“现在的(de)房地产很(hěn)难再出(chū)现像过去十(shí)年(nián)的(de)系统(tǒng)性行(xíng)情。”思睿集团合伙人、首(shǒu)席经济学家洪灏向《红周刊》表示，房地产行(xíng)业(yè)分化的愈加明(míng)显(xiǎn)，让(ràng)机构和投资者的关(guān)注度从(cóng)板块(kuài)向单(dān)个标的转移。上海(hǎi)利檀投资董事(shì)长陈昊(hào)扬向《红周刊》指出(chū)，从行业来看，无(wú)论(lùn)是业绩，还是估值，房地产都(dōu)已经双杀到了最(zuì)底部，而且是反复地(dì)杀到了底(dǐ)部，再(zài)往(wǎng)下的空间(jiān)已经不(bù)大了。

　　三道(dào)红线等指标

　　成挖掘个股阿尔法(fǎ)重要参考

　　那么如何寻找(zhǎo)房地产个股的阿(ā)尔(ěr)法呢？

　　洪灏(hào)提醒(xǐng)，在房地产(chǎn)赛道中进行选择，需要非常小(xiǎo)心，避免选了半天，标(biāo)的(de)公司(sī)出现爆雷的情况(kuàng)。除此之外，洪灏(hào)指出，需要(yào)满足以下三个基准：有(yǒu)大的(de)国资背景(jǐng)的、杠杆率较低的(de)、此前没(méi)有踩过红线的(de)。

　　他(tā)还表示，如果(guǒ)关注一下今年房地产的开发资金来源，可(kě)以发现，其(qí)实银行的信贷(dài)倾向是不(bù)太(tài)愿意给(gěi)房企贷款的，房企(qǐ)的(de)主要资(zī)金(jīn)来(lái)源来自(zì)新盘的(de)销售。但今(jīn)年新房的销售(shòu)情(qíng)况相较一般。再关注一(yī)下，哪些房企能从银(yín)行拿到(dào)钱，其实(shí)主(zhǔ)要还是那些有国企背景的房企(qǐ)，民营房企相对比较困难，所以整个行(xíng)业出现(xiàn)了一个很明显的分化，无论是在销售，还是(shì)融资等各个方面都(dōu)非常明(míng)显。现在有国(guó)资背景的房企在资本市场表现相对较(jiào)好，但没有国资背景的民(mín)营房企股价(jià)大多表现很(hěn)一般。

　　陈昊(hào)扬(yáng)则(zé)向《红(hóng)周刊(kān)》表示，在房地产行业内，我们的逻辑(jí)是，“寻找最后的赢家”。而具体(tǐ)到如何挖掘，我们会特别重视(shì)企业的成本(běn)优势，更(gèng)具体一点，就是它(tā)的净借贷水平（净负(fù)债率(lǜ)）是不是行业内的最低水(shuǐ)平；利润(rùn)率是(shì)不是行业内最高的(de)；融资成本是(shì)否(fǒu)是(shì)行业内最(zuì)低的(de)；建安(ān)成本(běn)是(shì)否也是业内最低的(de)；这(zhè)些都是我们看重的一家房企的综合成(chéng)本。

　　需要注(zhù)意的是，能(néng)够同时满足上述条件的(de)房(fáng)企并不多。即(jí)便是在国央企中，仍有(yǒu)部分房企出(chū)现(xiàn)了“三道(dào)红线”的(de)“踩线”情况，且有逐渐恶化的趋势(shì)。以(yǐ)A股(gǔ)为例，《红周刊》根据Wind数据整理发现，截至(zhì)2022年末，天(tiān)房发(fā)展、陆家(jiā)嘴、格(gé)力(lì)地产、西藏城投、中交地产(chǎn)、中国武(wǔ)夷等国(guó)央企“三道红线”全踩。

　　除此之外，城建发展、京投发展、光明地产、云南城投、首开股(gǔ)份、珠江股份、城投控股(gǔ)等(děng)国央企(qǐ)房企也踩了“三道红(hóng)线”中的两条。

