分(fēn)析师：李超 / 孙欧

　　来(lái)源：浙商(shāng)证券宏观(guān)研究团(tuán)队(duì)

　　核心观点

　　2023年4月，信贷、社融(róng)、M2数据转弱符合我(wǒ)们预期(qī)。我们想继(jì)续提示居(jū)民超额(é)储蓄大概率仍会(huì)继续积累，较难(nán)大量释放(fàng)至消费(fèi)、购房。结合4月居(jū)民存款(kuǎn)数据，我们(men)估算的2020年-2023年4月我(wǒ)国居民(mín)超额储蓄体量已增长至6.46万亿，相(xiāng)比去(qù)年末继续(xù)增加(jiā)1.61万亿，也就是说，即使疫情因素消退(tuì)，居(jū)民仍(réng)在积累超(chāo)额储蓄。我们认为，经济结(jié)构转(zhuǎn)型升(shēng)级是导致居民对未(wèi)来(lái)收入预(yù)期悲(bēi)观(guān)的根本性原(yuán)因，疫情在(zài)一定程度上掩(yǎn)盖了其影响，也因此居民超额储(chǔ)蓄的释放将是一个较为缓(huǎn)慢的过(guò)程。对于后(hòu)续(xù)信用(yòng)表现(xiàn)，预计(jì)二(èr)季度(dù)市场对宽信(xìn)用的(de)预期波动(dòng)或明显加大，可能形成信用收紧预期，对于政策工具，我们(men)判断二(èr)季(jì)度货(huò)币政(zhèng)策主要体现(xiàn)结构(gòu)性特征，下(xià)半年有(yǒu)望降(jiàng)准、降息。

　　固(gù)定布(bù)局 工具条上设置(zhì)固定宽高背景可以设置被包含可以(yǐ)完美对齐背景图和(hé)文字以(yǐ)及制(zhì)作(zuò)自(zì)己的模板

　　内容摘要

　　>>4月信贷新增7188亿(yì)元，信贷(dài)较(jiào)弱符合我们预期(qī)

　　2023年(nián)4月，人(rén)民币(bì)贷款新增7188亿元，同(tóng)比(bǐ)多增649亿元，与我们的预测值7000亿(yì)元基本一致，低于wind一致预期的1.13万亿。4月信贷增速持平前值于11.8％。我们在4月(yuè)11日的报告(gào)《3月金融数据：一(yī)季度(dù)的强劲信贷(dài)对后续或有透支(zhī)》中提示了一季度(dù)信贷的大体量投放或对后续信贷形成(chéng)一定透支，目前(qián)观点得到验证。

　　4月信(xìn)贷结构呈(chéng)现(xiàn)企(qǐ)业强、居(jū)民弱特征(zhēng)：住户(hù)贷款减少2411亿元，同比少增约241亿元，其中，短期(qī)、中长期贷款分别减少1255、1156亿元，同比分别变(biàn)动约+601、-842亿元；企业贷(dài)款(kuǎn)增加6839亿元，同比多增约1055亿元，其中，短期贷款减少1099亿元，中(zhōng)长期贷款增加6669亿元，票据融资增加1280亿元，同比变动分(fēn)别约+849、+4017、-3868亿元；非(fēi)银贷(dài)款(kuǎn)增加2134亿元，同(tóng)比多增约755亿元。

　　企业中(zhōng)长(zhǎng)期贷款增加6669亿元，是(shì)过往历年4月的最高值（有数据以来），占4月企业贷款增(zēng)量、总(zǒng)贷(dài)款增量的比重(zhòng)达(dá)到97.5％和(hé)92.8％的较高水平。去年4月受疫情影响(xiǎng)，信贷仅(jǐn)增(zēng)加2652亿（同比少增3953亿(yì)），今(jīn)年同(tóng)比(bǐ)多增达4017亿元，也是(shì)2018年(nián)以(yǐ)来4月的(de)最(zuì)高值。我们认为基建、制造业(yè)（尤其是科创、绿色）、普惠小(xiǎo)微等领域(yù)是主(zhǔ)要投(tóu)向，地产为边际增(zēng)量。根(gēn)据央行4月20日新闻发布会披露数据，一季度基建中长期贷款(kuǎn)新增2.16万亿(yì)元，同比多增(zēng)7771亿元；制造业中长期贷款新(xīn)增(zēng)1.3万亿元，同比(bǐ)多增6237亿元；房地产业中(zhōng)长期贷款(kuǎn)新增(zēng)6536亿元，同比多增3791亿元。3月，多家银(yín)行在(zài)2022年年报(bào)业(yè)绩发(fā)布会上表示今年绿色、基建、科(kē)创将是重点布局领域。

