王剑，CFA

　　每次(cì)银行股跌至过(guò)度(dù)低(dī)估(gū)时，股息率相应(yīng)提升(shēng)，会吸引绝对收益资(zī)金买入，股价也逐步完成筑底(dǐ)。

　　近期，银(yín)行股已上涨半年，又一次因绝对收益(yì)资金追(zhuī)逐高股(gǔ)息而上涨。

　　但事实上，银行业经营层面，也已经悄(qiāo)然发(fā)生一些向好的变化。

　　主要结论(lùn)

　　01

　　银行

　　启动之谜(mí)

　　如果大家(jiā)觉得银行股是这(zhè)几天才(cái)开始上涨，那么就(jiù)大错(cuò)特(tè)错了。事实是：

　　银行(xíng)股自2022年10月底见底之后，已经持续上涨了足足(zú)半年时间了……

　　这段时间的银行股涨幅(fú)达到27％，其中部分银行股(gǔ)涨幅(fú)甚至达到50％以上，非常可观。当然，中间也(yě)不是一帆风顺，2022年10月银行股快速下跌后，迅速(sù)反弹。过完(wán)2023年春节后，却冲(chōng)高回落，调整(zhěng)了近两(liǎng)个月时间，跌(diē)幅不大，不到10％。然后于(yú)3月底开始(shǐ)上涨(zhǎng)，近(jìn)期加(jiā)速上涨。

　　这种事(shì)情并不是第(dì)一次发生。过去银(yín)行股(gǔ)的大行情，都是在悄无声息中默默(mò)上涨的，因为(wèi)银(yín)行股平时关(guān)注度并不(bù)高。等到(dào)因几(jǐ)根(gēn)大线(xiàn)性而(ér)吸引大家来关注时(shí)，已经涨幅(fú)不小了。

　　上一次(cì)类似的事情是2014年。或许经历过的人都(dōu)能记得，2014年11月，因为一次(cì)比较(jiào)意外的“双降”（降息、降准），金融股拔地(dì)而起。但在此(cǐ)之前，银行指标(biāo)大约(yuē)在3月见底(dǐ)，然(rán)后(hòu)不(bù)声(shēng)不响(xiǎng)地(dì)开始回升，到(dào)11月时，8个月(yuè)左右时间，涨幅(fú)22％。

　　其(qí)他几次(cì)银行(xíng)股见(jiàn)底，也有类(lèi)似的情(qíng)况：没有明确利好，没有明确新闻，银行股(gǔ)却自己慢慢(màn)从底(dǐ)部爬(pá)起来了。

　　是谁先知先觉？

　　为行情归(guī)因并不(bù)容易，因(yīn)为很难验证。如果(guǒ)确实没有实质性利好(hǎo)，那么只能从(cóng)资金面(miàn)去猜测：可能是(shì)估值便宜(yí)到很多资金愿意出手了。由于银行(xíng)盈(yíng)利(lì)能(néng)力非常稳(wěn)定，估值低往往意味着股(gǔ)息率(lǜ)高。因为：

　　ROE稳(wěn)定，分(fēn)红率(lǜ)稳定，PB越低则(zé)股息(xī)率(lǜ)越高。

　　而若PB低至一定水平时，股息率就会非常诱人。比(bǐ)如(rú)近年来，大行的(de)ROE在(zài)10％以上，分(fēn)红率30％左右，PB一度低至0.5倍(bèi)以下(xià)，那(nà)么计算出(chū)来的(de)股息率高达6.6％，非常可观。

　　这就好比一只票息率6.6％的可转债。如果盈利能力保持，则后续每年收(shōu)取6.6％的“利息”，如(rú)果(guǒ)股价(jià)上涨，还(hái)能享受(shòu)资本利得。当然，如(rú)果股价再跌，或盈利能力（ROE）、分红率下降，则会遭受(shòu)损失(shī)。但由于(yú)ROE已在底部(bù)，近期很难再(zài)降了。因此，这就非(fēi)常(cháng)像一(yī)张(zhāng)可(kě)转(zhuǎn)债，其市价下跌时，会(huì)有个(gè)估(gū)值下限(xiàn)，即“债券价(jià)值”。

　　于(yú)是(shì)，其(qí)投资(zī)价值就出(chū)来了。如果这张“可转(zhuǎn)债(zhài)”的票息率高(gāo)到一定程度，显著高过(guò)一些资金(jīn)的(de)成本(běn)，那么这些资金自然(rán)愿(yuàn)意参(cān)与(yǔ)。

