月拖累0.4个百分点，二手车和卡车分(fēn)项的(de)拖累则缩窄0.1个百(bǎi)分点至0.2％。4月(yuè)通胀(zhàng)数据公布后，市场对政(zhèng)策利率预期(qī)小(xiǎo)幅(fú)下修(xiū)，CME利率期(qī)货市场预计6月(yuè匚字旁的字有哪些，区字旁的字)不(bù)加息概率升至90％以上，且进一(yī)步押注下(xià)半年降(jiàng)息3次（75BP）。

　　1-4月(yuè)美国通胀(zhàng)回(huí)落(luò)放缓。2023年1-4月，美国通(tōng)胀(zhàng)回落速度比2022下半年更(gèng)慢(màn)。2023年1-4月CPI平均(jūn)环比增速为(wèi)0.35％，高于2022下半(bàn)年平均环(huán)比增速(sù)的0.23％。原因(yīn)在(zài)于(yú)，能源价格回落对(duì)CPI的(de)拖累(lèi)显著下降，以及二手车(chē)价格止跌回升。这说明，供给改善带来的利好(hǎo)正在(zài)耗尽(jǐn)，而(ér)需求驱动的通胀(zhàng)仍然顽固。我们理(lǐ)解，美(měi)国(guó)核(hé)心通胀的韧性与(yǔ)居民(mín)消费的(de)韧性相匹配。一(yī)季(jì)度美国机动车(chē)和零部件等(děng)消(xiāo)费明显增长，与美国CPI二(èr)手(shǒu)车和卡(kǎ)车价格分项的反(fǎn)弹相(xiāng)匹配。

　　下(xià)半年(nián)美国通胀反(fǎn)弹风险值得关注。今(jīn)年二(èr)季度，由于基数原(yuán)因美(měi)国CPI同比增速呈快速回(huí)落走势，市(shì)场很容易对美国通(tōng)胀回落持乐观看法(fǎ)，并(bìng)忽(hū)视通(tōng)胀环比走势的韧性。但三(sān)季度以后，基数效应利好(hǎo)不再，在(zài)基准情形下，美(měi)国标题通胀率很可(kě)能企(qǐ)稳。我们进一步提示下半年(nián)美国通(tōng)胀超(chāo)预期上(shàng)行(xíng)的可能性：第(dì)一，汽车(chē)价格可(kě)能超(chāo)预期(qī)上行。一(yī)季度美国汽车(chē)消费回升(shēng)，可能夯实汽车制造商(shāng)的财务(wù)状况(kuàng)，并限制(zhì)其继续降价(jià)的空间。此外(wài)，美国(guó)汽车制造商存货量同比增速快速下降(jiàng)。第二，房租回落可(kě)能再度滞后。目(mù)前(qián)市(shì)场(chǎng)预期(qī)下半(bàn)年美(měi)国(guó)住房租金回落(luò)。然而，历史上美国房(fáng)价与租金(jīn)的相关性(xìng)并不稳定。考虑到(dào)当前美国房屋空置率更处于历史(shǐ)最(zuì)低水平，住房供给的紧(jǐn)张也可能阻碍(ài)住房租金(jīn)回落的(de)斜率。第三(sān)，能(néng)源(yuán)价格可(kě)能(néng)受(shòu)供给(gěi)扰(rǎo)动而超(chāo)预期反弹。全球(qiú)能源需求维持强劲；欧(ōu)佩克+频繁(fán)出手呵护(hù)油价(jià)，未来也(yě)不排除采(cǎi)取(qǔ)新的行动；欧洲能源风险或在(zài)下一轮冬季回升。

　　如果下半年美国通胀较(jiào)为顽固，美联储(chǔ)或(huò)将较(jiào)难(nán)降(jiàng)息(xī)。如果当前浓厚的降息(xī)预期被逐渐修正削弱，市场可能需要(yào)重(zhòng)估美(měi)联储(chǔ)长时间保持高利率对经(jīng)济的负面影响，继而可能进(jìn)一步(bù)计(jì)入(rù)中期经济衰退(tuì)风险。相应地，美股调整压力(lì)仍未消散，因盈利预期(qī)仍有(yǒu)下修空间(jiān)；在通胀和货币紧缩预期上修时期，美债利率和美元(yuán)指数可能阶段企稳，黄(huáng)金(jīn)价格可能阶段回(huí)调。

