分析师(shī)：李超 / 孙欧

　　来源：浙商证券宏观(guān)研究团队

　　核心观点(diǎn)

　　2023年(nián)4月，信贷、社(shè)融、M2数(shù)据(jù)转弱符合我(wǒ)们(men)预期。我们想继续提示居民超额储蓄大概率仍会继续(xù)积(jī)累，较难(nán)大(dà)量释放至消费(fèi)、购房。结(jié)合(hé)4月居民存款数(shù)据，我们估算的2020年-2023年4月我(wǒ)国(guó)居民(mín)超额储蓄体量已增长至6.46万(wàn)亿(yì)，相比去(qù)年末继续增加(jiā)1.61万亿，也就是说，即使疫情因素消退(tuì)，居民(mín)仍在(zài)积(jī)累超额储蓄。我们认为，经(jīng)济结构转(zhuǎn)型(xíng)升级是导致居民(mín)对未来(lái)收(shōu)入(rù)预期悲观的根本性原因，疫情(qíng)在一定(dìng)程度上掩盖了其影响，也(yě)因此(cǐ)居民(mín)超额(é)储蓄的(de)释放将是一(yī)个较(jiào)为(wèi)缓慢的过程(chéng)。对(duì)于后续信(xìn)用(yòng)表现(xiàn)，预计二季度市场对宽信(xìn)用的预期波动或明显加大，可能形成(chéng)信(xìn)用(yòng)收紧预(yù)期，对于政策工具(jù)，我(wǒ)们(men)判断(duàn)二(èr)季度货币政(zhèng)策(cè)主要(yào)体现结(jié)构性特征(zhēng)，下半年有望降准(zhǔn)、降息(xī)。

　　固定布局 工(gōng)具条上(shàng)设置固(gù)定宽高背景可以设(shè)置被包含可以完美对(duì)齐背景图和文字以(yǐ)及制作(zuò)自己的模板

　　内容摘要扶大厦之将倾全诗解释，扶大厦之将倾 挽狂澜于既倒原文>

　　>>4月信(xìn)贷新增7188亿元(yuán)，信贷较弱符合我们(men)预(yù)期

　　2023年4月，人民币贷款新(xīn)增7188亿元，同比多增649亿元(yuán)，与我们的预(yù)测值7000亿元基本一(yī)致，低于wind一致预期的(de)1.13万亿。4月信(xìn)贷增速持(chí)平前(qián)值于11.8％。我们在4月11日的报告《3月金融数据：一季度(dù)的强劲信(xìn)贷对后续或(huò)有透支》中提示了一季度信贷的大体量投(tóu)放或对后(hòu)续信贷形成一定透支，目(mù)前观(guān)点(diǎn)得到验证。

　　4月信贷结构呈现企(qǐ)业强、居(jū)民弱特征：住户贷款减少2411亿(yì)元，同比少增约241亿(yì)元，其(qí)中，短期、中长期贷款分别减少1255、1156亿元(yuán)，同比分(fēn)别(bié)变动约+601、-842亿元；企业(yè)贷款增加6839亿元(yuán)，同比多增约1055亿元，其中，短(duǎn)期贷款减少1099亿(yì)元，中长(zhǎng)期(qī)贷款增(zēng)加6669亿元，票据融资增(zēng)加1280亿元，同(tóng)比变动分(fēn)别约+849、+4017、-3868亿元；非银贷(dài)款增加2134亿元，同比多增约755亿元。

　　企业中长(zhǎng)期(qī)贷款(kuǎn)增加6669亿元，是过往历年4月的最(zuì)高值（有数据以来(lái)），占4月企(qǐ)业贷款增量、总贷款增量的比重达到(dào)97.5％和92.8％的较高水(shuǐ)平。去年(nián)4月受疫情影(yǐng)响，信(xìn)贷(dài)仅增加2652亿（同比少增3953亿），今年同(tóng)比多增(zēng)达4017亿(yì)元，也是2018年以(yǐ)来4月的最高(gāo)值。我们(men)认为(wèi)基建、制造业（尤其是科创(chuàng)、绿色）、普(pǔ)惠小微等领域(yù)是(shì)主要投(tóu)向，地产为边际增量。根据央行4月(yuè)20日新闻发布会披露数据，一(yī)季度基建中长(zhǎng)期贷款新增2.16万亿元，同比多(duō)增7771亿元；制(zhì)造业(yè)中(zhōng)长(zhǎng)期(qī)贷款新(xīn)增1.3万亿元，同(tóng)比(bǐ)多增6237亿(yì)元；房地产业(yè)中长期贷款新增6536亿元，同比(bǐ)多增3791亿(yì)元。3月，多(duō)家银行在2022年年(nián)报业绩发布(bù)会上表示今年绿色、基建、科创将(jiāng)是重点布局领域。

