核心结论(lùn)：①22/10以来价值、成(chéng)长(zhǎng)均(jūn)是内部(bù)分化(huà)明显，行(xíng)业和指数角度(dù)均可(kě)验证。②本质上过(guò)去一段时(shí)间行情是情绪修复，政策和事(shì)件(jiàn)驱动下数字经济、中特估表(biǎo)现好(hǎo)，未(wèi)来行情或进入基本面驱动。③全年牛(niú)市格局未(wèi)变，当前(qián)处在蓄势阶段，行业(yè)或阶(jiē)段(duàn)性再(zài)平(píng)衡。

　　分歧：价值(zhí)还是(shì)成长？

　　近期参加一场交流活(huó)动(dòng)时，对今年市场风格的讨论很热烈，坚持价值风格(gé)者以“中特估”大涨作(zuò)为证据，坚持成长风格者以人(rén)工(gōng)智能大涨作为(wèi)证据，乍一听都(dōu)有道理，但其(qí)实不然，因为价(jià)值阵营和(hé)成长阵营里，除了这些大(dà)涨的品种都存在下跌(diē)的品种(zhǒng)。怎么理解这种(zhǒng)割裂的现象？未来市场风(fēng)格将如何演绎？本篇报告将就此进行探讨。　

　　1.22/10以来价值、成长都是结构(gòu)性分(fēn)化

　　当(dāng)前市(shì)场(chǎng)对于风格讨论较多，有投(tóu)资(zī)者认为近(jìn)期银(yín)行等高(gāo)股(gǔ)息(xī)股票表(biǎo)现较好，风格偏向价值(zhí)，也(yě)有投资(zī)者认为近期(qī)TMT行(xíng)业涨幅仍然领(lǐng)先，成(chéng)长风格占优。我(wǒ)们通过行业和指数层面分析市场风(fēng)格特征，发现市场自底部反转以来(lái)价(jià)值与成(chéng)长两种风(fēng)格并(bìng)不明显，具体如下。

　　行业角度看(kàn)，底部反转以来价值、成长内部分化(huà)明显。我们在(zài)前期多(duō)篇报告(gào)中提出去年10月底来市场已进入牛市初期的第一波上涨(zhǎng)。从整体看(kàn)，市场并(bìng)没有呈现(xiàn)严格的风格偏(piān)向，去年(nián)10月底以(yǐ)来申(shēn)万一级(jí)行业中成(chéng)长类行业(yè)最大涨幅(fú)中(zhōng)位(wèi)数为27.3％，价(jià)值类行(xíng)业中位(wèi)数为24.3％，所(suǒ)有申万一级(jí)行业的涨幅(fú)中(zhōng)位数为24.5％。从最大涨(zhǎng)幅居前20％的(de)不同风格行业数(shù)量占比看(kàn)，成长(zhǎng)类占比为50％、价值类也为(wèi)50％，可见成(chéng)长、价值行业整体表现并(bìng)未明显分(fēn)化。

　　成长和价值内部行(xíng)业表现有涨有跌。成长类行业，去(qù)年10月末(mò)以(yǐ)来科技占优，新能源表现较差，在“数据二十(shí)条(tiáo)”等产业政策、以(yǐ)及以ChatGPT为代表的人工智(zhì)能技(jì)术的双重(zhòng)催化，科技板块中传媒（22/10/31至今最大(dà)涨幅92％，下(xià)同）、计(jì)算(suàn)机（51％）、通信（47％）等表(biǎo)现居前，而(ér)电力设(shè)备（7％）、新能源车指数（9％）表现明显靠后。价(jià)值(zhí)方(fāng)面，受益于防疫、地(dì)产政策优化，22/10以来消费(fèi)行业中食(shí)品饮料(liào)（44％）、地产链(liàn)中房(fáng)地(dì)产(chǎn)（36％）、建筑装饰（35％）等(děng)行业阶段性表(biǎo)现亮眼，而基础化(huà)工（2％）等行业(yè)表现较差。

