主要内(nèi)容

　　营收“逆PPI式”改善但工业利润仍承(chéng)压(yā)，主因成本与(yǔ)费用压(yā)力仍(réng)构成掣(chè)肘(zhǒu)。3 月(yuè)工业企业利润当月同比仅(jǐn)小幅回升(shēng)3.7pct至-19.2％，仍处较深(shēn)收(shōu)缩(suō)区(qū)间。虽然(rán)3月在需求侧经济数(shù)据(jù)表现亮(liàng)眼后(hòu)，工(gōng)业企业实际(jì)营收增速积极回升，抵消PPI回落的抑(yì)制，令3月名(míng)义营收增(zēng)速回升，但整体(tǐ)企业盈利(lì)压(yā)力仍大，主要源于两方面，其(qí)一(yī)是国际高(gāo)油价导(dǎo)致的输(shū)入性成本压力仍在约束利润改(gǎi)善，3月营业成(chéng)本对当(dāng)月(yuè)利润(rùn)拖累幅度仅收窄2.1个百(bǎi)分点至-13.8个百分点，拖累(lèi)程(chéng)度仍然较深。其二是(shì)今年(nián)降费政策未(wèi)再明显(xiǎn)新(xīn)增，加之部分企业开(kāi)始补缴社(shè)保费(fèi)，企业费(fèi)用同比压(yā)力开(kāi)始(shǐ)加大，3月费用对(duì)当月利润拖累幅度大幅扩(kuò)大6.1个百分点(diǎn)至-9.5个百分点。与去年费用率改善拉动利润增(zēng)速6个(gè)百分点形成鲜(xiān)明对比(bǐ)。

　　营收：消费短期较快恢(huī)复加之投(tóu)资(zī)韧性支撑(chēng)营收增速(sù)回升，但高油价仍(réng)构成约束(shù)。3月工业企业营收增速(sù)回升2.1pct至(zhì)0.8％。结(jié)构上看(kàn)，下游(yóu)消费相关行业营收增速(sù)（名(míng)义+3.0pct至0.5％，实际(jì)+3.8pct至1.9％）改善(shàn)明显，抵(dǐ)消了PPI回落对于(yú)名义(yì)营收增速(sù)的拖累，其中汽车、家具、计算(suàn)机通信电子设备等均回升明显，显示递延需求释放以及(jí)汽车(chē)集中降价等对于(yú)短期(qī)消费需(xū)求的推(tuī)动。其次，煤炭冶金产业链营收增速(sù)延(yán)续改善，显示保(bǎo)交楼(lóu)政策推动(dòng)地产建安投资构成支撑，但石油(yóu)化工产业链(liàn)营收增速（名义-3.3pct至-5.2％）却明显(xiǎn)回落，高油(yóu)价对于石化产业链相关行业(yè)需求持续构成抑制。

　　成本率：虽然煤价回落已在(zài)缓和中下(xià)游(yóu)成(chéng)本(běn)压力(lì)，但高油(yóu)价继(jì)续构成输入性成本传导。3月工(gōng)业企业成(chéng)本率上升46.8bp至85.3％，成本压力(lì)仍然偏大(dà)，尤(yóu)其是(shì)高油价下的国内石化产(chǎn)业链，成本率(lǜ)同比增量扩大(dà)14bp至261bp，绝对(duì)水平明显高于其他(tā)行业。由于我国石化(huà)产业链主要为中下游，上游环节在海(hǎi)外主要(yào)原油寡头(tóu)国家，因而国(guó)际高(gāo)油价带来的(de)上游(yóu)利(lì)润改(gǎi)善无法被国内产(chǎn)业链吸(xī)收，国内以中下游为主的(de)石化产业链反而会在高油价(jià)下受到输入性成本(běn)压力(lì)，也即3月的情况。相(xiāng)较(jiào)而言(yán)，煤(méi)炭产业链上(shàng)中下游均在国内，所(suǒ)以虽(suī)然3月煤炭冶金产业(yè)成本率同(tóng)比增量(liàng)也扩大13.6bp至(zhì)56.4bp，但主因煤(méi)价下行导(dǎo)致煤炭产业(yè)链(liàn)上游(yóu)成本率被(bèi)动走高、利润承压，而中下游成本率实际上是改善(shàn)的(de)，与此同时，更靠近下(xià)游的消费行业成(chéng)本(běn)率(lǜ)也明(míng)显改善。

