王剑，CFA

　　每次银行股跌至过度低估时(shí)，股(gǔ)息率(lǜ)相应提升，会吸引绝(jué)对收益资金买入，股价(jià)也逐(zhú)步完(wán)成筑底。

　　近期，银行股(gǔ)已上涨半(bàn)年，又一次因绝对(duì)收益资金追逐(zhú)高股息而上涨。

　　但事实(shí)上，银(yín)行业经(jīng)营(yíng)层面(miàn)，也已经悄然(rán)发生一(yī)些向好的(de)变化。

　　主要结论

　　01

　　银行

　　启动(dòng)之谜

　　如果大家觉得银行股是这几天(tiān)才(cái)开(kāi)始上涨，那(nà)么就大错特错(cuò)了(le)。事实是：

　　银行(xíng)股自2022年(nián)10月(yuè)底见底之后，已经持续上涨(zhǎng)了足足半年(nián)时(shí)间了(le)……

　　这段时间的银行股涨幅(fú)达到27％，其中部分(fēn)银行股(gǔ)涨幅甚至达到50％以上，非常可观。当然，中间也不是一帆风(fēng)顺，2022年(nián)10月银行股快速下跌后(hòu)，迅速反(fǎn)弹。过(guò)完2023年(nián)春节后，却(què)冲高(gāo)回落(luò)，调整(zhěng)了近(jìn)两个月时间，跌幅不大(dà)，不到10％。然后于3月底开始上(shàng)涨(zhǎng)，近期加(jiā)速上涨。

　　这种事情(qíng)并(bìng)不是(shì)第一次发生。过去银行股的大行情，都是(shì)在悄无声(shēng)息(xī)中默(mò)默上(shàng)涨的，因为银行(xíng)股平时关(guān)注度并(bìng)不高(gāo)。等(děng)到(dào)因几根(gēn)大线性而吸引大家来关(guān)注时，已(yǐ)经(jīng)涨幅不小了。

　　上一(yī)大漠孤烟直长河落日圆是什么意思，长河落日圆啥意思次(cì)类似(shì)的事情是2014年。或(huò)许经历过(guò)的人都(dōu)能记得，2014年11月，因为一(yī)次比(bǐ)较意外的“双(shuāng)降”（降(jiàng)息、降准），金融股拔地(dì)而(ér)起。但在此之前，银行指标大约在(zài)3月(yuè)见底，然后不声不响地开始(shǐ)回升，到11月(yuè)时，8个月(yuè)左右时间，涨幅22％。

　　其他几次(cì)银行股见(jiàn)底，也有类似(shì)的情况：没有明确利好，没有(yǒu)明(míng)确新闻(wén)，银行股却自己(jǐ)慢慢从底部爬起来了。

　　是谁先知先觉？

　　为行(xíng)情归(guī)因并不容(róng)易，因(yīn)为(wèi)很难验证。如(rú)果确(què)实没有实质性利好，那么只能从资金面(miàn)去猜(cāi)测：可(kě)能是(shì)估(gū)值(zhí)便(biàn)宜到很多资金愿意出手了。由于银(yín)行盈(yíng)利能力(lì)非常稳定，估值低往往意味(wèi)着股息率高。因为：

　　ROE稳(wěn)定，分红率稳(wěn)定，PB越低则股息(xī)率越高。

　　而(ér)若PB低至一定水平时，股息率就会非常诱人。比如近(jìn)年(nián)来，大行的ROE在10％以上，分红率(lǜ)30％左右，PB一(yī)度低(dī)至0.5倍以下(xià)，那(nà)么(me)计(jì)算出来的(de)股(gǔ)息率(lǜ)高达6.6％，非常可观。

　　这就(jiù)好比(bǐ)一只票息率(lǜ)6.6％的可转债。如果盈(yíng)利能力保持(chí)，则后续每(měi)年收取6.6％的(de)“利息”，如果股价上涨，还能享受资本利得。当然(rán)，如果股价再跌，或盈利能力（ROE）、分红率下降(jiàng)，则(zé)会(huì)遭受损失。但由于ROE已(yǐ)在底部，近期很(hěn)难再降了。因此，这就非常像一(yī)张可转债，其市(shì)价下(xià)跌(diē)时，会有个(gè)估值下限，即“债券价值”。

　　于是(shì)，其投资价值(zhí)就出(chū)来(lái)了。如果这张“可转债”的票息率高(gāo)到一定程度，显著高过一些资金的(de)成本(běn)，那么这些资金自然愿意参与。