　　2022年激进扩(kuò)张房企

　　需警(jǐng)惕其(qí)重蹈覆辙

　　不(bù)难看出，即便(biàn)是有着较稳健(jiàn)特色的国央企房企，其财(cái)务指标称得上完全健康的仍是少数。而更加值得注意的是，在2022年，不(bù)少(shǎo)国(guó)企，甚至(zhì)地方国企开始大举扩张。而这无疑又进一步考(kǎo)验着国(guó)央企的资(zī)金链情况。

　　对房企而言，扩(kuò)张(zhāng)速度的张弛有度尤(yóu)为重(zhòng)要，节奏把握(wò)准确，有助(zhù)于房(fáng)企储备优质“弹药”；但过于乐观(guān)的预判未来市(shì)场，以(yǐ)及过于激进的扩张拿地节奏也有可能让房企重(zhòng)蹈此前(qián)的高杠杆覆(fù)辙。

　　陈昊扬以其配置的(de)一家房企进行(xíng)举例，它从2018年开始到2021年，连续4年(nián)的净借贷比例都维持在33％左右(yòu)，完全没有增加杠杆比例。而到2022年，这家房(fáng)企(qǐ)明(míng)显感觉到机会来了，其开始在一(yī)线城市(shì)进行大举拿(ná)地，净(jìng)负债率也由(yóu)此前的33％左右(yòu)水准(zhǔn)提高(gāo)到45％左右，涨了(le)接近三分之一。与此同时，该房企新购入(rù)地块也实现了快速的开盘利用率，预计今年会(huì)有更(gèng)多的(de)楼盘入市。像这类企业就符合(hé)“最后的赢家”的(de)特点。一方面，在于它本身储备(bèi)了(le)很多弹药，去(qù)年拿地超1000亿元，且其(qí)中(zhōng)一(yī)半在一(yī)线城市，另外一半也主要(yào)集中菠萝蜜不熟剥开后还能再放熟吗，菠萝蜜不熟剥开后还能再放熟吗在强二(èr)线(xiàn)和二线(xiàn)城市；另一方面，它的扩张是有节制地扩张。

　　陈(chén)昊扬(yáng)同样提醒(xǐng)道，与(yǔ)之相反，有些房企(qǐ)的扩张速度让人(rén)感觉又回到了2016年(nián)、2017年，或者(zhě)说看(kàn)到(dào)了2016年～2020年期间(jiān)扩张的(de)民(mín)营企业的影子(zi)。虽然(rán)说(shuō)，见到机会时要(yào)出手(shǒu)，但出手的章法(fǎ)仍(réng)要小心，如果负债率扩(kuò)张得(dé)太快(kuài)，但未来的两年市场没有想象(xiàng)得那(nà)么好，可能会重蹈覆辙。

　　那么(me)如何来衡(héng)量(liàng)一家房企的扩张(zhāng)速(sù)度是否激进(jìn)？陈昊扬(yáng)向《红(hóng)周刊》表示(shì)，主(zhǔ)要还是看(kàn)房企的(de)净负债率水平，在我(wǒ)看来，这个比例如果超过60％，就(jiù)是扩张得过(guò)于快速了。

　　不(bù)难看(kàn)出(chū)，这一(yī)标准要比“三道红线”对(duì)房企(qǐ)的净负债率要求(qiú)不(bù)得(dé)高于100％要(yào)更加严格。陈(chén)昊扬解释，当前房地产行业的复苏速度(dù)并没(méi)有那么快，所以要规避公司净负债率提高到一个比较危(wēi)险的水平。

　　《红周刊》对(duì)在(zài)2022年拿地较积(jī)极(jí)的房(fáng)企梳理发现，中交地产、中国金茂、华发股(gǔ)份、越(yuè)秀(xiù)地产(chǎn)、绿城中(zhōng)国、保(bǎo)利发展等房企2022年(nián)净负债率都在60％之(zhī)上。其中，中交地产净负债率持续(xù)居高(gāo)不下，在2020年至2022年期间，依次(cì)为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成鲜明对(duì)比的(de)是，华润(rùn)置地、中国(guó)海(hǎi)外发(fā)展、万科A、滨江集团、招商蛇口、龙湖集团等(děng)房企在践行较积极(jí)的拿地策略的同时，也较好地控制了公司的(de)扩张速(sù)度与净负(fù)债率(lǜ)水平（见附表(biǎo)）。