　　利润：下游消费行业利(lì)润仍显现(xiàn)韧性，但(dàn)石(shí)化产业链利润在高(gāo)油价下仍承压。分行业(yè)看，与2023年(nián)2月(yuè)相(xiāng)比，下游消费行业(yè)面临最大的(de)成本压力(lì)改善和(hé)积极的营(yíng)业收入回升，因而下游消费行(xíng)业(yè)利润增(zēng)速恢复继续好(hǎo)于其他行业，单月(yuè)改善8.8pct至-14.9％，汽车、家具、电子设备等改善(shàn)明(míng)显，煤(méi)炭冶金产(chǎn)业链中下游利润增(zēng)速也积极改善，相较(jiào)而言，石化产(chǎn)业链(liàn)行(xíng)业在营业收入与成本压力均承压(yā)背景下，利(lì)润(rùn)增速仍处于-40.7％的(de)较深(shēn)区(qū)间(jiān)。

　　关(guān)注(zhù)二季度企(qǐ)业盈利三重风险，以及下半年潜在的内生恢复(fù)空(kōng)间(jiān)。3月(yuè)工业企业利润数(shù)据(jù)显示，虽然经济需求侧(cè嫦娥二号拍到外星人已经证实)短期恢复较(jiào)快，但(dàn)在成本与费用压力背景下，企业盈利仍(réng)然承压，而展望二季(jì)度，关注企业盈利的(de)三(sān)重风险，其一是经济内生(shēng)动能弱化。伴随(suí)递延需求主导的需求脉冲性(xìng)回(huí)升过(guò)程逐步结束，经济内(nèi)生(shēng)动能仍面临弱化风险。其二是高油价带来的(de)成本(běn)压力。OPEC+5月将开启正式减产操作，加之(zhī)全球服(fú)务消费逐步(bù)恢复，国(guó)际(jì)油价或(huò)再度走(zǒu)高，这也意味着(zhe)成本压力仍较大。其三是(shì)费用率(lǜ)对于利润(rùn)的拖累(lèi)，企(qǐ)业逐步补缴前期社(shè)保费(fèi)缓缴等，以及今(jīn)年目前降费政策更(gèng)多(duō)为延(yán)续而非(fēi)新增，费用率(lǜ)对于利(lì)润(rùn)同比增速(sù)的的(de)拖累(lèi)也将逐步显(xiǎn)现(xiàn)，二季度(dù)剔除基(jī)数扰动(dòng)后的(de)企业盈利真实修(xiū)复过程(chéng)或相对缓(huǎn)慢(màn)。而展望(wàng)下半年，经济内生动能的复苏(sū)可以期待，两大领先指(zhǐ)标已经验证，重点(diǎn)关注(zhù)下半(bàn)年经济内生(shēng)动能逐步复苏、国际(jì)油价涨(zhǎng)幅(fú)逐(zhú)步趋(qū)缓后(hòu)工业企业(yè)利润的(de)修复空间。

　　风险提示：外部地(dì)缘政(zhèng)治(zhì)风险，疫(yì)情形势变化。

　　以(yǐ)下为正文

　　一、营收“逆PPI式”改善但工业(yè)利润仍承(chéng)压，主因(yīn)成本与费用(yòng)压力仍是(shì)掣肘。

　　3月工业企业利润累计同比仅小幅回升(shēng)1.5个百分点至-21.4％，当(dāng)月同比也仅小幅回升(shēng)3.7pct至-19.2％，仍处(chù)于较(jiào)深(shēn)收(shōu)缩(suō)区(qū)间(jiān)。虽然3月在需求侧经济数(shù)据(jù)表现亮眼(yǎn)后，工业企业实际营收增速已积极回升，抵消了(le)PPI回(huí)落带来的(de)抑制，3月名义营收(shōu)增速回升2.1pct至0.8％，但整(zhěng)体企业盈利压力仍(réng)大，主要源于两个方面(miàn)：

　　其一是国(guó)际高油价导致的(de)输(shū)入(r嫦娥二号拍到外星人已经证实ù)性(xìng)成(chéng)本压(yā)力仍在约束(shù)利润改(gǎi)善，3月(yuè)营业(yè)成本对当(dāng)月利润拖累幅(fú)度(dù)仅(jǐn)收窄2.1个百分点至-13.8个(gè)百分(fēn)点，拖累程度仍然较(jiào)深。