　　风险(xiǎn)提示：美国金融风险超预期(qī)上升，美(měi)国经济超(chāo)预期下行，美联储降息超预期提前等。

　　2023年4月美国CPI和核(hé)心CPI同比增(zēng)速如(rú)期回落，市场进一步押注美联储6月不(bù)加息、下半年降息。但值得注(zhù)意的是，2023年(nián)以(yǐ)来，美国通胀(zhàng)回落速度比(bǐ)2022下半年更慢，供给改善带来的利好(hǎo)正在耗尽，而需求驱动的通(tōng)胀仍然顽固。我们认(rèn)为(wèi)，美国(guó)通胀风(fēng)险(xiǎn)或在下半(bàn)年，当基数效应利好不(bù)再，美(měi)国标题通胀率可能企稳，且不排除超预期反弹。具体地，下半年汽车价格回升、住(zhù)房(fáng)租金(jīn)回落滞(zhì)后(hòu)、以及(jí)能源(yuán)价格反弹的风险均值得关注。若(ruò)下半年美(měi)国通胀较为(wèi)顽固，美联储(chǔ)将(jiāng)较难降息，美国中(zhōng)期经济衰退风险将进一步上升。

　　01

　　4月美国通胀如期回落

　　2023年4月美国CPI同比低于(yú)前值(zhí)和预期，核(hé)心CPI同比(bǐ)持(chí)平于预期、低于前值。美(měi)国劳(láo)工部(bù)（BLS）5月10日公布(bù)数据显示，美国4月CPI同比(bǐ)4.9％，略(lüè)低(dī)于预期和前值5％，已连续(xù)10个月下滑(huá)；4月CPI环(huán)比0.4％，持平(píng)于预(yù)期、高于前值0.1％。4月(yuè)核心CPI同比5.5％，持平预期(qī)，略低于(yú)前值5.6％，下(xià)行斜率较(jiào)缓显示(shì)通胀粘(zhān)性(xìng)；4月核心CPI环比(bǐ)0.4％，持平于预期和(hé)前值。

　　结(jié)构(gòu)上，住房租(zū)金(jīn)、二手车、汽油等分项环比上涨较快，食品(pǐn)、医疗保健等价格平稳。首先(xiān)，CPI食品分(fēn)项(xiàng)连续2个月环(huán)比零增长，家庭食品价格下跌与外出食品(pǐn)价格上涨(zhǎng)相互抵消。其次，CPI能源分(fēn)项环比(bǐ)上涨(zhǎng)0.6％，显著高于前值-3.5％。其中，能源服务环比(bǐ)-1.7％，高于前值-2.3％；能源商(shāng)品环比2.7％，高(gāo)于前(qián)值(zhí)-4.6％，能源商(shāng)品(pǐn)中，汽(qì)油受OPEC减产和旅游旺季的影(yǐng)响，环比3％，高于前值-4.6％。此外，核心商(shāng)品(pǐn)价格环比0.6％，高于(yú)前值0.2％，是自2022年(nián)中(zhōng)期(qī)以来最大涨幅，其中二手车和卡车环比4.4％，高于前值-0.9％；核(hé)心服(fú)务(wù)环比0.4％，持(chí)平(píng)前值，其中住房租金(jīn)环(huán)比0.5％，低于前值0.6％。

　　从(cóng)CPI同比拉动看，4月住房(fáng)租金(jīn)拉动较3月小(xiǎo)幅回落0.1个百(bǎi)分点至2.8％，食品拉(lā)动回落0.2个百(bǎi)分点(diǎn)至(zhì)1.0％，交通运输服务(wù)拉动回落0.2个百(bǎi)分点(diǎn)至(zhì)0.6％，能源分项连续第二个月拖累0.4个百分(fēn)点，二手车(chē)和卡(kǎ)车分项的拖累则缩窄0.1个百(bǎi)分点至0.2％；除上(shàng)述分项的“其他”项目(mù)拉动0.9％。

