核心结论：①22/10以来价(jià)值、成长均是(shì)内部分(fēn)化明显，行业和指(zhǐ)数角度均可(kě)验(yàn)证。②本质上(shàng)过去一(yī在职教育是什么意思，补充在职是什么意思)段(duàn)时间行情(qíng)是情绪修复，政策和事件驱动(dòng)下数字(zì)经济、中特估表现好，未来(lái)行(xíng)情或进入基本面驱动。③全年牛市格局未变，当前处在蓄势(shì)阶(jiē)段，行业或(huò)阶段性再平衡。

　　分歧：价值还是成长？

　　近(jìn)期参(cān)加一场交流(liú)活(huó)动时，对(duì)今年市场风(fēng)格的讨论很热烈，坚(jiān)持价(jià)值风格(gé)者以“中特估”大涨作为证据，坚持成长风格者以人工(gōng)智能(néng)大涨作为(wèi)证据，乍(zhà)一听都有道理，但其实不然，因为价(jià)值(zhí)阵营和(hé)成长阵营里，除了这(zhè)些大涨的(de)品种都存(cún)在下跌的品种(zhǒng)。怎么理解这种(zhǒng)割裂的现象？未来市场(chǎng)风格将如何演绎？本(běn)篇报告将(jiāng)就此进行(xíng)探讨。　

　　1.22/10以来价值、成长都是结构性分化(huà)

　　当前市场对于风格(gé)讨论较多(duō)，有投资者认为近期银行(xíng)等(děng)高(gāo)股息股票表现较好(hǎo)，风格偏向价值，也有投资(zī)者认为近期(qī)TMT行业涨幅仍(réng)然(rán)领先(xiān)，成长风格占优。我们通过行业(yè)和指数层面分析市场风(fēng)格特征，发现市场自(zì)底部反转(zhuǎn)以来(lái)价值与(yǔ)成长两种风格并不明显，具体(tǐ)如下。

　　行(xíng)业角(jiǎo)度看，底(dǐ)部反(fǎn)转以来价值、成长(zhǎng)内部分化(huà)明显。我们在前期多(duō)篇报告(gào)中提出去年(nián)10月底来市场已(yǐ)进入牛市初期的(de)第(dì)一波上涨。从整体看，市(shì)场并没有呈现严格的(de)风(fēng)格偏向，去年10月底以(yǐ)来(lái)申万一(yī)级(jí)行业中成(在职教育是什么意思，补充在职是什么意思chéng)长(zhǎng)类行业最大涨幅中位数为27.3％，价值(zhí)类行业中(zhōng)位数为24.3％，所有(yǒu)申万一级行(xíng)业的涨幅中位数为(wèi)24.5％。从(cóng)最大涨幅居(jū)前20％的(de)不(bù)同风(fēng)格行业数(shù)量占比看，成(chéng)长(zhǎng)类占比为50％、价(jià)值(zhí)类也为(wèi)50％，可见成(chéng)长(zhǎng)、价值(zhí)行业整体表现(xiàn)并未明显分化(huà)。

　　成长(zhǎng)和价(jià)值内部行业表现有涨(zhǎng)有跌(diē)。成长类行业，去年10月末以(yǐ)来科(kē)技占优，新能源(yuán)表现较差，在“数据二十条”等(děng)产业政策、以(yǐ)及以ChatGPT为代表(biǎo)的(de)人工智能技术(shù)的双重催化，科(kē)技板块(kuài)中传(chuán)媒（22/10/31至今(jīn)最大(dà)涨幅92％，下同(tóng)）、计算机(jī)（51％）、通(tōng)信（47％）等表(biǎo)现居前，而(ér)电力设备（7％）、新能源(yuán)车指数（9％）表现(xiàn)明显靠后。价值方面，受益于防(fáng)疫、地产政(zhèng)策优化，22/10以来消费(fèi)行业中食(shí)品(pǐn)饮料(liào)（44％）、地产链中房地(dì)产(chǎn)（36％）、建筑装饰（35％）等行业阶(jiē)段性表(biǎo)现亮眼，而基础化工（2％）等行业表现(xiàn)较差。