　　滨江集团等(děng)个别民营房企

　　或具(jù)备“最后赢家(jiā)”的黑马(mǎ)特(tè)质

　　陈(chén)昊扬(yáng)指出，实(shí)际上，他(tā)们是以(yǐ)同(tóng)一筛选(xuǎn)标准来看国央(yāng)企与民(mín)营房企(qǐ)，但在各(gè)维度的实际(jì)表现(xiàn)上，国(guó)央(yāng)企确实会更胜一(yī)筹。如国央企的融资成本更低，融资渠道也更顺(shùn)畅，能够做到想融(róng)就融，这样(yàng)，国央企(qǐ)自然而然就具(jù)有天(tiān)然(rán)优势。

　　虽然对比民营房企，机构更加(jiā)看好国(guó)央企，但这也并不意(yì)味(wèi)着，民营企业中就(jiù)没(méi)有“黑马”的存在(zài)。

　　据《红周刊(kān)》梳理发现(xiàn)，仍有少数民营房企同样(yàng)受到机构的青(qīng)睐。比如，根(gēn)据(jù)2023年一季报，滨江集(jí)团的十大流通股东中新进了“中(zhōng)国工商银行股(gǔ)份有(yǒu)限公司－景顺长城中国回报灵活配置混合型证券投资基金”“全国社保基金一(yī)一六组合”等。

　　除此之外，自(zì)2021年开始，百亿私(sī)募珠海阿巴马资产(chǎn)管理(lǐ)有(yǒu)限公司就长期(qī)持(chí)有滨江集团。根据(jù)一季报，该资产公司的几只产(chǎn)品合计持有滨(bīn)江(jiāng)集团9543万股(gǔ)，约占流(liú)通A股的3.56％。

　　滨江集团的受(shòu)青睐，和其自(zì)身的基(jī)本面(miàn)表现(xiàn)存在一定关(guān)系。2020年以来的近三(sān)年时(shí)间，房地产市场(chǎng)整体(tǐ)在走“下坡路”，但(dàn)作(zuò)为杭(háng)州本土房企的滨江集团仍是表现出较强的韧劲，2020年以来，滨江集团在业绩表(biǎo)现(xiàn)、销售规模、新增土储(chǔ)、股价表现等(děng)多维度都表现了较强的增长势(shì)头(tóu)。

　　业(yè)绩方面，2020年～2022年期(qī)间，滨江(jiāng)集团(tuán)扣非归母(mǔ)净利润依次为21.27亿元、29.87亿(yì)元、37.22亿元；依次(cì)实现(xiàn)同比增长32.74％、40.40％、24.60％。而根据(jù)近期发布的2023年(nián)一(yī)季报，今年一季度，滨江集团更是实现了扣非归母(mǔ)净利润5.41亿(yì)元，同比增长134.07％。

　　在房地产“青铜时代”仍能(néng)保(bǎo)持(chí)自(zì)身业绩的持续增长，和滨(bīn)江(jiāng)集团扎根杭州的战略布局(jú)关(guān)系(xì)密切。根据2022年(nián)年报，滨江(jiāng)集(jí)团有(yǒu)近(jìn)七成营收(shōu)来自杭(háng)州(zh菠萝蜜不熟剥开后还能再放熟吗，菠萝蜜不熟剥开后还能再放熟吗ōu)地(dì)区，而(ér)在(zài)2021年，杭州地区(qū)的营收比重(zhòng)只占到近六成(chéng)。近三(sān)年持续(xù)稳居杭州房企销(xiāo)售排名第一。