　　其(qí)二是(shì)今年(nián)降费(fèi)政(zhèng)策(cè)未再明(míng)显新增，加之部分企业(yè)开(kāi)始补缴社保(bǎo)费，企(qǐ)业费(fèi)用同比(bǐ)压力开始加大，3月(yuè)费(fèi)用对当月利润拖累幅度大幅(fú)扩大(dà)6.1个百分点至-9.5个百分点。2022年社保缴(jiǎo)费缓缴等一(yī)系列新增降费政策持续(xù)改善企业费用率，对(duì)2022年(nián)全(quán)年工业企业利润增速(sù)构成较强支撑(chēng)，全年拉动工业企业(yè)利润同比增速6个百分点。但从今(jīn)年开始前期社保费降费的(de)企业开始补缴社保费，加之今年未再(zài)新增更大(dà)力度的降费政策，从(cóng)同比(bǐ)视角来(lái)看费用对(duì)于工(gōng)业企业利润的(de)拖累(lèi)开(kāi)始显现。

　　二(èr)、营收：消(xiāo)费(fèi)短期较快恢复加之投资韧性支(zhī)撑营收(shōu)增速回升(shēng)，但高油价仍构(gòu)成约束。

　　3月工业企业(yè)营收增速(sù)回升2.1pct至0.8％。结构上看，下(xià)游(yóu)消(xiāo)费(fèi)相关行业(yè)营(yíng)收增速（名义+3.0pct至0.5％，实际(jì)+3.8pct至1.9％）改善明显，抵消了PPI回落(luò)对于名义营收增速的拖累，其中汽车（+11.3pct至12.2％）、家具（+6.6pct至-9.1％）、计算(suàn)机通信电子设备（高基数下(xià)仍(réng)改善0.3pct至(zhì)-6.2％）等均回升明显，显示递延(yán)需求释放(fàng)以及(jí)汽车集中降价等对(duì)于(yú)短期消费需求的推动。其次，煤炭冶(yě)金产业(yè)链(liàn)营收增速（名(míng)义+3.9pct至3.8％，实际+4.5pct至(zhì)5.2％）延续改善，显示保交(jiāo)楼(lóu)政策推(tuī)动地产建安投资构成(chéng)支撑，但石油化工产业(yè)链营收增速（名义-3.3pct至(zhì)-5.2％、实(shí)际-1.4pct至-1.2％）却明显回(huí)落，高(gāo)油(yóu)价对于石化产业(yè)链相关(guān)行(xíng)业(yè)需求持续(xù)构(gòu)成(chéng)抑制。

　　三、成(chéng)本率：虽然煤价回落已在缓和中(zhōng)下(xià)游成本(běn)压力，但(dàn)高油价继续构成输入性成本传(chuán)导

　　3月工业(yè)企业成本率(lǜ)上升46.8bp至(zhì)85.3％，成本压力仍然(rán)偏(piān)大(dà)，尤其是高油价下(xià)的国内石化产业链，成本(běn)率同比增量扩大(dà)14bp至(zhì)261bp，绝对水平明显高于其他行业(yè)。由于我国(guó)石化产业链主要为中下游，上(shàng)游环节在海(hǎi)外主要(yà嫦娥二号拍到外星人已经证实o)原油寡头国家，因而国际高油价带(dài)来的上游利润改善无(wú)法被(bèi)国内产业链吸(xī)收(shōu)，国(guó)内以中下游为主的石(shí)化(huà)产(chǎn)业链反而会在高油(yóu)价(jià)下受到输入性成本(běn)压(yā)力，也即3月的情况。相较(jiào)而言，煤炭产业链(liàn)上中下游均(jūn)在国内，所以虽然3月煤炭冶(yě)金产业成本率同比(bǐ)增量也扩大13.6bp至(zhì)56.4bp，但主(zhǔ)因煤价下行(xíng)导致煤(méi)炭产业链上游成本率被动走高(gāo)、利润承压，而中下(xià)游成(chéng)本率实际(jì)上是(shì)改善的（成本(běn)率同比增量下行8.2bp至33.5bp），与此(cǐ)同时，更靠近下游(yóu)的消费行业成本率也(yě)明显改(gǎi)善（同比增量-32bp至17.5bp）。