　　若我们从今年年(nián)初(chū)以来的(de)时(shí)间维度看(kàn)，成长(zhǎng)板块内(nèi)行业(yè)保持去年10月以来的格(gé)局，即科技(jì)表现好、新能源相对弱。再(zài)来看价值板(bǎn)块，今年以来在“中(zhōng)特估”主题催化下建筑装饰（28％）、非银（22％）等行业表(biǎo)现(xiàn)较好(hǎo)，消费板块整体涨幅相对靠后，其中农林牧渔（1％）、社(shè)服（3％）行(xíng)业指数走势明(míng)显偏弱，今年以来基本(běn)处(chù)在“歇(xiē)息(xī)”状态(tài)。

　　指(zhǐ)数(shù)角度看，价值、成长(zhǎng)内部分化明显。从代表(biǎo)性的风格指数看，风格特征也(yě)并不明(míng)确。去年(nián)10月底以(yǐ)来成(chéng)长(zhǎng)风(fēng)格指数中(zhōng)科创50最大涨幅为28％（今年初以来最大(dà)涨幅(fú)为22％，下同）、创业板指为19％（3％）、国证(zhèng)成长(zhǎng)为(wèi)19％（2％）、中(zhōng)证500为13％（11％）；价值风格(gé)指数中国证价值为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中(zhōng)证(zhèng)100为(wèi)24％（13％）。同种(zhǒng)风格的指数表现不同，其背后源(yuán)于指数的(de)成分行业(yè)权重不同。以(yǐ)成(chéng)长风格中创业板指和(hé)科创50为(wèi)例(lì)：22/10月底(dǐ)以(yǐ)来创业板指走势相对偏弱，最大涨(zhǎng)幅仅为19％，其成分行业中表现较弱的电力设备权重(zhòng)占(zhàn)比高(gāo)达35％；而(ér)科(kē)创50实现最(zuì)大涨幅28％，其成分行业中涨幅居前的科技(jì)行业权重占比高达(dá)62％。

　　2.过去(qù)是情绪(xù)修复，未来会进入盈(yíng)利驱动

　　过去一段时(shí)间市(shì)场是(shì)牛市初期(qī)的情(qíng)绪(xù)修复。回(huí)顾(gù)历史上(shàng)牛市上涨第一(yī)阶段，可以发(fā)现期(qī)间市场(chǎng)往往呈现普(pǔ)涨(zhǎng)、轮涨(zhǎng)的特征，不同风格(gé)指数表现差异不大：05/06-05/09期间(jiān)成长累(lèi)计涨18％、价值涨(zhǎng)19％，08/10-08/12为(wèi)28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮(lún)涨的背后源于市(shì)场自底(dǐ)部起来后，处低位的(de)行业容易(yì)受到(dào)政策利好和(hé)预期改善(shàn)的催(cuī)化，出现短期明显的(de)上(shàng)涨，但(dàn)由于(yú)此时基本面的趋势尚(shàng)未明确，该阶段行(xíng)情(qíng)往往(wǎng)不存在特定(dìng)的主线(xiàn)，因(yīn)此风格特征并不明(míng)显(xiǎn)。

　　去年10月以来的这轮(lún)行情(qíng)中数字经济、中特估(gū)表现较好，其本质属于政(zhèng)策和事件驱动下的(de)情绪(xù)修复。数字经(jīng)济方面，去年二十大报告提出“加快发展数字经济”、“建(jiàn)设现(xiàn)代(dài)化(huà)产业体系(xì)”，信(xìn)创指数率先开启一波行情，22/10-22/12期间最大涨幅26％。此后相关政策和事(shì)件进(jìn)一步催化市场情绪，政策端22/12国务院(yuàn)印发 “数据(jù)二十条”，23/03成立国家数据局，技术(shù)端以ChatGPT为代表的大模型推出标志人工(gōng)智能逐步落地应(yīng)用，政(zhèng)策和技术双轮驱动下数字(zì)经济行(xíng)情(qíng)持续(xù)演绎，今年以来人工智能指数最(zuì)大涨(zhǎng)幅达(dá)64％、数字经济指数为38％。中特(tè)估方面，本(běn)轮(lún)中特估行(xíng)情(qíng)也(yě)主(zhǔ)要来自低估值的国(guó)央企的(de)估值修复。22/11证监会主(zhǔ)席(xí)提(tí)出“中特估”概念，政(zhèng)策层(céng)面高度(dù)重视国(guó)央企价值实现，相关政策和(hé)事件(jiàn)进(jìn)一(yī)步催化行情，在此(cǐ)背景下(xià)中特估相(xiāng)关板块同样涨幅明(míng)显，本轮行情(qíng)中特估指数最大涨幅达46％。