　　4月，票(piào)据-同业存单利差（6个月）持(chí)续震荡下行(xíng)，体现银(yín)行(xíng)一定程度(dù)“冲票据”，但由(yóu)于(yú)去年(nián)该状况更(gèng)为突出，因此“票据融资”项目仍录得大幅同比少增。值(zhí)得注意的是，票据-同(tóng)存利差(chà)4月末略有上行(xíng)，体现供需关系略有反转，相关市场(chǎng)观(guān)点认为信贷或有走强，但我们在(zài)5月1日发布(bù)的报(bào)告《4月(yuè)数据预测：价格向(xiàng)下(xià)，盈利(lì)承压，制造业投资放缓(huǎn)》中提(tí)示，其并非是(shì)银行卖盘大幅增加，而是来自企业贴现量(liàng)增加所(suǒ)致（票据(jù)利率下行导致企业(yè)贴现意愿增(zēng)强），全(quán)月(yuè)看，利差下行幅度(dù)达77BP，或(huò)反映4月信贷相对较(jiào)弱，此观点得(dé)到验(yàn)证。

　随遇而安下一句是什么意思，顺其自然随遇而安下一句是什么　4月居(jū)民端贷款即使有去年的低(dī)基数(shù)，仍然表现(xiàn)较(jiào)弱，尤(yóu)其是地产(chǎn)销售(shòu)高(gāo)频回落对应的居民中(zhōng)长期贷款(kuǎn)再次(cì)出现同比少增，居(jū)民短期(qī)贷款同比多(duō)增幅度也明显走弱，与我们对消费、地产(chǎn)销售相(xiāng)对审(shěn)慎的观点相一致。展望后续，低基数或使得居民(mín)贷款多月(yuè)仍有一定同比改善，但较难大幅回暖。

　　4月非银贷款(kuǎn)增加2134亿元，信贷小(xiǎo)月非银(yín)贷(dài)款季节性大增(zēng)，且银行间(jiān)体系流动性(xìng)保持合(hé)理充裕(yù)，数据较高，也进一步(bù)导致社融口径信贷明显低于(yú)人(rén)民(mín)币贷款(kuǎn)口径数据。

　　>>4月社融(róng)新增(zēng)1.22万亿，同比略多增(zēng)

　　4月社(shè)会融资规模增量为1.22万亿（同(tóng)比多(duō)增2729亿元(yuán)），与我(wǒ)们预期的(de)1.55万亿更为接近，wind一致(zhì)预(yù)期为1.72万亿(yì)。4月社融(róng)增速持平前值于10％。

　　结构上，4月同比多增主要来自未贴现银行承(chéng)兑汇票(piào)、人民币(bì)贷款(kuǎn)、政府债券、非标项目及外币贷(dài)款。4月未(wèi)贴现银行承(chéng)兑汇票减少1347亿元，同(tóng)比少减(jiǎn)1210亿(yì)元，去(qù)年4月经济(jì)回落(luò)+银行表(biǎo)内(nèi)“冲票据”导致表外票据基数较(jiào)低，而(ér)今年经(jīng)济弱修复(fù)的情况下，数据同比有(yǒu)所改善。

　　4月社融(róng)口径人民币贷(dài)款增加4431亿元，同(tóng)比多(duō)增(zēng)729亿元(yuán)；外(wài)币贷款折合(hé)人民币减少319亿元，同比少减441亿(yì)元(yuán)，与进(jìn)口相关度(dù)较高，表现也较为匹配。政府(fǔ)债券净融资(zī)4548亿元，同比多636亿(yì)元。委(wěi)托(tuō)贷款(kuǎn)增(zēng)加83亿元，同比(bǐ)多增85亿元，走(zǒu)势(shì)稳健，边际(jì)增量或来自公积金贷款；信托贷款增加119亿随遇而安下一句是什么意思，顺其自然随遇而安下一句是什么元，同比(bǐ)多增(zēng)734亿(yì)元，信托贷款主要受地产金融政策影响，“十(shí)六条”明确(què)规定“支持开发贷(dài)款、信托贷款等(děng)存(cún)量融(róng)资合理(lǐ)展(zhǎn)期”，金融机构继(jì)续积极落实，支撑信托(tuō)贷款数据，且融(róng)资类信托(tuō)若依(yī)据(jù)存量比例压降(jiàng)，则每年压降规模也(yě)是同比减少的。

　　4月社融结构(gòu)中同比少增主要是(shì)直(zhí)接融资项目：企业(yè)债(zhài)券(quàn)净融(róng)资(zī)2843亿元(yuán)，同比(bǐ)少809亿元；非金(jīn)融企业境(jìng)内股票融资993亿元，同比少173亿元(yuán)。受信用债收益率低位、企(qǐ)业债务融资需(xū)求(qiú)回暖的影响，企业债券融资稳定，保持了今年(nián)以来的修复特征。