　　四(sì)、利(lì)润：下游消费(fèi)行业利润仍显(xiǎn)现韧性，但石化产(chǎn)业(yè)链利润在高油价下仍承(chéng)压。

　　分行业看，与2023年2月(yuè)相比，下(xià)游(yóu)消费行(xíng)业面(miàn)临最大的(de)成本压力(lì)改善和积极的营业收(shōu)入(rù)回升，因(yīn)而下游消(xiāo)费行业(yè)利润(rùn)增(zēng)速恢复继续好于其他行业，单(dān)月改善(shàn)8.8pct至-14.9％，其中，汽车、计算机通信电子设备、家具(jù)等(děng)行业(yè)利润(rùn)增速均改善20-50个百(bǎi)分点。煤炭冶(yě)金产业链虽(suī)然(rán)整体利润增(zēng)速仅小幅改善1.4pct至(zhì)-9.9％，但主(zhǔ)因上(shàng)游价格回落导(dǎo)致上游(yóu)利润下降(jiàng)的缘故(gù)，而中下游面(miàn)临的是营(yíng)收改(gǎi)善、成本压(yā)力缓(huǎn)和的格局，中下游(yóu)利润增速改善明显，金属制品、通用设备、非(fēi)金属矿(kuàng)物制品等行业(yè)利润(rùn)增速均改善10-20个百分(fēn)点(diǎn)。相较而言(yán)，石化产业链行业在营(yíng)业(yè)收入与成本(běn)压力均承压背景(jǐng)下，利润增(zēng)速仍处于-40.7％的较深区间。

　　五、关注二季度企业盈利三(sān)重风险(xiǎn)，以(yǐ)及下半年潜在(zài)的内生恢复空(kōng)间(jiān)。

　　3月工(gōng)业企业利润数据显(xiǎn)示(shì)，虽(suī)然(rán)经济需(xū)求侧(cè)短期恢复较快，但在成本与费用压力背(bèi)景下，企业盈利仍(réng)然承压，而展(zhǎn)望二季度，关注企业盈利(lì)的三(sān)重风险，其一(yī)是经(jīng)济内生动能弱化。伴随递延(yán)需求主导的需(xū)求脉冲性回(huí)升(shēng)过程逐(zhú)步(bù)结束，经济内生动能仍面临弱化风险。其二(èr)是(shì)高(gāo)油(yóu)价带来的(de)成(chéng)本(běn)压(yā)力。OPEC+5月(yuè)将开启正式减产操作，加之全球服务消费逐步恢复，国际油价或(huò)再度(dù)走高，这(zhè)也意(yì)味着(zhe)成(chéng)本压力(lì)仍较大。其三是费用(yòng)率对于利润的拖(tuō)累，企业逐步补(bǔ)缴前期社保费(fèi)缓缴等，以及今年目前降费(fèi)政策(cè)更(gèng)多为延续而非新增，费(fèi)用率对于(yú)利润(rùn)同(tóng)比(bǐ)增速的的拖(tuō)累(lèi)也将逐步显现(xiàn)，二(èr)季度(dù)剔除基数(shù)扰动(dòng)后的企业盈利真实修(xiū)复过程或相对缓慢。

　　而展望下半年，经济内(nèi)生动能(néng)的(de)复苏可(kě)以期待，两大领先指标已(yǐ)经验(yàn)证，其一是(shì)居民消费倾向结束(shù)持续一年的下(xià)滑过程，消费信心逐步恢(huī)复，其二是保交楼政策已推动(dòng)上半年地产建安投资和竣(jùn)工积极回(huí)补，有望(wàng)拉动下半年汽(qì)车、家电、家具等(děng)后周期大(dà)宗(zōng)消(xiāo)费，重(zhòng)点(diǎn)关注下(xià)半年经济内(nèi)生动能逐(zhú)步复苏、国际油(yóu)价涨幅逐步趋缓(huǎn)后(hòu)工业企业利润的修复空间。

　　内容节选自申万宏源宏观研究报告(gào)：

　　《被市场(chǎng)低估(gū)的成本与费用压力——工业企业效益数据点评（23.03）》

　　证券(quàn)分析师：屠强王胜

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