　　这样，银行股就形成一个隐形的“估值底”，当估值(zhí)低(dī)至一定水平(píng)时，股(gǔ)息率诱人(rén)，就会有人参(cān)与。

　　当然，这个(gè)估值(zhí)底在某些情况(kuàng)下会被打破，即因为(wèi)一些(xiē)负面因素的存在，导致市场先生觉(jué)得银(yín)行股的估值或盈(yíng)利能(néng)力还将(jiāng)下行。

　　02

　　谁在买

　　谁在卖

　　因此(cǐ)，银行股那种悄无(wú)声息的底部，可(kě)能(néng)并没(méi)有什么实(shí)质利好，就(jiù)是有(yǒu)些看(kàn)中股(gǔ)息(xī)率的资金默(mò)默买(mǎi)入，把底部给买(mǎi)出来了。

　　这是些什么样的资(zī)金呢(ne)？

　　首先可(kě)以(yǐ)排(pái)除的就是(shì)以股票型公募基(jī)金为代表的机构投资(zī)者(zhě)。因为(wèi)他(tā)们的考核要求是相(xiāng)对收益(yì)，因此在(zài)大多数时候，他们不会(huì)因为股息率诱人而买入(rù)，他们的任务是(shì)战(zhàn)胜自(zì)己基金(jīn)的基准，或(huò)者战胜可比基金同仁。所(suǒ)以，即使股息(xī)率高，他们(men)也很难做出赚取股息(xī)率的决策，这不是他们的考核目标。

　　因此，银行(xíng)股从(cóng)底部开始悄悄(qiāo)上涨的这(zhè)段时间，公募基(jī)金参(cān)与很低，这次也(yě)不例外。

　　从(cóng)数据上也(yě)可验(yàn)证：从33家(jiā)银行(xíng)股2022年底基(jī)金持仓比重来看，比(bǐ)重越低，期间（过去(qù)半年，后同）涨幅越(yuè)大，比(bǐ)重越高则涨(zhǎng)幅越(yuè)小(xiǎo)。

　　除了公募基金，其他类似考核的机构投资者也是类似。

　　从数(shù)据上(shàng)看(kàn)，我们确实看到(dào)，2023年第(dì)一季(jì)度较上(shàng)年末(mò)，大部分A股银行股的(de)基金持(chí)仓比例(lì)是下(xià)降(jiàng)的，有(yǒu)些个股(gǔ)甚至降幅不小。

　　（一(yī)季度基金持股(gǔ)比(bǐ)重降幅(fú)；单(dān)位：个(gè)百分点；来(lái)源：WIND）

　　回(huí)顾第一季(jì)度，银行指(zhǐ)数走了个过山(shān)车，先是上涨，然后(hòu)春节后下跌（这段时间刚好(hǎo)是人工(gōng)智能概念股大涨，因此机(jī)构(gòu)投(tóu)资者有可(kě)能是卖出银(yín)行等股票，换仓至计(jì)算机股(gǔ)票(piào)）。到了(le)4月初(chū)，人工智能等板(bǎn)块行(xíng)情(qíng)回落后，银(yín)行股重拾升势，且涨幅加速。春节(jié)后的这(zhè)段时间(jiān)，银行股刚好(hǎo)和人工智(zhì)能(néng)走出了一(yī)个(gè)完美(měi)的“对称”走势。

　　而(ér)其他(tā)投(tóu)资(zī)者，比如个(gè)人、外资、自营、保险、资管等，则可能是买(mǎi)入的。因为这(zhè)些资金不(bù)考核相对收益(yì)，更多的是(shì)追求(qiú)绝(jué)对收(shōu)益，因此有可能是高股息股票(piào)的青睐者。

　　而决定他(tā)们买入的(de)因素中，资金成本应(yīng)该是个重要(yào)因素。目前，我国近期市(shì)场利率(lǜ)较低、资金充(chōng)沛(pèi)，其他可替代的投资机会较(jiào)少，因此股息率显得诱人。同时，美国加息接近尾声(shēng)，他们(men)的资金成本也有望下行，我国(guó)高股息(xī)股票也有吸引力。

　　然后我们通过数据来加以验证。

　　从(cóng)2023年一季度情况来看(kàn)，外(wài)资确实在(zài)买(mǎi)入大行，并且(qiě)数量还不(bù)少。不过保险资金却是(shì)有进有(yǒu)出(chū)，这一点有点与我们预期不符。基金(jīn)主要(yào)在卖出。此(cǐ)外，还有些一般法人、其他(tā)投资者(zhě)在买入。

　　（一季度各(gè)类投资(zī)者持股变化数；单位：亿股；来(lái)源：WIND）

　　整体而言(yán)，结(jié)论大致成立(lì)，即：在银(yín)行股估值极低的时候，追求绝(jué)对(duì)收益的资金买入了高股(gǔ)息(xī)率的个股。

