《基金经理(lǐ)投资(zī)笔记》宏观策略系列

　　把脉经济(jì)周期拐(guǎi)点 实(shí)现财富管理升级

　　作者：魏 凤 春（博(bó)士），创(chuàng)金合信(xìn)基金首席(xí)经济(jì)学(xué)家

　　　　  罗 水 星（博(bó)士），创金(jīn)合(hé)信基金基金经理

　　乱云(yún)飞渡(dù)仍从(cóng)容

　　上期分享中（查看原文），我们提(tí)出了5月是乱花渐欲(yù)迷人眼(yǎn)，一(yī)个大的背(bèi)景(jǐng)是市场进入了战略相持阶段，进攻和(hé)防守(shǒu)的理由(yóu)都不是非常清晰。周末中(zhōng)央发布长期的产业政(zhèng)策，基调是清晰的(de)，但那是诗和(hé)远方，是战(zhàn)略性的布局，很多(duō)投资(zī)者更喜欢战术(shù)性的机会(huì)。伯(bó)克希尔哈撒(sā)韦年度(dù)股(gǔ)东大会在巴菲特的老(lǎo)家奥巴哈举行，吸(xī)引了全球投(tóu)资者的(de)目光，投(tóu)资(zī)者总希望可(kě)以从中寻找到投资的(de)秘诀，价值投资的(de)道虽相同(tóng)，但法、术(shù)、器是各异的。不仅如此，伯克(kè)希尔决策(cè)者(zhě)对宏(hóng)观环境的担忧，对数字(zì)技术的批判，很多与会(huì)者(zhě)收获的可能不是清(qīng)晰的(de)思路(lù)，而(ér)是在迷宫中又多走(zǒu)了一圈。

　　一、市场(chǎng)陷入僵持阶段：Sell in May？

　　港股市(shì)场有“五穷(qióng)、六绝、七(qī)翻(fān)身”的说法，谨慎的(de)A股投资(zī)者也(yě)开始考(kǎo)虑Sell in May,一个很(hěn)重要(yào)的理由(yóu)是根据惯例(lì)，银行保险等利好兑现后往往是(shì)市场开始(shǐ)调整的开始。A股(gǔ)投资(zī)历来是有季节性(xìng)的，但这未必是(shì)历(lì)史的铁(tiě)律，比(bǐ)如2022年5月市场在(zài)新的政策基调下开始全面大反(fǎn)攻。我(wǒ)们需要因时(shí)而变，投资者需(xū)要考(kǎo)虑到(dào)当前(qián)的(de)市场背景(jǐng)已经和之(zhī)前有很大的不(bù)同。当前市场进入战略(lüè)僵持(chí)阶(jiē)段的一(yī)个重要理由是除了(le)逻辑(jí)推演(yǎn)，很多重(zhòng)要问题很(hěn)难用清(qīng)晰(xī)的(de)事实来验证。谨(jǐn)慎(shèn)的投资者(zhě)往往是见好就收或者谋定而后动，因此才有了(le)上述的(de)猜测。

　　市场不(bù)清楚(chǔ)的地(dì)方在哪里(lǐ)呢？

　　第一(yī)，从(cóng)内部看，市场已经(jīng)提前交易了(le)政(zhèng)策的方向，而且(qiě)今年(nián)国内的政策本(běn)身也(yě)不是(shì)大开大合。新(xīn)出台的政(zhèng)策更(gèng)多地在(zài)落实上，较少(shǎo)新(xīn)的提法。

　　第(dì)二，从外(wài)部看，美联储依然在通胀、就业数据、金融数(shù)据(jù)和(hé)增长数据传递(dì)的混乱信息中(zhōng)纠结。

　　第三，从投资主线看(kàn)，数(shù)字经济和中特估(gū)依然既有政策、也有(yǒu)业绩(jì)或(huò)者有未来预期的业绩改善(shàn)，但短(duǎn)期(qī)游戏、传媒、中(zhōng)特估与其他板块(kuài)分化(huà)较为(wèi)极(jí)致，也是不争的事实。除了这(zhè)两条(tiáo)主线(xiàn)外，金融、消费和公用事(shì)业(yè)有反弹(dàn)，但难(nán)以成为持续的配(pèi)置主题(tí)，新(xīn)能源(yuán)崩(bēng)坏的筹码(mǎ)预期(qī)也决定(dìng)了反弹(dàn)的脆弱性。