　　与此同时，滨江集团在杭州的土储补(bǔ)充(chōng)同(tóng)样较为积极(jí)，根据诸葛找房、住在杭州网数据显示，2020年、2021年、2022年在杭拿地金(jīn)额依次为404.6亿元(yuán)、237.1亿元、479.4亿元(yuán)，同样持续稳居杭(háng)州的本土第一。

　　而滨江集(jí)团在杭(háng)州的较突(tū)出表现，也让滨江集(jí)团的房企排名迅速(sù)提(tí)升。到2023年，滨(bīn)江集团(tuán)的房企排名已冲进前十，根据中指数据，2023年前4月，滨江(jiāng)集团实现销(xiāo)售额607.3亿元，位列房企(qǐ)第九(jiǔ)位。

　　值得注意(yì)的是，2020年至今，滨(bīn)江集团(tuán)股价翻(fān)了超一倍以上，而近期(qī)，滨江集团更是迎(yíng)来(lái)多家机(jī)构的集(jí)中调研。滨(bīn)江(jiāng)集(jí)团发布(bù)公告表示(shì)，公(gōng)司于(yú)5月10日接受了信达证券、金鹰(yīng)基金(jīn)、建(jiàn)信养老(lǎo)、新(xīn)华养老等18家机构调研。

　　产业(yè)链布局重点(diǎn)移至(zhì)存量赛(sài)道

　　机构(gòu)在下游家纺、家居、物(wù)业觅(mì)α

　　实际上房地产开(kāi)发只是房地(dì)产(chǎn)产业链上的(de)中游环节，其上游主要为钢铁、水泥、建材、玻(bō)纤等材料供(gōng)应商(shāng)，而下游应用行业主要包括中(zhōng)介服务(wù)、家用电(diàn)器、物业管理、家居用品。综(zōng)合《红(hóng)周(zhōu)刊》的采访(fǎng)，房地产(chǎn)开发环(huán)节与(yǔ)上游材料端息息相关，新盘开工(gōng)不足导致上游不被(bèi)看好，机构寻(xún)觅(mì)个股阿尔法(fǎ)的思路渐渐移(yí)至下游。“中国房(fáng)地(dì)产行业在进入存量房时代(dài)，所以对地产(chǎn)产业链，尤其是偏(piān)消费(fèi)属性的(de)家装家居领域，我们相(xiāng)对看好，因为居民保(bǎo)有的住房(fáng)规模越来越大(dà)，随(suí)着时间的增加，内(nèi)装(zhuāng)更(gèng)新(xīn)的需求(qiú)也(yě)会(huì)越来(lái)越(yuè)多。美国(guó)过(guò)去的数据充分说明(míng)了这一点，在新(xīn)房销售见(jiàn)顶之后(hòu)，家具(jù)消费的增(zēng)长却一直都很好(hǎo)。对(duì)于地产产业链，我们相对(duì)看好(hǎo)和(hé)内装相关的行业，例如消费建材(cái)、家(jiā)居装饰等(děng)。”万家基金人士表示。

　　而(ér)根(gēn)据《红(hóng)周刊》对下游细(xì)分(fēn)中(zhōng)相关赛道(dào)龙(lóng)头(tóu)年(nián)内表现(xiàn)的统(tǒng)计(jì)，目前暂居前两位的都是(shì)来自(zì)家纺赛道的公司，它们分(fēn)别是富(fù)安娜和水星家纺，特别是前者在月线连收七根阳(yáng)线的(de)基础上(shàng)，年内迄今(jīn)涨幅(fú)已经逼近30％。

　　以(yǐ)前者(zhě)为例，富(fù)安娜主(zhǔ)要(yào)从事纺织家居、睡眠家居、生活类产(chǎn)品的研发(fā)、设(shè)计、生产及销售，旗(qí)下(xià)拥有原创“富安娜”“VERSAI 维(wéi)莎”“馨而(ér)乐”和“酷奇(qí)智(zhì)”自(zì)有(yǒu)品(pǐn)牌。第一季度报(bào)告显示，报(bào)告期内，富安娜(nà)实现营业收入约6.2亿元，同(tóng)比减(jiǎn)少7.57％；不过实(shí)现归属(shǔ)于上(shàng)市(shì)公司股东的净利润约1.11亿元(yuán)，同比增长5.28％。