　　这样(yàng)，银(yín)行股就形成一个隐形的(de)“估值底”，当估值低至一定水平时，股息率(lǜ)诱人(rén)，就会有人参与(yǔ)。

　　当然，这(zhè)个估(gū)值底在某些情况下(xià)会被打破，即因为一(yī)些负面因素的存在，导致市场先生觉得银行(xíng)股(gǔ)的估值或盈(yíng)利能(nén小鬼难缠的上一句是怎么说的，小鬼难缠的上一句是怎么说的呢g)力还(hái)将(jiāng)下(xià)行。

　　02

　　谁在买

　　谁在卖

　　因此，银行股那种悄无声(shēng)息的(de)底部，可能并没有(yǒu)什么实质利好，就是有些看中股息率的资金默默买入，把底(dǐ)部(bù)给买出来了。

　　这是些什(shén)么样的资金呢？

　　小鬼难缠的上一句是怎么说的，小鬼难缠的上一句是怎么说的呢ng>首(shǒu)先可(kě)以排(p小鬼难缠的上一句是怎么说的，小鬼难缠的上一句是怎么说的呢ái)除的(de)就是以股(gǔ)票型公募基金为代表的(de)机(jī)构投资者。因为他(tā)们的(de)考(kǎo)核要求是相对收益，因此在大多数时候(hòu)，他(tā)们不会因为股息(xī)率诱人而买入，他们的(de)任(rèn)务是战胜自己基(jī)金的基(jī)准，或者战胜可(kě)比基金同(tóng)仁。所以(yǐ)，即使股(gǔ)息率高，他们也很(hěn)难做出赚(zhuàn)取股息率的(de)决(jué)策，这(zhè)不是他(tā)们(men)的考核(hé)目标。

　　因此，银行股从底部开始悄悄(qiāo)上涨的这(zhè)段时间(jiān)，公募基金参(cān)与很低，这次也(yě)不例外。

　　从(cóng)数(shù)据上也可验证：从33家银行股2022年底(dǐ)基金持仓比重(zhòng)来看，比重越低，期间（过去(qù)半年(nián)，后同）涨幅越大(dà)，比(bǐ)重越高则(zé)涨(zhǎng)幅越小。

　　除了公募基金，其(qí)他(tā)类似考核的机构投资者也是类似。

　　从数据(jù)上看(kàn)，我们确实看(kàn)到，2023年第一季(jì)度较上年末，大部(bù)分A股银(yín)行股的基(jī)金持仓(cāng)比(bǐ)例(lì)是下降(jiàng)的，有些个(gè)股甚至降幅(fú)不小。

　　（一季(jì)度基金持股比重降(jiàng)幅；单位：个百分点；来源：WIND）

　　回(huí)顾(gù)第一季度，银行指数走了(le)个过山(shān)车，先(xiān)是(shì)上涨(zhǎng)，然后春节后下跌(diē)（这段时(shí)间刚(gāng)好是人工(gōng)智能概念股大涨(zhǎng)，因此机构投(tóu)资者有(yǒu)可能(néng)是卖(mài)出银(yín)行等股票，换仓至(zhì)计算机股(gǔ)票）。到了4月(yuè)初，人工(gōng)智能等(děng)板块行情回落后(hòu)，银行股重拾升势(shì)，且涨幅(fú)加速。春节后的这段时间，银行股刚好(hǎo)和人工智(zhì)能走(zǒu)出了一个完美的“对称(chēng)”走势。

　　而其(qí)他投(tóu)资者，比如个(gè)人、外资、自营、保(bǎo)险、资管等，则可能是买入的(de)。因为这些资金不(bù)考(kǎo)核(hé)相对收益(yì)，更多的是追求绝对(duì)收益(yì)，因此有可能是高股(gǔ)息股票(piào)的青(qīng)睐者。

　　而决定他们买入的因素中，资金成(chéng)本(běn)应该是个(gè)重要因素。目前，我国近期市场利率较低、资(zī)金(jīn)充沛，其他可替代的投(tóu)资机会较少，因此股息率(lǜ)显得诱(yòu)人。同时，美国加息接近(jìn)尾声，他(tā)们的资金成(chéng)本也有望下(xià)行，我国高股息股票也有吸引力。

　　然后我们通过(guò)数据(jù)来加以验证。

　　从(cóng)2023年一季度情况(kuàng)来看，外资确实(shí)在(zài)买入(rù)大(dà)行，并(bìng)且数量还不少。不(bù)过保险(xiǎn)资(zī)金却是有进有出，这(zhè)一点有点与我(wǒ)们预期不符。基金(jīn)主要在卖出。此(cǐ)外，还有(yǒu)些(xiē)一般法人、其他投资者在买入。