　　4月通胀数据公布(bù)后，市场(chǎng)对政策利率预(yù)期小幅下修，美(měi)股纳(nà)指和标普500收涨，美债利(lì)率和(hé)美元指数小(xiǎo)幅下(xià)跌。5月10日，CME FedWatch显示(shì)6月(yuè)美联储停止加息的概率，由前一天的78.8％上(shàng)涨(zhǎng)至91.5％；12月议息会议(yì)的加权平均利率预(yù)期为(wèi)由前一天的4.36％降(jiàng)低至4.26％，即市(shì)场进一步押(yā)注(zhù)下(xià)半年降息(xī)3次（75BP）左右。当日，美股道琼斯指数微跌(diē)0.09％，标普500指数和纳斯达克(kè)指数(shù)分别上涨0.45％和1.04％；美债(zhài)收益(yì)率(lǜ)全线下跌(diē)，10年美债收(shōu)益率下跌10BP至3.43％，2年美债收益率下跌11BP至(zhì)3.90％；美元指数下跌0.21％至(zhì)101.4；伦敦黄金(jīn)现货(huò)下跌0.23％至2029美元/盎司。

　　02

　　1-4月美国通胀回落(luò)放缓

　　2023年(nián)1-4月，美国(guó)通胀回(huí)落速度(dù)比2022下半年(nián)更慢，供给改善(shàn)带来(lái)的利(lì)好正(zhèng)在耗尽(jǐn)，而需求驱动的(de)通胀仍然(rán)顽固。我们测算，2023年1-4月美国CPI平均环(huán)比(bǐ)增速为0.35％，高于2022下半年平均环比(bǐ)增速的0.23％；核心CPI平(píng)均环(huán)比保持在0.42-0.43％的高位。CPI环比走势上(shàng)扬的原(yuán)因(yīn)在于，核心通胀仍然维持高(gāo)位，而能源价格回落对CPI的拖累显著下降：2022下(xià)半年国际能源价格(gé)高(gāo)位回落，美国CPI能(néng)源分项平均环(huán)比下降2.2％，但(dàn)2023年以(yǐ)来能源价(jià)格基本企稳，能源分项平均环比仅下降0.4％。核心通胀(zhàng)方面，最重要(yào)的住房(fáng)租金(jīn)环比增速(sù)维(wéi)持高(gāo)位(wèi)，而二(èr)手(shǒu)车(chē)价(jià)格(gé)止跌回升，并抵消了医疗保健价格回(huí)落的(de)利好。我们在此前报告中已提示，在美国通胀结构(gòu)中，供(gōng)给(gěi)因素改善效果(guǒ)边际减弱，而需(xū)求因素没有明显降温，使得通(tōng)胀回落(luò)的(de)幅度(dù)存(cún)疑（参考报告(gào)《美国通胀压力反(fǎn)复》等）。

　　需要指出的(de)是，美国核心通胀的韧性(xìng)与居民消费(fèi)的韧性相匹配。2023年一季度，美(měi)国个人消(xiāo)费支出环比大(dà)幅增长3.7％（折(zhé)年率(lǜ)），对(duì)一季度美国GDP环(huán)比折年(nián)率的贡献高达2.5个百分点。结构(gòu)上，服(fú)务(wù)消费维持(chí)强劲(jìn)，而(ér)耐用品消费明显(xiǎn)回升，尤其机(jī)动(dòng)车和零(líng)部件等消费明显(xiǎn)增长，与(yǔ)美(měi)国CPI二手(shǒu)车和卡车分(fēn)项的反弹相匹配。美(měi)国居(jū)民消费的韧性，不仅得益(yì)于尚未耗(hào)尽的(de)超额储蓄、薪(xīn)资增长和家庭资产负债表(biǎo)健康等，也可能来(lái)自居民收入和财富分(fēn)配的改善、财产性利息收入的上升、实际(jì)收入上升和消(xiāo)费(fèi)预期改善等多方因素加持（参考报告《对美(měi)国消(xiāo)费(fèi)韧性的三(sān)点(diǎn)思考(kǎo)——兼评美国一季度(dù)GDP数据》）。

