文：天风宏观宋雪涛(tāo)/联系人向静姝(shū)

　　美国经济没有(yǒu)大问题(tí)，如果一定要从鸡(jī)蛋里(lǐ)面找骨头，那么最大的问题既不是银(yín)行(xíng)业，也不(bù)是房地产，而是创投(tóu)泡(pào)沫。仔细看硅(guī)谷银行（以及(jí)类(lèi)似几(jǐ)家美国中小银行）和商业地产的情况，就会发现(xiàn)他们的问题其实来源相同(tóng)——硅谷(gǔ)银行破产和商(shāng)业地(dì)产危机，其实都(dōu)是创投泡沫破灭(miè)的牺牲品。

　　硅谷(gǔ)银行的(de)主要问题不(bù)在(zài)资产(chǎn)端(duān)，虽然(rán)他的资产期限(xiàn)过长(zhǎng)，并且把(bǎ)资产(chǎn)过于集中在(zài)一个篮子里，但事实上，次贷危机(jī)后监管(guǎn)对银行特(tè)别是(shì)大银(yín)行的(de)资本管(guǎn)制大幅加(jiā)强，银行资(zī)产端(duān)的(de)信用风险显著降低，FDIC所有(yǒu)担(dān)保(bǎo)银行的一(yī)级(jí)风(fēng)险资本(běn)充足率从次贷危机前的不到(dào)10％升至2022年底的13.65％。

　　硅谷银行的真正问题出在负(fù)债(zhài)端(duān)，这并不(bù)是他(tā)自己的(de)问(wèn)题，而是储户的问题，这些储户也(yě)不是(shì)一般散(sàn)户，而是硅谷的创投公司和(hé)风投。创投泡沫在快速加息中破灭，一二级市场出现倒挂(guà)，风(fēng)投(tóu)机构失血(xuè)的(de)同(tóng)时从投(tóu)资(zī)项目中(zhōng)撤资(zī)，创投企业(yè)被迫(pò)从硅谷银(yín)行提取(qǔ)存款用于(yú)补充经(jīng)营性现(xiàn)金(jīn)流，引发了(le)一连串的挤兑。

　　所(suǒ)以(yǐ)，硅谷银行的(de)问题不是(shì)“银(yín)行”的问题，而是“硅谷”的(de)问题。就连同时出现危机的(de)瑞信，也(yě)是在重(zhòng)仓了中概(gài)股的对冲基金Archegos上出现了(le)重(zhòng)大亏损，进而(ér)暴露(lù)出巨大的资产问题(tí)。硅谷(gǔ)银(yín)行(xíng)的破产对美国银(yín)行业(yè)来说，算不上系统性影响(xiǎng)，但对硅谷的(de)创投圈、以及金融资本与创投(tóu)企业深度结合的(de)这种商业模式来(lái)说，是重大打击。

　　美国商业(yè)地产是创(chuàng)投泡沫破(pò)灭的另一个(gè)受害者，只不过叠加了(le)疫情后远程办公的新趋势。所谓的(de)商业(yè)地产危机，本质也不是房地产的问题。仔细看美国(guó)商业地产市场，物(wù)流仓储供不应求，购物(wù)中(zhōng)心已是昨日黄花，出问题(tí)的是写字(zì)楼的空置(zhì)率上升和租金下(xià)跌。写字楼空置问题最突出的地区(qū)是湾区(qū)、洛杉矶和(hé)西(xī)雅图等信息科技公司集聚的西海岸(àn)，也是(shì)受到了(le)创投企业和科技公司就业疲软的拖累。

　　我们认为真正值得讨论的问题，既不是(shì)小型(xíng)银行(xíng)的缩(suō)表，也(yě)不是地产的潜在信用风险，而是创投泡(pào)沫破灭会带来怎样的(de)连锁反应？这些反应对(duì)经济系统会(huì)带来什(shén)么影响(xiǎng)？

　　第一(yī)，无(wú)论从规(guī)模、传(chuán)染性还是影响范围(wéi)来(lái)看，创投泡沫破灭都不会带来(lái)系(xì)统(tǒng)性危(wēi)机。

　　和引发08年金融(róng)危机的房地产泡沫对比，创(chuàng)投泡沫对银(yín)行(xíng)的(de)影响要小得多。大多数(shù)科创(chuàng)企业是(shì)股权(quán)融(róng)资，而不是(shì)债权融资(zī)，根据OECD数据(jù)，截(jié)至2022Q4，股权融资在(zài)美(měi)国(guó)非金融企业(yè)融资中(zhōng)的占比为76.5％，债券融资和贷款融资仅占比(bǐ)8.8％和14.7％。

　　美国银行并(bìng)没有统计(jì)对科技企业的贷款数据(jù)，但截(jié)至(zhì)2022Q4，美国银(yín)行对整(zhěng)体企业贷款占(zhàn)其资产的比例为10.7％，也(yě)比科网时期的(de)14.5％低4个百分点。由于科创(chuàng)企(qǐ)业和银行体系的相(xiāng)对隔离，创投泡沫不会像次贷(dài)危机一样，通过金融杠杆(gān)和影子银行，对金融系统形(xíng)成毁灭(miè)性打击。

　　此外，科技(jì)股也不像(xiàng)房地(dì)产是家庭和企(qǐ)业广泛(fàn)持(chí)有的(de)资产，所(suǒ)以创投泡沫破灭(miè)会带(dài)来硅谷和华尔街的(de)局部财富毁(huǐ)灭，但(dàn)不(bù)会带来居民和企业(yè)的广泛财富缩水。