　　若我们从(cóng)今年年初以来的(de)时(shí)间维度看，成长板(bǎn)块内行业保持(chí)去(qù)年10月以来(lái)的(de)格局(jú)，即科技表现好、新(xīn)能源(yuán)相对弱。再来看(kàn)价值板块(kuài)，今年以(yǐ)来在(zài)“中特估”主(zhǔ)题催化(huà)下建筑装饰（28％）、非(fēi)银（22％）等行业表现(xiàn)较好(hǎo)，消费板块整体涨(zhǎng)幅相对靠(kào)后，其中农林牧渔（1％）、社(shè)服（3％）行业指数走(zǒu)势明(míng)显偏弱，今年以(yǐ)来基本(běn)处在(zài)“歇息”状态。

　　指数角(jiǎo)度看，价值、成长内部分化明显。从代表性的风格指数看(kàn)，风格特(tè)征也(yě)并不明确。去年10月底以来(lái)成长风格指数中(zhōng)科(kē)创50最大(dà)涨幅(fú)为28％（今年(nián)初以来最大涨(zhǎng)幅为22％，下(xià)同(tóng)）、创业板(bǎn)指为19％（3％）、国证(zhèng)成长为19％（2％）、中证500为13％（11％）；价值风格指数中国证价值为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证100为24％（13％）。同(tóng)种(zhǒng)风(fēng)格的(de)指数表现不同，其背后源(yuán)于指数的成分(fēn)行业权重不同。以成长风格中创业(yè)板指和科创50为(wèi)例：22/10月底以来(lái)创业板指(zhǐ)走势(shì)相对偏(piān)弱，最大涨幅仅为19％，其成分行(xíng)业中表现(xiàn)较弱的(de)电力设备权(quán)重(zhòng)占比高达(dá)35％；而科创50实现最大涨幅28％，其成分(fēn)行业中涨幅居前的科技行业权重占比(bǐ)高达62％。

　　2.过去(qù)是情绪修复，未来会进入(rù)盈利驱动

　　过去一段(duàn)时间市场(chǎng)是牛市初期的情绪修复(fù)。回顾历史上牛市上涨(zhǎng)第一阶段，可(kě)以发现期间市场往往呈(chéng)现普涨、轮涨的特征，不同风格(gé)指数表(biǎo)现差异不(bù)大：05/06-05/09期间(jiān)成长累计涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨的背后源(yuán)于市场自底部起来后，处低位的行(xíng)业容易(yì)受到政策(cè)利好和预期改(gǎi)善的(de)催化，出现短期明(míng)显的上涨(zhǎng)，但由(yóu)于(yú)此(cǐ)时基(jī)本面的趋势(shì)尚未(wèi)明确，该(gāi)阶段行情往往不存在特定的主线，因此风格(gé)特征并不明显。

　　去年10月以来(lái)的这(zhè)轮行情中数字经济(jì)、中特估表现较好，其(qí)本质属于政策和事(shì)件(jiàn)驱动下的情绪修(xiū)复。数字(zì)经济方面，去年二十大(dà)报告(gào)提出“加快发(fā)展数字(zì)经济”、“建设现代(dài)化(huà)产业(yè)体系(xì)”，信(xìn)创指数(shù)率先开启一波行情(qíng)，22/10-22/12期间最大涨幅26％。此后相关政(zhèng)策和事件进一步催化(huà)市场情绪(xù)，政策端22/12国务院印发 “数据(jù)二十条”，23/03成立国家数据局，技术端以ChatGPT为代表的大模型推(tuī)出标(biāo)志人工智能逐步落地应用，政策和技术双轮驱动下数字经济行情持续(xù)演绎，今年以来人工智能指(zhǐ)数最大涨幅(fú)达(dá)64％、数字经济(jì)指数为38％。中(zhōng)特估方面(miàn)，本(běn)轮中特估行情也(yě)主要来(lái)自低估值的国(guó)央企的(de)估(gū)值修复。22/11证监会主(zhǔ)席提出(chū)“中特估”概念，政策层面高(gāo)度重视国央企价(jià)值实现(xiàn)，相(xiāng)关(guān)政(zhèng)策和事件进一步催化行情，在此背景(jǐng)下中特估(gū)相关(guān)板(bǎn)块同样涨幅明显，本轮行情中特估指数最大涨幅达(dá)46％。