　　03

　　下半(bàn)年美国通胀反弹风(fēng)险值得关注

　　今(jīn)年下半年，美国通(tōng)胀超预期上行的风险(xiǎn)值得关注。综合考虑美国经济下(xià)行(xíng)与通胀黏性，我们的基准(zhǔn)假设是，2023年内美(měi)国CPI环比增(zēng)速平均或在0.3％左右，介于2023年1-4月均值（0.35％）和2022年(nián)下(xià)半(bàn)年（0.23％）之间，但仍高于(yú)2015-2019年平均(jūn)水平(píng)（0.15％）；偏弱(ruò)假设(shè)为(wèi)0.2％，即(jí)考虑美国需求走弱的影响(xiǎng)更大；偏强(qiáng)假设为(wèi)0.4％，即考虑(lǜ)美(měi)国通胀黏性更强或发生(shēng)新的供(gōng)给(gěi)冲击(jī)等(děng)。假设年内美国CPI季调环(huán)比(bǐ)0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美(měi)国CPI季调同比或分别达到3.2/3.4/3.6％，12月或分别达到2.9/3.8/4.6％。这(zhè)意(yì)味着，在二季度，由于基数原(yuán)因，美国CPI同比增速呈快速回落走(zǒu)势，即便5月和6月(yuè)CPI环(huán)比保持在0.4％高位，CPI同比(bǐ)增速也可能(néng)回落至3.5％左(zuǒ)右。在(zài)此期间，市场很容易对(duì)通胀回落持乐观看法，并忽视美国(guó)通胀环比走(zǒu)势的(de)韧(rèn)性。但三(sān)季度(dù)以后，基数效应利(lì)好(hǎo)不(bù)再，在基准情形下，美国标题通胀(zhàng)率很可(kě)能企稳。

　　在此基础上(shàng)，我们进(jìn)一(yī)步提(tí)示(shì)下半年美国通胀超(chāo)预(yù)期上行的可能性。

　　第(dì)一，汽(qì)车价格可能超预期上行。受2021年初财政刺激利好，美国(guó)汽(qì)车等耐用品消费(fèi)一度爆(bào)发式增长，但(dàn)自2021年下(xià)半年以(yǐ)来逐(zhú)渐冷却。然而(ér)，目(mù)前有迹象表明，美国汽车消费需求并未完(wán)全“透支”。2023年以来(lái)，随着国际(jì)供应链继续修复，加上多数电动(dòng)汽车企业打响“价(jià)格战(zhàn)”，美国汽车消费企稳回升(shēng)。2023年一季(jì)度，美国机动车和(hé)零部件消费(fèi)同比增长4.4％，在连(lián)续(xù)六个季度负增长(zhǎng)后实现正增(zēng)长。更高(gāo)频的数据也印证了美国汽车消费回升的(de)趋势，2023年1-3月美国国内汽车销量(liàng)同比增速分别达5.8％、7.5％和9.2％，连续三(sān)个月加快增长。汽(qì)车销售回暖会夯(hāng)实(shí)汽车制造商的(de)财务(wù)状(zhuàng)况，也会限制其继续降价的空间。此外，美国商务部数据显示(shì)，截至(zhì)2023年(nián)3月(yuè)，汽车制(zhì)造(zào)商存货量同比(bǐ)增速下降至(zhì)1.5％，这一数字在2018-19年维(wéi)持在10％左右，暗(àn)示未(wèi)来汽车(chē)供给压力可(kě)能上(shàng)升。因(yīn)此(cǐ)在下半年，美国汽车(chē)销(xiāo)售数(shù)量和(hé)价(jià)格(gé)均可(kě)能超预期上扬(yáng)。