　　第二，与2000年科网泡(pào)沫（dotcom）比(bǐ)，创(chuàng)投泡(pào)沫(mò)要“实在”得多(duō)。

　　本(běn)世(shì)纪初的科网泡沫时期(qī)，科(kē)技(jì)企(qǐ)业还没找到(dào)可靠的盈(yíng)利模式。上世纪90年代互联网信息技术(shù)的(de)快速发展以及美国的信息(xī)高(gāo)速公路(lù)战略为(wèi)投资者勾勒出一幅美好的(de)蓝图，早期快(kuài)速(sù)增长的用(yòng)户量(liàng)让大家相(xiāng)信科技企业可以重塑(sù)人(rén)们的(de)生活方式，互联网公(gōng)司开始盲目追(zhuī)求(qiú)快速增长，不顾(gù)一切代价烧钱抢占市场(chǎng)，资本市场将估(gū)值依(yī)托在(zài)点(diǎn)击(jī)量(liàng)上，逐步脱离了企(qǐ)业的实际盈利能力。更有甚(shèn)者，很多(duō)公司其实算不上(shàng)真正的互联网公(gōng)司，大(dà)量公司甚(shèn)至只(zhǐ)是在名称上添(tiān)加了e-前缀或(huò)是.com后缀，就能让股票价格上涨(zhǎng)。

　　以美国在线AOL为例，1999年AOL每季度新增用(yòng)户数(shù)超过100万，成为全球最大的(de)因特网服务提供商(shāng)，用户数达到3500万，庞(páng)大的(de)用户群吸引了众(zhòng)多广告客户和商业(yè)合作伙(huǒ)伴，由此取得了丰厚的(de)收(shōu)入，并(bìng)在(zài)2000年收购了时代华纳。然而好景不长，2002年科(kē)网泡沫破裂后，网(wǎng)络用户增(zēng)长缓(huǎn)慢，同时拨号上网业(yè)务逐(zhú)渐(jiàn)被宽(kuān)带网取代。2002年(nián)四季度AOL的销售收(shōu)入下降5.6％，同(tóng)时计(jì)入455亿美元支出(chū)（多数为冲(chōng)减困境中的(de)资产），最终净亏损达到了987亿美元。

　　2001年科(kē)网泡沫时(shí)，纳斯(sī)达克100的利(lì)润率(lǜ)最(zuì)低(dī)只有-33.5％，整个科技行业(yè)亏(kuī)损344.6亿美元，科技企业的(de)自(zì)由现金流(liú)为-37亿(yì)美元。如今大型(xíng)科技企业的盈(yíng)利(lì)模式成熟稳定，依靠在线广告和云业务收(shōu)入创造(zào)了高水平(píng)的利(lì)润和现金流，2022年纳(nà)斯达克100的利润率高达12.4％，净利润高达5039亿美元，科(kē)技企业的自(zì)由现金流为5000亿美元，经营活动现金流(liú)占总收入比例稳定(dìng)在20％左右(yòu)。相比(bǐ)2001年科技企业还(hái)在向市场(chǎng)“要钱”，当(dāng)前科技企业(yè)主(zhǔ)要通过回(huí)购(gòu)和分红等(děng)形(xíng)式(shì)向股东“发钱”。

　　第(dì)三，当前创(chuàng)投泡(pào)沫破灭，终结的不是大型科技企(qǐ)业(yè)，而是小型创业企业(yè)。

　　考察(chá)GICS行(xíng)业分类(lèi)下信息(xī)技术中的3196家企业(yè)，按照(zhào)市值排名，以(yǐ)前(qián)30％为大公司(sī)，剩(shèng)余70％为小(xiǎo)公司(sī)。2022年(nián)大公司中净利润为负(fù)的(de)比例为20％，而小公司这一比例为38％，接近大(dà)公司的二倍。此(cǐ)外，大公司自(zì)由现金流的中(zhōng)位数水(shuǐ)平为4520万美(měi)元(yuán)，而小公司(sī)这(zhè)一水平为-213万(wàn)美元(yuán)，大(dà)公司净利(lì)润(rùn)中位数水平为2.08亿美(měi)元，而小公司只有2145万美元。大型科(kē)技企业创造(zào)利润和现金(jīn)流的水平明显强于小型科技(jì)企(qǐ)业。

　　至少上(shàng)市的科技(jì)企业在(zài)利润和现金流表(biǎo)现上(shàng)显著强(qiáng)于科网泡沫时期，而(ér)投(tóu)资(zī)银行的股票抵押相关业务也主(zhǔ)要开展(zhǎn)在流动(dòng)性强的大市值科技股上。未上市的(de)小型科(kē)创企业(yè)若(ruò)不能产(chǎn)生利(lì)润和现(xiàn)金流(liú)，在(zài)高利(lì)率的环(huán)境下(xià)破产概率大大增(zēng)加，这(zhè)可能影(yǐng)响到的是PE、VC等投资机构(gòu)，而非间接融资渠道(dào)的银行。

　　这轮加息周期导(dǎo)致的创投泡(pào)沫破灭，受(shòu)影(yǐng)响最(zuì)大的是硅谷(gǔ)和华(huá)尔(ěr)街(jiē)的富人群(qún)体(tǐ)，以及低利率(lǜ)金融(róng)资本与科创投(tóu)资深度(dù)融合(hé)的商业模式，但很(hěn)难真正伤害到(dào)大(dà)多(duō)数美(měi)国居民、经营稳健(jiàn)的银行业和拥有自(zì)我造血能力的大型(xíng)科技公(gōng)司。本(běn)轮加息周期带来的仅(jǐn)仅是库存(cún)周(zhōu)期的(de)回落，而不是广泛和持(chí)久的经济衰(shuāi)退。

　　风险提示

　　全球经济(jì)深(shēn)度衰(shuāi)退，美联储货币政策超预期紧(jǐn)缩，通胀超预期

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