文：天风(fēng)宏观宋雪涛/联系人向静(jìng)姝

　　美国经(jīng)济没有大问题，如果一定要从鸡(jī)蛋里面找骨头(tóu)，那么最大(dà)的问题既不(bù)是银行业，也不是(shì)房地产(chǎn)，而是创(chuàng)投泡沫。仔细看硅谷银(yín)行（以及(jí)类(lèi)似(shì)几家(jiā)美国中(zhōng)小(xiǎo)银(yín)行）和商业地产的情况(kuàng)，就会发现他们(men)的问题其实来(lái)源相同——硅谷(gǔ)银行破(pò)产和商业地产危(wēi)机，其(qí)实都是创投泡沫破(pò)灭的牺牲品。

　　硅谷银行的主要(yào)问题不在资产端，虽然他(tā)的(de)资产期限过长，并且(qiě)把资产过于集中在一个篮(lán)子(zi)里，但(dàn)事(shì)实上，次(cì)贷危(wēi)机后监管(guǎn)对银行特别是大银(yín)行的(de)资本(běn)管制(zhì)大幅加强，银(yín)行资产端的信用风险显著降低，FDIC所有(yǒu)担保银行的一级风险资(zī)本充(chōng)足率从(cóng)次贷(dài)危机前的不到(dào)10％升至2022年底的13.65％。

　　硅(guī)谷(gǔ)银行的真正问(wèn)题出在负债端，这并不是他自己的(de)问(wèn)题，而是储户(hù)的问题，这些(xiē)储(chǔ)户也不是一般散户(hù)，而(ér)是(shì)硅谷的创投公司和(hé)风投。创投泡沫在快速(sù)加(jiā)息中破灭(miè)，一二级市(shì)场出(chū)现倒挂，风(fēng)投(tóu)机(jī)构失血的(de)同时从(cóng)投(tóu)资项(xiàng)目(mù)中撤资，创投企业被迫(pò)从硅谷(gǔ)银(yín)行提取(qǔ)存款用于补(bǔ)充(chōng)经营性现金流，引发了(le)一连(lián)串的(de)挤兑。

　　所(suǒ)以，硅谷银行的(de)问题不是“银行”的问题(tí)，而是“硅谷”的问题(tí)。就连同时出现危(wēi)机的(de)瑞信，也是在重仓了(le)中概股的对冲(chōng)基金Archegos上(shàng)出现了重大亏损(sǔn)，进(jìn)而(ér)暴露出巨大的资产(chǎn)问题。硅(guī)谷银行的(de)破产对美国银(yín)行业(yè)来说，算不上系统(tǒng)性影响，但对硅谷的创投圈、以(yǐ)及金融资(zī)本与(yǔ)创投企业深度结合的这种商(shāng)业模式来说，是重大打击。

　　美国商业(yè)地产是创投泡沫破灭的另一个受害(hài)者(zhě)，只不(bù)过叠加了疫情(qíng)后远程办公(gōng)的新趋势。所谓的商业(yè)地产危机(jī)，本(běn)质也(yě)不是房(fáng)地产(chǎn)的(de)问题(tí)。仔细看美国商业地产市场，物流仓储供(gōng)不应求(qiú)，购物中(zhōng)心已(yǐ)是昨日黄花，出问题的是写字楼的空置(zhì)率上升(shēng)和租(zū)金下跌。写字楼空置(zhì)问题最突出的地区是(shì)湾区(qū)、洛杉矶(jī)和西雅图等(děng)信(xìn)息(xī)科技公司集聚的(de)西海岸，也(yě)是受到了创投企业和科技公(gōng)司就业(yè)疲软的拖累。

　　我们认为真正值得讨论的(de)问题，既不是小(xiǎo)型(xíng)银行的缩(suō)表，也不(bù)是地产的潜(qián)在信用风险，而(ér)是创(chuàng)投泡沫破灭会(huì)带(dài)来怎样的连锁反应？这些(xiē)反应对(duì)经济系统会带来什么影响？

　　第一(yī)，无论从规模、传染(rǎn)性还是影响范围来(lái)看，创(chuàng)投泡沫(mò)破(pò)灭都不会(huì)带来系统性危机。

　　和引发08年金融危(wēi)机(jī)的房地产泡(pào)沫对比，创投泡(pào)沫对银行的影响要小得多(duō)。大多数科创企业是股权融资，而不是债(zhài)权融资，根据OECD数(shù)据，截(jié)至(zhì)2022Q4，股(gǔ)权融资在美国(guó)非金融企(qǐ)业融(róng)资中的(de)占比为76.5％，债(zhài)券融资和贷款(kuǎn)融资仅占比(bǐ)8.8％和14.7％。