　　>>M2增速略有回落但(dàn)仍处高(gāo)位

　　4月末(mò)，M2增速下行0.3个(gè)百分点(diǎn)至12.4％，与我们的预测值完全一(yī)致，wind一致预(yù)期为(wèi)12.6％。其中(zhōng)，财政支出(chū)大(dà)概率(lǜ)保持前置(zhì)使(shǐ)得M2仍(réng)具韧性，但信贷转弱及去(qù)年(nián)基数(shù)走高使(shǐ)得增速(sù)回落(luò)。

　　4月末M1增速较前值(zhí)上行0.2个百分点至5.3％，虽然去年基数上行、今年4月地产销售(shòu)边际转弱(ruò)，但4月末已进入五一假期，受益于居民消费、出行(xíng)活跃度提高，居民储蓄存款部分转为企业活期存款，推升M1增速，完(wán)全符(fú)合我们的预期。M1的主(zhǔ)要影响因素是企业活期(qī)存款(kuǎn)，其与消费类相关行业的现(xiàn)金流(liú)直接关联，由于我们判断(duàn)居民(mín)消费、购房活动修复是(shì)渐(jiàn)进的，幅(fú)度可能相对较弱(ruò)，预计M1增速大概率逐步上(shàng)行(xíng)，但速(sù)度较(jiào)为缓慢。

　　4月末M0同比增速(sù)10.7％，较前(qián)值回落0.3个百分点，仍处高(gāo)位，这与(yǔ)2020年、2022年表现相似，体现经济(jì)修复的结构性失衡，三四线(xiàn)城市及农村(cūn)地区经济改善略弱，导致持币需求增加。

　　>>居民超(chāo)额储蓄仍在继续积累

　　我(wǒ)们(men)想继续(xù)提示居民(mín)超额储蓄仍在继续积(jī)累，预计未来较(jiào)难大量释放(fàng)至消费、购房。结合4月居民存款(kuǎn)数据(jù)，我(wǒ)们估算的2020年(nián)-2023年4月我国居(jū)民超额储蓄体(tǐ)量已(yǐ)增长(zhǎng)至6.46万亿，相(xiāng)较上月继(jì)续增加约5000亿元，相(xiāng)比(bǐ)去年末(mò)则已大幅增(zēng)加(jiā)了1.61万亿，也(yě)就是说，即使疫情因素消(xiāo)退，居民仍在(zài)积累超额储(chǔ)蓄，这符(fú)合我们此前(qián)的判断。我们认为，经济结(jié)构转型升级是导(dǎo)致居民对未来(lái)收(shōu)入预期悲(bēi)观(guān)的根本性原(yuán)因，疫(yì)情在一定程度上掩(yǎn)盖了其影响(xiǎng)，也因此(cǐ)居民超额储蓄的释(shì)放将是一个较为缓慢(màn)的过程。

　　4月人(rén)民(mín)币存(cún)款减少4609亿元，同(tóng)比多减(jiǎn)5524亿元。其(qí)中，住(zhù)户存款减少1.2万亿元，非金融企业存款减少1408亿(yì)元，财(cái)政性存款增加(jiā)5028亿(yì)元，非银行业(yè)金(jīn)融(róng)机构存(cún)款增加2912亿元。

　　虽然居民(mín)存款大幅(fú)回落，但我(wǒ)们认为主要是由(yóu)于季节性，这与银行季末(mò)冲存(cún)款、季(jì)初居民(mín)存款(kuǎn)资金重新流入(rù)理财产品相关；同时，今年也受假(jiǎ)期影响，4月末已(yǐ)进入五一假期(qī)，居民消费活(huó)动(dòng)使得储(chǔ)蓄得到部分释放（另一个角度观察(chá)，4月受企业缴税影响(xiǎng)，也是企业存款的(de)季节性小月，但今(jīn)年(nián)4月企业存款增加1408亿元(yuán)，高于前(qián)两(liǎng)年，我(wǒ)们认为(wèi)就是(shì)受五一(yī)假期影响，与(yǔ)M1增速上行相呼应）。但(dàn)总体看，4月居民储蓄的回落(luò)幅度相对过往历年4月(yuè)并(bìng)不(bù)算大，2021年4月(yuè)居民存款下降1.57万亿，下行幅度高(gāo)于今(jīn)年。

　　>>预计二季度货币政策主(zhǔ)要体现结构性特(tè)征，下半年有望(wàng)降准、降息

　　预计一季度信贷的大规模投放(fàng)或对(duì)后(hòu)续月份有所透支(zhī)，二季(jì)度市场(chǎng)对(duì)宽信用的预期波(bō)动或明显加大(dà)，可能形(xíng)成信(xìn)用(yòng)收(shōu)紧预(yù)期(qī)。