　　第四，从交易行(xíng)为看，投资者并(bìng)未形成一(yī)致预(yù)期。随着(zhe)一季报的披露，市场阶(jiē)段(duàn)性发挥了对盈利现实的定价效率。具体表现(xiàn)为(wèi)，业绩出现一定修复和表现有韧性的金(jīn)融、中(zhōng)药、电力、中特(tè)估主题以(yǐ)及TMT中的游戏传媒等表现较好(hǎo)，家电此前(qián)也有(yǒu)一(yī)定表现(xiàn)。不过，随着业(yè)绩(jì)的公布反(fǎn)而出(chū)现(xiàn)了一定的(de)买预期卖(mài)现(xiàn)实的操作(zuò)。当然，相对而言市场也(yě)有定价效率(lǜ)不稳定的一面，同样是业绩修(xiū)复或有韧性的农林牧(mù)渔、新能源(yuán)和消费板块(kuài)，整(zhěng)体(tǐ)表现则一般。

　　二、市(shì)场僵持(chí)的原因：一季报显示企业盈利(lì)仍(réng)在磨(mó)底(dǐ)阶段

　　短期市场的核心矛盾在于缺乏特别明显(xiǎn)的亮点，TMT主线前期超(chāo)额收(shōu)益过于显著，目前除(chú)了游(yóu)戏、传媒一(yī)枝独(dú)秀外，其他TMT细分领域阶段性有所回调。中特估(gū)相关(guān)的基建、银行、石(shí)油、出版(bǎn)等板(bǎn)块盈利有支撑、估(gū)值也较低(dī)，因此在最近市场(chǎng)调整的时候整体表现较好。在这两条我们看好的全年主线之外(wài)，市场部分定价(jià)了一季报行情(qíng)，但核心问题在于(yú)当前盈利仍处在磨底阶(jiē)段。扣除金融和两桶油，A股(gǔ)的盈利还在下滑，这(zhè)意味着短期(qī)盈利很难撑起(qǐ)A股(gǔ)系统(tǒng)性的行情(qíng)。所(suǒ)以，我们看到这两条主线之外(wài)其他(tā)业(yè)绩(jì)尚可的板块，整体反弹的幅(fú)度都相对有限。消费的盈(yíng)利有一定的修复，而市场由于前期的悲观情(qíng)绪尚未对其定价(jià)，这可能(néng)蕴(yùn)含阶段性交易机(jī)会。

　　三、战略性布局是清晰而(ér)明(míng)确的：政(zhèng)策关注产业升(shēng)级和(hé)人的(de)问题

　　近期国(guó)内也处(chù)于一个会(huì)议密集召(zhào)开的阶段，政治(zhì)局会议、中央财经委会(huì)议和国常会相继召开。决策层对于当前(qián)经(jīng)济复(fù)苏动力不(bù)足、复苏(sū)势头(tóu)不稳的问题(tí)，有着清醒的认识，短期的工(gōng)作重点是恢复和扩大需求，但同(tóng)时也明确不(bù)会再(zài)走老(lǎo)路(lù)——不会通(tōng)过低水(shuǐ)平的(de)债务扩张来刺激(jī)经(jīng)济(jì)，而是聚焦实体经(jīng)济(jì)的产业(yè)升级，推进(jìn)产业智(zhì)能化(huà)、绿色化、融合化。

　　现代产(chǎn)业体系下的融合发展

　　这(zhè)次财(cái)经(jīng)委会议的一个新提(tí)法是(shì)“坚持三次产业融合发展，避(bì)免割裂(li法西斯国家有哪几个è)对(duì)立(lì)；坚持推动(dòng)传统产业转(zhuǎn)型升级，不能当成‘低端产业’简(jiǎn)单(dān)退(tuì)出”，这个提(tí)法(fǎ)很(hěn)重要。我们去年底强调接下来一(yī)段时间的政策需要强调均衡(héng)性(xìng)和(hé)系统性，才能(néng)形成经(jīng)济发展的合(hé)力(lì)。卡脖子的领域(yù)要重(zhòng)点支(zhī)持和发展，但是(shì)经济的(de)运行是(shì)一个完整的(de)系(xì)统，生(shēng)产(chǎn)和消费、实体经济和(hé)金融(róng)支撑、高科技领(lǐng)域和低技(jì)术领(lǐng)域(yù)、融资(zī)-设计-制造—物流-销售-服务等各方面需(xū)要协调(diào)发展，大(dà)家的信心慢(màn)慢恢复、收入慢(màn)慢恢复，才能(néng)够真正把需求拉动(dòng)起来。不能够孤立、片面地理解和(hé)执行政策，毕竟即使是芯(xīn)片(piàn)这(zhè)么最(zuì)高科(kē)技的领域，它的(de)下游(yóu)需求也主要来自消费电子产(chǎ法西斯国家有哪几个n)品中的手机、汽车(chē)、智能(néng)家居等等，没(méi)有需求的拉动，产业(yè)的发展就缺乏良性循环的基础(chǔ)。