　　第(dì)二，房租回落可(kě)能再度滞后。历史数据显示，美国房价（OFHEO单匚字旁的字有哪些，区字旁的字独(dú)购房价格指数）同比(bǐ)领先CPI住房租金(jīn)同比9个月至(zhì)2年不等。本轮美(měi)国(guó)房价同比增速于2022年中(zhōng)左右触顶回落，继而市(shì)场期待(dài)2023年下半(bàn)年美(měi)国住房(fáng)租金同比增速放缓。但是，房(fáng)价与租金的相关(guān)性并不稳(wěn)定。此外，考虑到当前美国房屋空置率更(gèng)处(chù)于历史最低水平(píng)，住房供给紧张也可能(néng)阻碍(ài)住房租金(jīn)回落的斜率(lǜ)。如果CPI住房租(zū)金(jīn)环(huán)比(bǐ)增速仍(réng)持续保持0.5％以(yǐ)上，那么美国CPI环比很难下降至0.3％以下，CPI同比便有反弹风险。

　　第三，能(néng)源价(jià)格可能受供给扰动而超预期反弹。首先，尽管美欧经济前(qián)景(jǐng)蒙尘，但全球能源需求维持强劲。国际(jì)能源署（IEA）4月中(zhōng)旬发(fā)布月报显示，其预计2023年全球石油需求(qiú)将增加(jiā)200万桶/日，主要(yào)得益于中国需求复苏(sū)。其次，欧(ōu)佩(pèi)克(kè)+频繁出(chū)手呵护油价，未来也不排除采取新的行动。2022年下(xià)半年以来，欧佩(pèi)克(kè)+更频繁地调整产量，以干预市(shì)场、呵护油价。今年4月初(chū)，欧(ōu)佩(pèi)克+意外宣布减(jiǎn)产，提(tí)振了因(yīn)美欧银行危机(jī)而下挫的国际油价。但好景不(bù匚字旁的字有哪些，区字旁的字)长，4月(yuè)下旬以来(lái)美(měi)国(guó)地区银行危(wēi)机再起(qǐ)，油价回调。据IMF数据，2023年(nián)沙特财政盈亏平衡(héng)油价为80.9美元/桶。往后看(kàn)，不排除(chú)欧佩克(kè)+进一步减产呵护油价。最后，欧洲能源风(fēng)险或在下一轮冬季(jì)回升。展望下半(bàn)年，欧洲(zhōu)能源(yuán)形势仍(réng)有不确定性。据(jù)IEA 2022年12月报告，2023年(nián)欧盟(méng)天然气供需缺(quē)口仍有270亿立(lì)方米。OPEC 2022年11月预(yù)测，若LNG进(jìn)口不(bù)足(zú)或遭遇(yù)“冷冬”，欧洲天然气储备可(kě)能处于警(jǐng)戒线水平之(zhī)下。一旦欧(ōu)洲(zhōu)能(néng)源(yuán)风险再起，原油、天然(rán)气等国(guó)际能源品价(jià)格可能反弹(dàn)。

　　若下半年(nián)美国通胀较为顽(wán)固，美联储或将较难降息。如果年末美国CPI同比增速维持在(zài)3.8％以上，对应PCE同比(bǐ)将维持(chí)3％以上，基本(běn)符合美(měi)联(lián)储2022年(nián)12月的预(yù)测(cè)水平，当时2023年PCE预期中值为3.1％、核心PCE预期中值为3.5％，鲍威尔讲话时(shí)较为(wèi)明确地表示2023年可能(néng)不会(huì)降息(xī)。由此推断，若当(dāng)PCE同比维持3％以(yǐ)上(shàng)时，美(měi)联储选择降息(xī)的底(dǐ)气可(kě)能不足。截至目前(qián)，市场对(duì)于美联储(chǔ)下半年降息的预期仍强。如(rú)果(guǒ)浓(nóng)厚的降息预期被逐渐修(xiū)正削弱，市场(chǎng)可能需要重估(gū)美联储长时(shí)间保持高利率对美国经(jīng)济的负面影响，继而可能进一(yī)步计入中期经济衰退风险。相应地，美(měi)股调整压力仍(réng)未消散，因(yīn)盈利预期仍有下(xià)修空间；在通胀和货币紧缩预期(qī)“上修”时期，美(měi)债利率和(hé)美元(yuán)指数可能阶段企稳(wěn)，黄(huáng)金价格可(kě)能阶(jiē)段(duàn)回调。

　　风险提示：美国(guó)金融风险(xiǎn)超预期上升，美(měi)国经济超预期(qī)下行，美联储降息超预期提(tí)前(qián)等。

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