　　未来市场会进入(rù)盈利驱动。拉长时间看，股(gǔ)票是一台“称重机(jī)”，基本(běn)面决定股价涨跌，盈(yíng)利趋势的分化决定未来(lái)风(fēng)格(gé)的走向。我们以国证(zhèng)成长(zhǎng)/价值指数刻画，2010-15年A股整体(tǐ)风格偏(piān)成(chéng)长，背后是国(guó)证成长指数与价值指数的归(guī)母净(jìng)利润累计同比增(zēng)速差从10Q2的7.9个百(bǎi)分点升至15Q3的15.6个百(bǎi)分点，同期ROE（TTM）的差值(zhí)从(cóng)-0.6个百分点升至(zhì)3.9个(gè)百分点；而2016-18年成长(zhǎng)开始跑输的原因则是成长相(xiāng)对价值(zhí)的业绩增速开始回落(luò)，国证成长指数-价值指数的归母净利润累计(jì)同比(bǐ)增速(sù)差从15Q3的15.6个百分点回落至18Q4的-30.1个百(bǎi)分点，同期ROE的差值从3.9个百分(fēn)点降至(zhì)-2.1个百分点(diǎn)；到(dào)了(le)2019-21年时风(fēng)格又开始(shǐ)回(huí)归成长，原因在(zài)于成(chéng)长股的业绩又开始优于价(jià)值(zhí)股，国证成长指数-价值指数的归母净利(lì)润累计同比增速差从18Q4的-30.1个(gè)百分点(diǎn)升至21Q1的40.8个百(bǎi)分点，ROE的差值(zhí)从18Q4的-2.2个百(bǎi)分点升至(zhì)21Q3的7.3个。

　　本轮决(jué)定市场风(fēng)格和主线的关键仍在(zài)业绩(jì)，未来(lái)关注基本面的趋势。当(dāng)前全(quán)部(bù)A股盈利仍处在底(dǐ)部区域，一(yī)季报数据显示A股盈利(lì)的拐(guǎi)点已渐现，全(quán)部A股(gǔ)归母(mǔ)净利润累(lèi)计(jì)同比(bǐ)增速已从(cóng)22Q4的(de)低(dī)点0.9％回升至(zhì)23Q1的1.4％，我们预计23年全年增速有望达10％-15％。随着基本面(miàn)逐渐(jiàn)回(huí)升(shēng)，市场或由前期的政策和(hé)事件驱动走(zǒu)向盈利(lì)驱动，关注(zhù)中(zhōng)报的基本面验证情况(kuàng)，以及(jí)下半年宏观月(yuè)度数据的(de)回(huí)升情况。展望全年，稳增(zēng)长政策推(tuī)动下(xià)现代化产业体系建设，成长盈利增速有(yǒu)望更快，但风格内(nèi)部盈利增速可能仍有分化(huà)，例如成长风格(gé)类指数中科创50预计23年归母净利增速(sù)达到60％左右、创业(yè)板指(zhǐ)预计在23％左右，而价值(zhí)类(lèi)指数(shù)里中证100 23年归母净利同比预(yù)计在12％左右、上证50预(yù)计在(zài)10％左右。从(cóng)盈(yíng)利增速差值看，未来科创50与(yǔ)上证50归母净利增(zēng)速同比(bǐ)差值有望从22年(nián)的30个百分点提升到23年的50个百分(fēn)点，成长基(jī)本面相对优势(shì)有望扩大。