　　未来市场(chǎng)会进入盈利驱动。拉长时间看，股票是一台“称重机”，基本面决定股价涨跌，盈利(lì)趋势的分化决定未来风格的走向。我(wǒ)们以(yǐ)国证成长/价值指数刻画，2010-15年A股整体风格偏成(chéng)长，背后是国证成长指数与价值指数的归母净利润世界上哪个国家女人最开放累计(jì)同比增速(sù)差(chà)从10Q2的7.9个百(bǎi)分点升至15Q3的(de)15.6个百分点，同期ROE（TTM）的差值从-0.6个百(bǎi)分点升至(zhì)3.9个百分点；而2016-18年成长开始跑输(shū)的(de)原因则是成长相对价值(zhí)的(de)业绩(jì)增(zēng)速(sù)开始回落，国证成长指数-价值(zhí)指(zhǐ)数的归母净利润累计同比增速差(chà)从15Q3的15.6个百分点回落至18Q4的-30.1个百分点，同期ROE的差值(zhí)从(cóng)3.9个百分点降至-2.1个百分点(diǎn)；到了2019-21年时(shí)风格又(yòu)开始回(huí)归成长，原(yuán)因(yīn)在于成长股的(de)业绩又开始优于价值股，国证成长(zhǎng)指数(shù)-价值指(zhǐ)数的归母净利润累计同比增速(sù)差从18Q4的-30.1个百分点(diǎn)升至21Q1的(de)40.8个百分(fēn)点，ROE的差值从18Q4的-2.2个百分点升至21Q3的7.3个(gè)。

　　本轮决(jué)定(dìng)市场风格和主(zhǔ)线的(de)关键仍(réng)在业绩，未来(lái)关注基本面的趋势。当前(qián)全(quán)部A股盈利仍处在底(dǐ)部区域(yù)，一季(jì)报数据显示(shì)A股盈利的拐点已(yǐ)渐现，全部(bù)A股归母净利润累计同比增速已从22Q4的低点0.9％回(huí)升(shēng)至(zhì)23Q1的1.4％，我们预(yù)计23年全年增速有望达10％-15％。随着基本面(miàn)逐渐回升，市场(chǎng)或(huò)由(yóu)前期(qī)的政(zhèng)策和事件驱动走向盈利(lì)驱动(dòng)，关注中报(bào)的基本面(miàn)验证情况(kuàng)，以(yǐ)及下半年宏观月度(dù)数据的(de)回升情况。展(zhǎn)望(wàng)全(quán)年，稳增(zēng)长政策推动(dòng)下现代化产业体系建设，成长盈利增速有望(wàng)更快，但(dàn)风格(gé)内部盈利增速可能仍有分化，例如成长(zhǎng)风(fēng)格类指数(shù)中(zhōng)科创(chuàng)50预(yù)计23年归(guī)母(mǔ)净利(lì)增(zēng)速达(dá)到(dào)60％左右、创(chuàng)业板指预计在23％左右，而(ér)价值类指(zhǐ)数里(lǐ)中证100 23年归母净利同(tóng)比预计在(zài)12％左右、上证(zhèng)50预计在10％左右。从盈(yíng)利增速差值看，未来科创50与上(shàng)证50归(guī)母净利(lì)增(zēng)速同比差值有望从22年的(de)30个百(bǎi)分点提升到(dào)23年(nián)的(de)50个百分点，成长基本(běn)面相对优势有(yǒu)望(wàng)扩大。