　　4月，票(piào)据-同(tóng)业存(cún)单(dān)利差（6个月(yuè)）持(chí)续(xù)震荡下行，体现银行一(yī)定程(chéng)度“冲(chōng)票据”，但由于去年该状况更为突出，因此“票(piào)据融(róng)资”项(xiàng)目仍(réng)录得大幅同比少增。值得注(zhù)意的是，票(piào)据-同(tóng)存利差4月末略有上行，体现供(gōng)需(xū)关系略(lüè)有反(fǎn)转(zhuǎn)，相关市场观点(diǎn)认为信贷或有走强，但我们在5月1日发布(bù)的报告《4月数(shù)据预测：价格向(xiàng)下(xià)，盈利(lì)承压(yā)，制造业投资放缓》中提(tí)示，其并非是银行卖盘大幅增加(jiā)，而是来(lái)自企业(yè)贴(tiē)现量(liàng)增加所(suǒ)致(zhì)（票据(jù)利率下行导(dǎo)致(zhì)企业贴现意愿增强），全月看，利差下行(xíng)幅度达77BP，或反(fǎn)映(yìng)4月信贷相对较弱，此观点得到验(yàn)证。

　　4月居民端贷款即使有去年的(de)低(dī)基(jī)数，仍然表(biǎo)现较弱(ruò)，尤其是地(dì)产销售高(gāo)频回落(luò)对应(yīng)的居民中长期贷款再次(cì)出现(xiàn)同比少增，居民短(duǎn)期贷款同比多增幅(fú)度也(yě)明显走弱，与我们对(duì)消费、地产销售相对审慎(shèn)的观点相一致(zhì)。展望后(hòu)续(xù)，低基数或使得居民贷款多月仍有一定同比(bǐ)改善，但较难大(dà)幅回(huí)暖。

　　4月非(fēi)银贷款增加2134亿元，信贷小月非(fēi)银(yín)贷款季(jì)节性大增，且银行间体系流动性(xìng)保(bǎo)持合理充裕，数据(jù)较高，也进一(yī)步导致社融口(kǒu)径信(xìn)贷明显低(dī)于人民币(bì)贷款(kuǎn)口径数(shù)据。

　　>>4月社融新增1.22万亿，同比略多增

　　4月社会融资规模增量为1.22万亿（同比(bǐ)多增2729亿元(yuán)），与我(wǒ)们预期的1.55万(wàn)亿更为接(jiē)近，wind一致预期(qī)为1.72万亿。4月社融增速(sù)持平前值于(yú)10％。

　　结构(gòu)上，4月同(tóng)比多增主要来自未贴(tiē)现银行承兑汇(huì)票、人民币贷款扶大厦之将倾全诗解释，扶大厦之将倾 挽狂澜于既倒原文、政府债(zhài)券(quàn)、非标项(xiàng)目及外(wài)币贷款。4月未(wèi)贴(tiē)现银行承兑汇票减少1347亿元，同比少(shǎo)减1210亿元，去(qù)年4月经济回落+银(yín)行(xíng)表内“冲票据”导致表外票(piào)据基数较低，而今年经济弱(ruò)修复的情(qíng)况下(xià)，数据同比有(yǒu)所改善。

　　4月(yuè)社融口径人民币贷款增加4431亿元，同比(bǐ)多增(zēng)729亿元；外币贷款(kuǎn)折合人民(mín)币(bì)减少319亿(yì)元，同比少减441亿(yì)元，与进口相关(guān)度(dù)较高，表现也(yě)较为匹配。政(zhèng)府债券(quàn)净融(róng)资4548亿元，同比多636亿(yì)元。委托(tuō)贷款增加83亿(yì)元，同比多增85亿元，走势稳健，边(biān)际增量或来自公积金贷款；信托贷款增加(jiā)119亿元，同比(bǐ)多(duō)增734亿(yì)元(yuán)，信托贷(dài)款主要受地(dì)产金(jīn)融政策影响，“十六(liù)条”明确(què)规定“支持开发贷款(kuǎn)、信托贷(dài)款(kuǎn)等存量(liàng)融资合理展期”，金(jīn)融机构继(jì)续积极落实(shí)，支(zhī)撑信托贷(dài)款(kuǎn)数据，且融资类信托若依据存(cún)量比例压降，则每年(nián)压降规模也是同比(bǐ)减(jiǎn)少的。

　　4月(yuè)社融结构中(zhōng)同比(bǐ)少增主要是(shì)直(zhí)接融资项目(mù)：企业债券净(jìng)融资2843亿元，同比少809亿(yì)元；非金融企业境内股票(piào)融资993亿元(yuán)，同比少173亿元。受信用债收益率低位、企业债(zhài)务融资需求回(huí)暖的影响，企业债(zhài)券(quàn)融资稳(wěn)定，保持了(le)今年(nián)以(yǐ)来(lái)的修复(fù)特征。