　　3.市场蓄势阶段行业或再平衡

　　市(shì)场全年向上趋(qū)势不变，阶段性蓄势中。我们在(zài)《旭日初升——2023年中(zhōng)国资本市(shì)场展望-20221203》中分析(xī)过，从牛熊周(zhōu)期、估(gū)值(zhí)、基本面、资(zī)金面等维度来看，22年10月底以(yǐ)来A股已经(jīng)进入新一(yī)轮牛市周(zhōu)期(qī)。但牛市往往难以(yǐ)一蹴(cù)而就，我们在《好事多(duō)磨——23年(nián)二在职教育是什么意思，补充在职是什么意思季度股(gǔ)市展望-20230401》中就提出二(èr)季度(dù)市场(chǎng)可能处蓄势阶(jiē)段，二季度以来市场表现也印证着我们(men)的判(pàn)断。当前市(shì)场正处在牛市(shì)初期(qī)，就好比冬(dōng)天(tiān)已过、春天到来，气温整体(tǐ)已在回升，但短期温度仍(réng)可能上(shàng)下波动。因此，市场短(duǎn)期可能出现(xiàn)宽幅震(zhèn)荡的(de)情(qíng)况，其背后源(yuán)于牛市初期基本面还(hái)不够(gòu)扎实(shí)，更易受到(dào)其他因素的扰动。目前(qián)宏观(guān)经济数据显示当(dāng)前基本面(miàn)恢(huī)复尚不扎实：4月PMI指数回落至(zhì)49.2％；从信贷数据(jù)看，4月新增信(xìn)贷和社融(róng)数据较一季度均明显走弱；从物价数据(jù)看，4月CPI同比继续明显回落至0.1％，PPI同比降至-3.6％，显示当前(qián)经济(jì)复(fù)苏仍然(rán)较弱。综合(hé)来看，当前(qián)国内(nèi)基本(běn)面回暖仍(réng)需要一个(gè)过程，未来短期内市场更可(kě)能继续处(chù)在蓄势期。

　　行(xíng)业阶段(duàn)性再平衡，全年数字经济仍(réng)是(shì)主线(xiàn)。在政策和事件的催化下数字经济、中特估(gū)涨幅已经较(jiào)为明显，未来决定风格的关键(jiàn)在(zài)于相(xiāng)对基(jī)本面(miàn)趋(qū)势，应(yīng)关注能够有业绩落地的(de)持(chí)续性机会。此外(wài)，当前(qián)重视消费结构性机(jī)会。

　　着眼全年，数字(zì)经济代表的成长空间或更大，去伪存真(zhēn)的试金石是(shì)业绩(jì)。我们(men)从4月初(chū)以来就(jiù)提出TMT板(bǎn)块出现阶段性过热，未来可能(néng)会(huì)有所(suǒ)休整，过去一个月TMT板(bǎn)块的股价(jià)表现(xiàn)也印证了(le)我们的判断，目前TMT可能仍处在降(jiàng)温期(qī)，但从全(quán)年维度看政(zhèng)策(cè)和技术驱动下数(shù)字经(jīng)济仍是第一主线。从基金调(diào)仓经验看，历史(shǐ)上公募基(jī)金调(diào)仓往往需要一(yī)年(nián)，例如(rú) 20-21年公募持仓从(cóng)白酒转向(xiàng)新能源(yuán)，公募基金对TMT板块(kuài)的增持可能(néng)还未结(jié)束，23Q1基金重仓股中(zhōng)TMT板块超(chāo)配比(bǐ)例(lì)（相对沪(hù)深300行业(yè)占比）仍处在2013年(nián)以来(lái)低位。