　　而从上市(shì)公司一(yī)季报的十大(dà)流通股股东(dōng)来看，能够(gòu)发现该股早已成为基金(jīn)重仓(cāng)股的天下(xià)，彼(bǐ)时包括(kuò)公募的中(zhōng)欧价值发(fā)现、中欧潜(qián)力价值、工银瑞信灵动价值、宝盈新价值(zhí)和私募的(de)明(míng)河2016，都在其中出现，占据了半壁江山。需要(yào)强调(diào)的是，中欧的两只基金(jīn)都是价值派基金经理(lǐ)曹名长在(zài)管的产(chǎn)品，首(shǒu)季其同时重仓(cāng)的房(fáng)地(dì)产产(chǎn)业链股票还(hái)有金地集团和大亚圣象。

　　对比而(ér)言(yán)，前(qián)几年曾经(jīng)风光一(yī)时的家居(jū)板(bǎn)块也因疫(yì)情(qíng)、消费复苏进程缓(huǎn)慢(màn)等(děng)多因素一度(dù)沉寂，不过好在(zài)困境反转露出曙光，家居板块中年内表现最好的是志(zhì)邦(bāng)家居(jū)。同一时间段(duàn)，该(gāi)股(gǔ)年(nián)内上涨已经超过23％，从业绩来看，无论是营(yíng)收还(hái)是归母净利润，公司都(dōu)实现了同比双升。

　　从公司的十大(dà)流通股股东来看，《红周刊》发现(xiàn)广发基(jī)金经理罗洋(yáng)慧眼独具，一(yī)季报中他管理的广发策略优选和(hé)广发安(ān)宏回报(bào)均(jūn)增加了持股，而这两只产品也成为志邦家居(jū)十(shí)大(dà)流通股股东中仅有的两只公募(mù)。有意思的是，他(tā)似乎对于定制家居类标的情有(yǒu)独钟，在另一家赛(sài)道公(gōng)司金牌橱柜中(zhōng)，他管理的全部三(sān)只产品均登榜(bǎng)十大(dà)流通(tōng)股股东(dōng)，其也成为他的独(dú)门重仓(cāng)股。

　　除(chú)去(qù)家(jiā)居(jū)家纺外，下游的物业股也越来越被机构所青(qīng)睐，不过这(zhè)类标(biāo)的(de)大多在香港上(shàng)市，如何选择成为(wèi)难题。对此，前述上海公(gōng)募基(jī)金经理(lǐ)举例分析：“物(wù)业服务不是一个高毛利的行业，挣钱很辛苦，我选(xuǎn)公司(sī)还是希望挣(zhēng)的是(shì)市场化应该挣的(de菠萝蜜不熟剥开后还能再放熟吗，菠萝蜜不熟剥开后还能再放熟吗)钱，以我曾经(jīng)买(mǎi)的绿(lǜ)城(chéng)服务(wù)为(wèi)例(lì)，它在中(zhōng)高端楼盘占比是比较高(gāo)的(de)，每年到期的合同里提(tí)价成功率在30％～40％。它能做到滚动的(de)大部分项目到期之后(hòu)，经过两三(sān)轮(lún)合(hé)同(tóng)周期还能做到产(chǎn)品提价。”

　　“行(xíng)业(yè)里真正能做到(dào)产(chǎn)品提价(jià)的公司(sī)很少，因(yīn)为物业公司很容易一开始是挣(zhēng)钱的，后面因为保安(ān)这些固定人员(yuán)成(chéng)本的年度(dù)增长，不过服务没有特别好，客户没有那么满意，能做到提(tí)价难度是非(fēi)常大的。但(dàn)是该公司能(néng)在业内做到到期之后提价率比较(jiào)高，这跟它的定位和(hé)比较(jiào)好的服(fú)务是有关系的。”他进一步强调。

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