　　>>M2增速略(lüè)有(yǒu)回(huí)落但仍(réng)处高位

　　4月(yuè)末，M2增速下行0.3个(gè)百分点至(zhì)12.4％，与我们的预测值(zhí)完(wán)全一(yī)致，wind一致预期(qī)为12.6％。其中，财政支出大概(gài)率保持前置使得M2仍具韧性，但信贷(dài)转弱及去年基数走高使得增速回落。

　　4月(yuè)末M1增(zēng)速较(jiào)前值上行(xíng)0.2个百分点(diǎn)至5.3％，虽然(rán)去年基(jī)数上行、今(jīn)年4月地产(chǎn)销售边(biān)际转弱(ruò)，但4月(yuè)末已进(jìn)入五一假期，受益于(yú)居民(mín)消费、出行活(huó)跃度(dù)提高，居民储蓄存款部分转(zhuǎn)为(wèi)企(qǐ)业活期存(cún)款，推升M1增速，完全符合(hé)我(wǒ)们的预期(qī)。M1的主要影响因(yīn)素是(shì)企(qǐ)业活期存款(kuǎn)，其(qí)与(yǔ)消费类相关(guān)行业的现金流直接关联，由于我们判断居民消费、购房活动(dòng)修复(fù)是(shì)渐进的，幅度可能(néng)相对较弱(ruò)，预计M1增速大概(gài)率(lǜ)逐步上行，但速度较为(wèi)缓(huǎn)慢(màn)。

　　4月末M0同(tóng)比(bǐ)增速10.7％，较前值回落0.3个百分点(diǎn)，仍处高位，这与2020年(nián)、2022年表现相似，体(tǐ)现经济修复(fù)的结构性失(shī)衡，三四(sì)线城市及农村地区(qū)经济改善略弱，导致持币需求(qiú)增(zēng)加。

　　>>居民(mín)超(chāo)额(é)储蓄仍在继续积累

　　我们想(xiǎng)继(jì)续(xù)提示居民超额储蓄仍(réng)在继(jì)续积累，预计未来较难大量(liàng)释放(fàng)至消费、购房。结合4月(yuè)居民(mín)存(cún)款数据，我们估(gū)算的2020年-2023年4月我(wǒ)国居(jū)民超额储蓄体量已增长至6.46万亿(yì)，相较(jiào)上月(yuè)继续增加约5000亿(yì)元(yuán)，相比去年末则已大幅增加了1.61万亿，也(yě)就是说(shuō)，即使疫(yì)情因素消退，居民(mín)仍在积累超(chāo)额储蓄，这符(fú)合我们此前(qián)的判断。我们(men)认(rèn)为(wèi)，经济结构转(zhuǎn)型升级是导致居(jū)民对(duì)未来收入预(yù)期悲(bēi)观的根本性原因，疫情在(zài)一定程度上掩盖(gài)了其影响，也因此(cǐ)居(jū)民超额储蓄的释放将是一(yī)个较为(wèi)缓慢的过程。

　　4月(yuè)人民币存款减少4609亿元，同比(bǐ)多减5524亿(yì)元。其中，住户存款减(jiǎn)少1.2万(wàn)亿元，非金融企业存款减少1408亿元，财政(zhèng)性(xìng)存(cún)款增(zēng)加5028亿元，非(fēi)银行业金融机构存款增加(jiā)2912亿元(yuán)。

　　虽然居民存款(kuǎn)大幅回落(luò)，但(dàn)我(wǒ)们认为(wèi)主(zhǔ)要是由于季(jì)节(jié)性，这与银行季末冲存款(kuǎn)、季初居民存款资金重(zhòng)新流入理财产品相关；同时，今年也(yě)受假期(qī)影(yǐng)响，4月末(mò)已进入五一假期，居(jū)民消费活动使(shǐ)得储蓄(xù)得到(dào)部(bù)分(fēn)释放（另一(yī)个角度(dù)观察，4月受企业缴税影响，也是企业存款(kuǎn)的季节性小月，但今年4月企业存(cún)款增(zēng)加1408亿元，高于前两年，我(wǒ)们(men)认为就是(shì)受五一(yī)假(jiǎ)期影响，与M1增速上行相呼应）。但总体(tǐ)看，4月居民储(chǔ)蓄(xù)的(de)回落幅(fú)度相对(duì)过往历年(nián)4月并不算大(dà)，2021年4月居民存(cún)款下降1.57万亿，下行幅度高于今年。

　　>>预计二季度货币政(zhèng)策主(zhǔ)要体现结构性(xìng)特征，下半年有望降准、降息

　　预(yù)计一季度信贷(dài)的大规(guī)模投放或(huò)对(duì)后续月份(fèn)有(yǒu)所透支(zhī)，二(èr)季(jì)度(dù)市场(chǎng)对宽信(xìn)用(yòng)的预期(qī)波动(dòng)或明显加大，可能(néng)形成(chéng)信(xìn)用收(shōu)紧预期(qī)。