　　高质量的(de)人才红利

　　另外(wài)，最(zuì)近政策讨(tǎo)论的一个重点(diǎn)是人(rén)，作为投资生产拉(lā)动(dòng)核心的企业家、作为(wèi)人力(lì)资(zī)源(yuán)重点(diǎn)的人才、承载民(mín)族未来的新(xīn)生人口、需要关注的老龄人口。当前中国(guó)的发展逐渐从资本和(hé)劳动要素拉动转向人力资(zī)源拉动，技术创新成为(wèi)能否(fǒu)突破内外部约束(shù)的关(guān)键(jiàn)。技术(shù)创新能力取决于(yú)制度保障下(xià)的主观能(néng)动(dòng)性，在经历(lì)了过去几年的非常态之后，在内外部(bù)不(bù)确(què)定(dìng)性的制(zhì)约(yuē)下，如何让当前(qián)每个(gè)主体充满信心、充(chōng)满主(zhǔ)观能(néng)动(dòng)性，是政策(cè)的重心。以人(rén)工智能为代(dài)表(biǎo)的数字经济大(dà)发展，有可能能够帮助(zhù)我们适当缩(suō)小国(guó)际竞争中人(rén)力资源的差距，这(zhè)需要从一(yī)个更高的(de)角度理解(jiě)人工智能和(hé)数字经济。

　　四、乱云飞渡仍从(cóng)容：乱战之后的投资路径

　　5月的市(shì)场，看起来是(shì)战略僵(jiāng)持阶段的乱战(zhàn)。接下来的政策力度和效果有(yǒu)多大、盈利能否实质性的反弹、经济复(fù)苏的斜率是否面临趋(qū)缓的压力、海外的潜(qián)在风险(xiǎn)到底有多大、美联储(chǔ)到底下一步面临的是(shì)什么(me)样的经济形势等，投资者希望渐次判(pàn)断上述一(yī)系列(liè)的重要问题的(de)程(chéng)度，并据(jù)此进行布局。

　　从这个(gè)意义上讲，5月交易机会可(kě)能更均衡、但也更脆(cuì)弱，当前可能是一个布局(jú)的好阶段，而未必(bì)会是收(shōu)获的阶段。投资者需要多一点(diǎn)耐心(xīn)，风(fēng)浪越(yuè)大，下一次的鱼越贵(guì)。

　　“乱云飞渡仍从容”，这是我们从(cóng)巴菲特历次股东(dōng)大(dà)会上看到价值投资者很重要的一个特质(zhì)，即我们(men)提倡(chàng)的“道”。市场的乱是暂时(shí)的，随着事(shì)实的清晰，投资路(lù)径也将会(huì)非常明确。这个路径，我们从产业视(shì)角做了一下梳理，供投资者参考。

　　具体而言：投资的上限是产业现(xiàn)代化，科(kē)技自主可用，数字(zì)化(huà)、高端化与智能化(huà)是(shì)明确(què)的诗与远方，需要进(jìn)行战略布局(jú)。投资的下限是避免系统(tǒng)性的风险(xiǎn)，在现代化的产业转型(xíng)中，当前蕴藏风险和未(wèi)来(lái)跟不(bù)上历史步伐(fá)的产业是不能进行战(zhàn)略(lüè)布局的。投资的中(zhōng)间状态是周期与消(xiāo)费行业，是(shì)战术性(xìng)的(de)布局(jú)。

　　产业视角下的(de)投资(zī)路线(xiàn)图

　　【了(le)解作者】

　　魏凤(fèng)春博士，创金(jīn)合信基金首席经济学家，投(tóu)委会委(wěi)员兼秘(mì)书(shū)长，宏(hóng)观(guān)策略配置部总监，兼(jiān)任MOMFOF投(tóu)研总部总监(jiān)，南开(kāi)大学(xué)经济学(xué)博士(shì)，清华大学管理科学与工(gōng)程博士后。学术研(yán)究与教(jiào)学以及宏观经济走势(shì)、金融产(chǎn)品分析等实务领域(yù)经验丰富、成(chéng)果(guǒ)卓著。从(cóng)业23年以(yǐ)来(lái)，一(yī)直致力于在周期波动的框(kuāng)架内运用财(cái)政的视角解构宏观经济(jì)的运行，将中(zhōng)国经(jīng)济看作(zuò)一份(fèn)资产，通过资本(běn)资产定价的方(fāng)式(shì)来确定其价值与风险。

　　罗水星(xīng)博士(shì)，创金合信(xìn)基金经理、首席宏(hóng)观分析师，2022年2月加入创金合信基金。此(cǐ)前(qián)履职博时(shí)基(jī)金，负(fù)责宏观策略、宏(hóng)观政(zhèng)策、大类资产配(pèi)置与(yǔ)择时研究。武汉(hàn)大学(xué)学(xué)士，上海财(cái)经大(dà)学(xué)经济学硕士、博士，中(zhōng)国社科院经济学(xué)博士后(hòu)，学术论(lùn)文多发表于国际(jì)SSCI英文核心经济学期刊。

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