　　未来行情或进入(rù)由业绩验(yàn)证(zhèng)的去伪(wěi)存(cún)真阶段，关注政策和技(jì)术两条(tiáo)主线机会。第一，从(cóng)政(zhèng)策线看，数字经济已成(chéng)为现代化产业(yè)体系的重要支撑，数字(zì)要(yào)素(sù)流(liú)通体系正在加快建立(lì)，政府有望(wàng)加大对(duì)数(shù)字安全和数字(zì)基建的投入(rù)。去(qù)年12月(yuè)发布的 “数据二十条”为数据要素市场(chǎng)提供顶层(céng)规划，刚成立的国家数据局有(yǒu)望成为顶层文件(jiàn)落(luò)地执(zhí)行(xíng)的(de)统筹机构，数据要素市(shì)场化有望(wàng)加速，这也将大(dà)幅提升(shēng)数字(zì)基础设施(shī)建设，根据中国通服基建产业(yè)研究(jiū)院，预计23-25年(nián)我国数(shù)据中心产(chǎn)业规模(mó)复合增速(sù)将(jiāng)达(dá)到25％。第二，从(cóng)技术线看，ChatGPT为(wèi)代表的(de)人(rén)工(gōng)智(zhì)能应用(yòng)落地，大模型、半导体等上游软硬件领域有望率(lǜ)先(xiān)受益。当前科技巨头正加(jiā)大对(duì)AI大模型的开发，近(jìn)日(rì)谷歌发布了PaLM 2模型，其在(zài)部分逻辑和(hé)推理(lǐ)上(shàng)的部分结果已超(chāo)越了GPT-4，AI模型(xíng)市(shì)场有望加速发(fā)展，根据观研天(tiān)下，预(yù)计22-30年中国自(zì)然语(yǔ)言处(chù)理市场复合增长率达(dá)到36.5％。AI模(mó)型的算数和(hé)推理(lǐ)也将提升对上游(yóu)硬件(jiàn)的需求，根据亿欧智库，预计(jì)23-25年我国(guó)AI芯片市场规(guī)模复合(hé)增速达31％。

　　我国消费仍有韧性，关注消(xiāo)费结构性机会(huì)。消(xiāo)费方面，促(cù)消费一直是目前政策(cè)关注的重点，后续(xù)关注消费的结(jié)构性机(jī)会。我们(men)在《中国消(xiāo)费的韧性(xìng)：没有日本式资产(chǎn)负债(zhài)表衰(shuāi)退-20230507》中提(tí)出，资产端看(kàn)，我国房产价格相对趋稳，居民财富大(dà)幅(fú)缩水风险较小；从收(shōu)入(rù)端看，国内(nèi)经济(jì)复苏将推动收入和消(xiāo)费意愿提升。因此我国消(xiāo)费仍具有韧性，预(yù)计今(jīn)年社零(líng)总额增速(sù)有望达8-9％，22-23年两年(nián)平(píng)均增速(sù)为4-5％。从股市表(biǎo)现看，我们在前文中提(tí)出今年以来消费行(xíng)业涨(zhǎng)幅在所有行业中涨幅明显(xiǎn)偏低，随着基(jī)本面改善，消费部分领(lǐng)域有望迎来向上(shàng)的机(jī)遇。结合海通(tōng)行业(yè)分析师和Wind一致预测，预(yù)计(jì)23年医药板块中(zhōng)中药净利增速为20％、医疗服务为50％、创新药为30％。

　　此外，前(qián)期(qī)概念催化下“中(zhōng)特(tè)估”板块热度同样较高，未来行(xíng)情(qíng)或(huò)也将出现“去伪存真”的分化(huà)，我(wǒ)们(men)认为可以(yǐ)关(guān)注中特重估三大可能发(fā)力方向，即关系(xì)国计民生的重(zhòng)大安全领域(yù)、举国体制支持的部分科技领(lǐng)域、部分盈利稳定、现金流充裕(yù)的国企，详见《“中特”重(zhòng)估的(de)三(sān)大(dà)发(fā)力方向(xiàng)——“中特估值(zhí)”探究系(xì)列8》。

　　风(fēng)险提示：国内疫(yì)情恶(è)化影响国内经济；美(měi)国经济(jì)硬(yìng)着陆影响全球经济。

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