　　其一，今年银行“开门红(hóng)”意愿较强，并普遍担忧后续利率继续下行带来的(de)净息差(chà)压力，因此倾(qīng)向于(yú)在年初增加信贷投(tóu)放，这会导致后续的信贷额(é)度在一(yī)定(dìng)程(chéng)度上受限(xiàn)。

　　其二，4月末政治局会议对货币政策定调是“稳健的货币政策要精准有(yǒu)力(lì)，形成(chéng)扩(kuò)大需求的合力”，政策基调和表(biǎo)述延续(xù)了去年(nián)底中央经(jīng)济工作会议的部署，我们认为“精准有力(lì)”更加强调货币政策的结构性发(fā)力(lì)，即(jí)精(jīng)准滴灌、定向支持。预计二(èr)季度(dù)货币(bì)政策将以结构性调控(kòng)为主，再贷款仍将(jiāng)发挥主导作(zuò)用。根据央行官方(fāng)数(shù)据，截至今年(nián)3月末，我国结构(gòu)性货币政策工具(jù)余额68219亿元，去(qù)年末是64465亿(yì)元，增(zēng)加了(le)3754亿元。值得注意的是，央行(xíng)于1月(yuè)、2月分别(bié)新创设房企纾困(kùn)专项再贷款、租赁住房(fáng)贷款支持计划(huà)两(liǎng)项结(jié)构(gòu)性政(zhèng)策工(gōng)具，额度分(fēn)别800、1000亿(yì)元(yuán)，新工(gōng)具均针(zhēn)对地产领(lǐng)域，体现(xiàn)维稳意图。我们预(yù)计央行后续将继续强(qiáng)化对(duì)制(zhì)造业、科技、小微、绿色等(děng)领域的信贷支持，结构性政策将继续强化使(shǐ)用。

　　其三(sān)，去(qù)年5、6、9月在政策驱动下是信贷极高(gāo)值，而7月是极低值，即二、三季度的相邻月份间的信贷表现波(bō)动较大，这也将对今年的各月构成(chéng)差异化(huà)的基数影(yǐng)响。预计5、6月(yuè)信贷同比压力较大(dà)，未来的三个季度合计看(kàn)，信贷增(zēng)量或(huò)有同比少(shǎo)增，信贷增速也将是逐步(bù)小幅(fú)回(huí)落的趋势，预计(jì)信贷年末(mò)增速10.5％，较2022年(nián)末回落0.6个百分点。

　　结合我们(men)对(duì)全年(nián)信贷体量(liàng)的(de)判断，我(wǒ)们(men)测算一季度信(xìn)贷增量占全年(nián)比重或高(gāo)达(dá)45％-47％，处于(yú)历史极高值区(qū)间，其中(zhōng)也隐含(hán)了对下半年可(kě)能再次降准的判(pàn)断。由于下半年经济下行及失业压力均可(kě)能加大(dà)，降准体(tǐ)现稳(wěn)增(zēng)长(zhǎng)保就(jiù)业诉求，8月起MLF到期量较大，可能有降准时间窗口。对于降息，预计(jì)美(měi)联(lián)储可能在四季度进入(rù)降息周期，中美两国基(jī)本面差+货币政策(cè)差收敛，我(wǒ)国将出现(xiàn)国际收支(zhī)、汇率改善机会，货币政(zhèng)策宽松空间进(jìn)一(yī)步打(dǎ)开，形成降息预期。

　　对(duì)于社融，预计(jì)1月(yuè)社(shè)融9.4％的增速水平即为(wèi)全年低点(diǎn)，在企(qǐ)业债(zhài)券、表外票据(jù)有望(wàng)同比多增的情况下，预计(jì)社融增速可维持震荡走升，预计(jì)年末升至10.3％左右，与名义(yì)GDP增(zēng)速基本(běn)匹(pǐ)配；预计年末(mò)M2增速10.6％，较2022年(nián)末(mò)的11.8％和2023年4月(yuè)的12.4％均有明显回落，但(dàn)仍明(míng)显(xiǎn)高于GDP实际(jì)增速(sù)+CPI增(zēng)速(sù)。

　　>>风(fēng)险提示

　　疫情形(xíng)势及(jí)地产领(lǐng)域风险(xiǎn)加(jiā)剧，居民(mín)消费及购房情绪进一步恶化，后续宽信用持(chí)续不及(jí)预期。

　　固定布局 工具条(tiáo)上设置(zhì)固定宽(kuān)高背景可(kě)以设置被包含(hán)可(kě)以完美对齐(qí)背(bèi)景图和文字以及制作自己的模板

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