　　（一(yī)季(jì)度各(gè)类(lèi)投资者持股变化数；单位：亿(yì)股(gǔ)；来(lái)源：WIND）

　　整(zhěng)体而言，结论(lùn)大致成立(lì)，即：在银行股估值(zhí)极低(dī)的时(shí)候(hòu)，追求绝对收(shōu)益的资金买入(rù)了高股息率的个股。

　　从散点(diǎn)图上也(yě)可以清晰看到这一点：

　　因此，这次行情，和历史上(shàng)很多次银行底部(bù)启(qǐ)动一样(yàng)，很可(kě)能是青(qīng)睐高股息率的资金，买入低估值、高股息率的(de)银(yín)行股。而他们的口味与公募基金(jīn)刚好是(shì)相(xiāng)反的。

　　03

　　事情在(zài)悄悄

　　起变化(huà)

　　以(yǐ)上分析，说明了过(guò)去半(bàn)年(nián)的银行股行情，是追求绝对收益的资金，买入了高(gāo)股息(xī)率的银行股。眼(yǎn)下(xià)，很(hěn)多银行股股息率依然较高，而资金面依然宽松，那么这些高股息率股票(piào)对(duì)绝(jué)对收益资金依然是有(yǒu)吸引力的。

　　那么在银行业的(de)经营层面，有没(méi)有实质(zhì)变(biàn)化呢？

　　我们在(zài)3月(yuè)曾经提出，过去(qù)三年期(qī)间的一些特殊政策，已经出现调整的迹象(xiàng)，银行业将要进入新(xīn)的均(jūn)衡(héng)格局。比如，在普惠小微领域(yù)，过去几(jǐ)年大行承担了一些监管(guǎn)要求，每年普惠小微信贷(dài)的增长非常快，投放利率很低，这对小微(wēi)金融市场格(gé)局(jú)造成(chéng)了(le)较大影响，尤其是(shì)对一些原来(lái)从事小微业务(wù)的中小银行造成压力。

　　【深度】大小行小微金(jīn)融逐(zhú)步达到(dào)新(xīn)均衡(héng)

　　而(ér)在4月27日，银(yín)保监(jiān)会办公厅发布(bù)《关于(yú)2023年加力提升小微企(qǐ)业金融服(fú)务质量(liàng)的通知》（银保监办发〔2023〕42号），对工作要(yào)求有(yǒu)了一些调整。比如(rú)，不再提“两(liǎng)增”（指(zhǐ)单户授信总额1000万元以下小微企(qǐ)业贷款(kuǎn)同比增速不(bù)低于各项贷款同比(bǐ)增速，有贷(dài)款余额的(de)户数不低于(yú)上(shàng)年同期水平(píng)）要求，不(bù)再刚性要求(qiú)降低小微信贷利率(lǜ)，而是要求“合理确定贷(dài)款利率”，不再(zài)提(tí)“应延(yán)尽延(yán)”。

　　除了小微金融(róng)领(lǐng)域，其他方面的工作要(yào)求也陆续从(cóng)过去三(sān)年(nián)的阶段性政策，慢(màn)慢(màn)回归至(zhì)常态化(huà)。

　　而银(yín)行业这几(jǐ)年由于净息差显著回落，盈利能力也渐(jiàn)渐(jiàn)接近合理利润底线。因为银行业(yè)需要留存一定(dìng)的(de)利(lì)润用于补充(chōng)资本，进而支持下一期的信贷投(tóu)放，因(yīn)此(cǐ)利润并不是越低越好，需要维持(chí)一个合(hé)理利润。而目前盈利能(néng)力已经(jīng)接近这一底线，所以政策也会(huì)相应(yīng)调整了。

　　【随笔】什么是银行的(de)合理利(lì)润和合理息差

　　可见(jiàn)，行业(yè)的一些情(qíng)况已经悄悄发(fā)生变化了。

　　那(nà)么，有没有一种可(kě)能(néng)：那(nà)些买入(rù)高(gāo)股息股票(piào)的投资(zī)者中(zhōng)，真有些(xiē)先知先觉(jué)者，已经嗅到(dào)了不一样的味道？

　　本文为金融业研究方法探讨。本文不是证券研究(jiū)报告，不构成任何(hé)投资建议，涉及(jí)个股也仅(jǐn)为举例或陈述事(shì)实之(zhī)用，不(bù)代表我们对他(tā)们的证券或产品的推荐。具体(tǐ)投资(zī)建议请参(cān)考我们的(de)研究(jiū)报告(gào)。

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