　　3.市场蓄势阶段行(xíng)业或再平(píng)衡(héng)

　　市场(chǎng)全(quán)年向上趋势不变，阶段(duàn)性蓄势中。我们在《旭日(rì)初(chū)升——2023年中国资本市场展望-20221203》中(zhōng)分析过(guò)，从牛熊周期、估值(zhí)、基本面、资金面(miàn)等维度来看，22年10月底(dǐ)以来(lái)A股已经进(jìn)入新(xīn)一轮牛市周期(qī)。但(dàn)牛市往往难以(yǐ)一蹴而(ér)就，我们在《好(hǎo)事(shì)多磨——23年二季度股市展望(wàng)-20230401》中(zhōng)就提出二(èr)季(jì)度市场可能(néng)处蓄(xù)势阶段(duàn)，二季度以来市场表现也印证(zhèng)着(zhe)我们的判断。当前市(shì)场正(zhèng)处在牛(niú)市初期，就好比(bǐ)冬天(tiān)已过、春天到来，气温整体已在(zài)回升，但短(duǎn)期(qī)温度(dù)仍可能上下波动。因(yīn)此，市场短(duǎn)期可能(néng)出现宽幅震荡的(de)情况，其背后(hòu)源于牛市初期基(jī)本面还不够扎实，更易(yì)受到其他因素(sù)的扰动。目前宏观经(jīng)济数据显示当(dāng)前(qián)基本(běn)面(miàn)恢复尚不扎实：4月PMI指数回落(luò)至(zhì)49.2％；从信贷数据(jù)看，4月(yuè)新增信(xìn)贷和社融数据较一季度均明显走弱；从物价数据(jù)看，4月CPI同比继续明显(xiǎn)回(huí)落(luò)至0.1％，PPI同(tóng)比降至-3.6％，显示(shì)当(dāng)前经济复苏仍然(rán)较(jiào)弱。综合来(lái)看，当前国内基(jī)本面回暖仍(réng)需要一个(gè)过程，未来短期内市(shì)场更可能继续处在蓄势(shì)期。

　　行业阶段(duàn)性(xìng)再(zài)平衡，全年数字经济仍是主线。在政策和事件的催化下数字经济、中(zhōng)特估涨幅已(yǐ)经较为明显，未来决(jué)定风格的(de)关键在于(yú)相对基本面趋(qū)势，应关注(zhù)能够有业绩落(luò)地的(de)持续性(世界上哪个国家女人最开放xìng)机会(huì)。此外，当前重视消费结(jié)构性机会(huì)。

　　着(zhe)眼全年(nián)，数字经济(jì)代表的成长空间或更大(dà)，去伪(wěi)存真的试金石是业绩(jì)。我们(men)从4月初以来就提出TMT板块出现阶段(duàn)性过热，未来可能会有(yǒu)所休整，过去一个月TMT板块的股价表现(xiàn)也印证了(le)我们的(de)判断，目前TMT可(kě)能仍处在降温期，但从全年维度看政策和技术驱动下数字经济仍(réng)是第(dì)一主线。从基金调仓经验看，历史上公募(mù)基金调仓往往(wǎng)需要一年，例(lì)如 20-21年(nián)公(gōng)募持仓(cāng)从白酒转向新能源，公募基金对(duì)TMT板(bǎn)块(kuài)的增持可能(néng)还(hái)未结束，23Q1基(jī)金(jīn)重(zhòng)仓(cāng)股中TMT板(bǎn)块超配比例（相(xiāng)对沪深300行业占比(bǐ)）仍处在2013年以来低(dī)位。