　　从散点(diǎn)图上也可以清晰(xī)看到这一(yī)点：

　　因此，这次行情，和(hé)历(lì)史上很多次银(yín)行底部启动(dòng)一(yī)样，很可能是青睐高股息(xī)率的资(zī)金，买入低估值、高(gāo)股息率的银行股。而他们的口味与公(gōng)募(mù)基金刚好是相反的。

　　03

　　事情在悄悄

　　起变化

　　以(yǐ)上(shàng)分析，说(shuō)明了(le)过去半年的(de)银行股行情，是追求绝对收益的(de)资金(jīn)，买入了高股(gǔ)息率的(de)银行股。眼(yǎn)下，很多(duō)银行股股息率依然较(jiào)高，而资金面依然(rán)宽松，那么这些高股息率股票对绝对收(shōu)益资金依然是有吸(xī)引(yǐn)力的。

　　那么在银行业的经(jīng)营层面，有(yǒu)没(méi)有实(shí)质变化呢？

　　我们在3月曾经提(tí)出(chū)，过去三年期间的(de)一些(xiē)特殊(shū)政(zhèng)策，已经出现调整的迹象(xiàng)，银(yín)行业将(jiāng)要(yào)进入新的均衡格局。比如(rú)，在普(pǔ)惠(huì)小微领域，过去几年大行承担了一些监管要(yào)求，每(měi)年普惠小(xiǎo)微(wēi)信贷的增(zēng)长非(fēi)常快，投放利(lì)率很低(dī)，这对小微(wēi)金融市场(chǎng)格局造(zào)成了较(jiào)大影响(xiǎng)，尤其(qí)是对(duì)一些(xiē)原(yuán)来从事小微业务的(de)中小银行造成压力。

　　【深(shēn)度】大小(xiǎo)行小微金(jīn)融逐步达到新均(jūn)衡

　　而(ér)在4月(yuè)27日，银保监会办公厅(tīng)发(fā)布《关于2023年加力提升小微企业金(jīn)融服务质量的通知》（银保监办(bàn)发〔2023〕42号(hào)），对工作要求(qiú)有了一些调整。比如，不再提“两增”（指单户授信总额1000万(wàn)元(yuán)以下小微企业贷款(kuǎn)同比增速不低于各项贷款同比(bǐ)增速，有贷款余额的户数不低于(yú)上年(nián)同期水平(píng)）要求，不再刚性要求降低(dī)小微信贷利率，而是要求“合理确定贷(dài)款利率”，不再提(tí)“应延尽延”。

　　除了小微金(jīn)融领域，其他方面的工作要(yào)求也(yě)陆续(xù)从过去三年的阶(jiē)段性(xìng)政策，慢(màn)慢回归(guī)至常(cháng)态化(huà)。

　　而银行业这(zhè)几年(nián)由(yóu)于净息差显著回落，盈(yíng)利能力也渐渐(jiàn)接近(jìn)合理(lǐ)利润(rùn)底线。因为(wèi)银行业需要(yào)留存一定的利润用于补充资本，进而支持下一(yī)期的信贷(dài)投放(fàng)，因此利润并不是越低越好，需(xū)要维持一个合(hé)理(lǐ)利润。而目前(qián)盈利(lì)能力已经(jīng)接近这一底线，所(suǒ)以(yǐ)政策也会相(xiāng)应大漠孤烟直长河落日圆是什么意思，长河落日圆啥意思调整了(le)。

　　【随笔】什么是银行的合理利润和合理息差

　　可见，行(xíng)业(yè)的一些情况已经悄悄发生变(biàn)化了。

　　那(nà)么，有没有一种可能：那些买(mǎi)入(rù)高(gāo)股息股票(piào)的投资者(zhě)中，真(zhēn)有些(xiē)先知先(xiān)觉(jué)者(zhě)，已经(jīng)嗅到了不一样的味道(dào)？

　　本(běn)文为金融业研究(jiū)方(fāng)法探讨。本文(wén)不是证券研究报告，不(bù)构成任何投资建议，涉及个股(gǔ)也(yě)仅为举例或(huò)陈述事实(shí)之用，不代表我们对(duì)他们的(de)证(zhèng)券或产(chǎn)品的推荐(jiàn)。具体(tǐ)投(tóu)资建议(yì)请参考我们的研究报告(gào)。

未经允许不得转载：橘子百科-橘子都知道 大漠孤烟直长河落日圆是什么意思，长河落日圆啥意思