　　其一，今(jīn)年银行“开(kāi)门红”意(yì)愿较强，并普遍担忧(yōu)后(hòu)续利率(lǜ)继(jì)续(xù)下(xià)行(xíng)带来(lái)的净息(xī)差压力(lì)，因此倾向于在年初增加信(xìn)贷投放，这会导致后续的信贷额(é)度在一定程度上受(shòu)限。

　　其二，4月末政(zhèng)治局会(huì)议对货币政策定调是“稳健的货币政策要精准有力，形成(chéng)扩大需(xū)求的(de)合力”，政策基(jī)调和表述延续了去年底中央经济(jì)工作会(huì)议(yì)的部署，我(wǒ)们认为“精准有力(lì)”更加强调(diào)货币政策的结(jié)构性发(fā)力，即精准滴灌、定向支持。预计二季(jì)度货币政(zhèng)策将以(yǐ)结构性调控(kòng)为主，再(zài)贷款仍将(jiāng)发挥(huī)主导作用。根据央(yāng)行官方数据，截至今年3月末，我国(guó)结构性货(huò)币政策工具余额68219亿元，去年末是64465亿元，增加了3754亿元。值(zhí)得注意的是，央行于(yú)1月(yuè)、2月分别新创设房企(qǐ)纾困(kùn)专项(xiàng)再贷款、租赁(lìn)住(zhù)房贷款支(zhī)持计(jì)划(huà)两项结构性政策工具，额度分别800、1000亿(yì)元，新工(gōng)具均针对地产领域，体(tǐ)现维稳意图。我们预计(jì)央行后续将继续强(qiáng)化对制造业、科技、小微(wēi)、绿(lǜ)色等领域(yù)的信贷支持，结构性政策将继续强化使用。

　　其三，去年5、6、9月在政(zhèng)策驱动(dòng)下是信贷极高(gāo)值，而7月是极低值(zhí)，即二、三(sān)季度(dù)的相邻月份(fèn)间(jiān)的信(xìn)贷表(biǎo)现(xiàn)波动较大，这也(yě)将(jiāng)对今年的(de)各(gè)月构成差异化的基数影响(xiǎng)。预计5、6月信贷同比压力较(jiào)大(dà)，未来的三个季(jì)度合计看，信贷增量或(huò)有同比少增，信贷增速也将是(shì)逐步小幅回落(luò)的(de)趋势，预计信贷(dài)年末(mò)增(zēng)速10.5％，较2022年末(mò)回落(luò)0.6个百(随遇而安下一句是什么意思，顺其自然随遇而安下一句是什么bǎi)分点(diǎn)。

　　结合(hé)我(wǒ)们对全(quán)年信贷体量的判断，我们(men)测算一季(jì)度(dù)信贷增(zēng)量占(zhàn)全年比重(zhòng)或高达45％-47％，处于历史极高值区(qū)间，其中(zhōng)也隐含了对下半年可(kě)能(néng)再次(cì)降准(zhǔn)的判断。由于下半年经济(jì)下行及失业压力均可能加大，降准体(tǐ)现(xiàn)稳增长保就业诉(sù)求(qiú)，8月起(qǐ)MLF到(dào)期量(liàng)较大，可能有降准(zhǔn)时间(jiān)窗口。对于降息，预计(jì)美(měi)联储(chǔ)可能在四季(jì)度进入(rù)降息(xī)周期，中美(měi)两(liǎng)国基本面差(chà)+货币(bì)政策差收敛，我(wǒ)国将出现国际收(shōu)支、汇率改善机会，货(huò)币政策宽松空间进一(yī)步打开(kāi)，形成降息预(yù)期。

　　对(duì)于社(shè)融，预计(jì)1月(yuè)社融(róng)9.4％的增(zēng)速水平即为全年(nián)低点，在企业债券、表外(wài)票(piào)据(jù)有望同比多增的情况下，预计社(shè)融增速可维持震荡走升(shēng)，预计年末升(shēng)至10.3％左右，与名(míng)义GDP增速基本匹配；预计年末(mò)M2增(zēng)速10.6％，较2022年(nián)末的11.8％和(hé)2023年4月的12.4％均(jūn)有明显回落(luò)，但仍明显高于GDP实际增速+CPI增速。

　　>>风(fēng)险提示

　　疫(yì)情形势及地产领(lǐng)域(yù)风险(xiǎn)加(jiā)剧，居(jū)民消费及购房情绪进一步恶(è)化，后续宽信(xìn)用持(chí)续(xù)不及预期。

　　固定(dìng)布(bù)局 工(gōng)具条上(shàng)设置(zhì)固(gù)定宽高背景(jǐng)可(kě)以设(shè)置被包含可以(yǐ)完美对(duì)齐背景图和文字以(yǐ)及制作自己(jǐ)的模板

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