　　未来行情(qíng)或(huò)进入由业绩验证的去伪存(cún)真(zhēn)阶段，关注政策(cè)和(hé)技术两条主线机会。第(dì)一，从(cóng)政(zhèng)策线看，数字经济已成为现代化产业体系的重要(yào)支撑，数字(zì)要素流通体系正在加快建立，政(zhèng)府(fǔ)有望加大对(duì)数(shù)字安全和数(shù)字基建的投入。去年12月发(fā)布的 “数据(jù)二十条”为数据要素(sù)市场提供顶(dǐng)层规划，刚(gāng)成立的(de)国家数据(jù)局有望成为顶层(céng)文件落地执行的统筹机构(gòu)，数据(jù)要素(sù)市场化有望加(jiā)速，这也将(jiāng)大(dà)幅提升数字基(jī)础设施建设(shè)，根据(jù)中国通服(fú)基建产业研(yán)究院，预计23-25年我国数据中(zhōng)心产业(yè)规模(mó)复(fù)合增速将达到25％。第二(èr)，从技术线看，ChatGPT为代(dài)表的人工智(zhì)能应用落(luò)地，大模型、半导(dǎo)体等上游软硬件领域(yù)有望率先受益。当前科(kē)技巨头正加大对AI大(dà)模型的开发，近日(rì)谷歌发(fā)布了PaLM 2模型，其在部(bù)分(fēn)逻辑(jí)和推理上的部分结果已超越了(le)GPT-4，AI模型市场有(yǒu)望(wàng)加速发展，根据观研天(tiān)下，预计22-30年中国自(zì)然(rán)语言处(chù)理市场复(fù)合增长(zhǎng)率达到36.5％。AI模(mó)型的算(suàn)数(shù)和推理也将(jiāng)提升对上(shàng)游(yóu)硬(yìng)件(jiàn)的需求，根据亿(yì)欧(ōu)智库，预计23-25年我国AI芯片(piàn)市场规模复合增速达31％。

　　我国消费仍有韧性，关注消费(fèi)结构性机(jī)会(huì)。消(xiāo)费方面，促消费一直(zhí)是目前(qián)政策关注的重点(diǎn)，后续关注消费的结(jié)构性(xìng)机会。我们在(zài)《中国消费的韧性：没有(yǒu)日本式资产负债(zhài)表(biǎo)衰退-20230507》中提出，资产端看，我国房(fáng)产价(jià)格相对趋(qū)稳，居民(mín)财(cái)富大幅(fú)缩(suō)水风(fēng)险(xiǎn)较小；从(cóng)收入端(duān)看，国内经(jīng)济复苏(sū)将推动收(shōu)入(rù)和消费意愿提升。因此我(wǒ)国消费仍具有(yǒu)韧性，预计今(jīn)年(nián)社(shè)零总额(é)增速有(yǒu)望(wàng)达8-9％，22-23年两年平(píng)均增速(sù)为4-5％。从股(gǔ)市表现看，我(wǒ)们在前文中提(tí)出(chū)今年以(yǐ)来消费(fèi)行业涨幅在所有(yǒu)行业(yè)中涨幅明显偏低，随着基本面(miàn)改善(shàn)，消费部分领(lǐng)域(yù)有望迎来向上的机遇。结合海通(tōng)行业(yè)分析师和Wind一致预测，预计23年医药板块(kuài)中(zhōng)中药净利增速为20％、医疗服务为50％、创新药为30％。

　　此外，前期概念催化下“中特(tè)估”板块热度(dù)同样(yàng)较高，未来行(xíng)情或也(yě)将出现(xiàn)“去伪存真”的分(fēn)化，我们认为可以关注(zhù)中特重估(gū)三大可能发力方向，即关系(xì)国计民生的重大安(ān)全领域、举国体(tǐ)制支持的部分科技(jì)领域、部分盈(yíng)利稳(wěn)定、现金流充(chōng)裕的国(guó)企，详(xiáng)见《“中特”重估的三大(dà)发(fā)力(lì)方(fāng)向——“中特估值(zhí)”探(tàn)究系列8》。

　　风险提(tí)示：国(guó)内疫情恶化影响国内经济；美(měi)国经济硬着陆影响全(quán)球经济。

未经允许不得转载：橘子百科-橘子都知道 世界上哪个国家女人最开放