　　美国(guó)银(yín)行并没有统计对科技企业(yè)的贷款数(shù)据，但截至2022Q4，美(měi)国银行(xíng)对整体企业(yè)贷款占其资产的比例为10.7％，也比科网时期的14.5％低4个百分(fēn)点。由于(yú)科创企业和银行体系的(de)相(xiāng)对隔离，创投(tóu)泡沫(mò)不(bù)会像(xiàng)次贷危机一样，通(tōng)过金融杠杆和影(yǐng)子银行，对(duì)金融系统形成毁灭性打击。

　　此外，科技股(gǔ)也不像房地(dì)产是家庭和(hé)企业广泛持有(yǒu)的资产，所(suǒ)以创投泡沫破(pò)灭会带来硅谷和华尔(ěr)街的局部财富毁(huǐ)灭，但不会带(dài)来居民和企业的广泛财富缩水(shuǐ)。

　　第二，与(yǔ)2000年科网泡沫（dotcom）比(bǐ)，创投泡沫要(yào)“实在”得(dé)多。

　　本世(shì)纪初的科网泡(pào)沫时期，科技企业还没找到可靠的盈利模式。上(shàng)世纪90年代(dài)互(hù)联网信息技术的(de)快速发展以及美国(guó)的信(xìn)息高速(sù)公路战(zhàn)略为(wèi)投资者勾(gōu)勒出(chū)一幅美(měi)好的蓝图，早(zǎo)期快(kuài)速增(zēng)长(zhǎng)的(de)用户(hù)量让大家相信(xìn)科技(jì)企业可以重塑人(rén)们的生活方式，互联网公司(sī)开(kāi)始盲(máng)目追求快(kuài)速增长(zhǎng)，不顾一切代价(jià)烧钱抢(qiǎng)占市(shì)场，资本市场将(jiāng)估(gū)值依托在点击量(liàng)上，逐步脱离(lí)了企业的实际盈利能力。更有甚者，很多公司其(qí)实算不上真正的互联网公司，大量公司甚至只是在名称上(shàng)添加了e-前缀或(huò)是(shì).com后缀，就能让(ràng)股票价格上涨。

　　以美(měi)国在线AOL为例，1999年(nián)AOL每季(jì)度新增(zēng)用户数超过(guò)100万，成为全球最大(dà)的因特网服(fú)务提供商，用户数达到3500万，庞大的(de)用户(hù)群吸(xī)引了众多广告客户(hù)和(hé)商(shāng)业合作伙伴，由(yóu)此(cǐ)取得(dé)了丰厚(hòu)的收入，并在2000年收(shōu)购了时代华纳。然而(ér)好景不长，2002年科网(wǎng)泡沫(mò)破裂后，网络用户增长缓慢，同时(shí)拨号(hào)上(shàng)网(wǎng)业务逐渐被宽带(dài)网取(qǔ)代。2002年(nián)四季度AOL的销售收入下降5.6％，同时(shí)计入455亿美(měi)元支出（多数为冲(chōng)减困(kùn)境(jìng)中(zhōng)的资产(chǎn)），最(zuì)终(zhōng)净亏(kuī)损达到(dào)了987亿美元。

　　2001年科网泡沫时，纳(nà)斯达克100的利润(rùn)率最低只有-33.5％，整个(gè)科技行业亏损344.6亿美元，科技企业的自(zì)由现金(jīn)流为-37亿美元(yuán)。如今大(dà)型(xíng)科技企业的盈利模式(shì)成(chéng)熟稳定(dìng)，依(yī)靠(kào)在线广(guǎng)告(gào)和云(yún)业务收(shōu)入创造了高水平的利润和现金(jīn)流，2022年纳斯达(dá)克(kè)100的(de)利(lì)润率(lǜ)高达12.4％，净利(lì)润(rùn)高达5039亿美元，科技企(qǐ)业的(de)自由现金(jīn)流为(wèi)5000亿美(měi)元(yuán)，经营活动现金流(liú)占总收(shōu)入(rù)比例稳定在20％左右。相比2001年(nián)科技企业还在向市场“要钱”，当(dāng)前科技企业主要通过回(huí)购和分红等(děng)形式(shì)向股(gǔ)东“发(fā)钱”。

　　第(dì)三(sān)，当前创投泡沫(mò)破(pò)灭，终结的不是大型科技企业，而是小(xiǎo)型创业(yè)企业。

　　考(kǎo)察GICS行业分类下信息(xī)技术中的3196家企业，按照市值排名，以前30％为(wèi)大公司，剩余70％为小(xiǎo)公(gōng)司。2022年大公司中净(jìng)利(lì)润为负的(de)比例为20％，而(ér)小公(gōng)司这(zhè)一比例为38％，接近大公司的二(èr)倍。此外(wài)，大公司自由现(xiàn)金流的中位数水平为4520万美元，而小公(gōng)司(sī)这一水平为-213万美(měi)元，大公司净利(lì)润中(zhōng)位数水平为2.08亿美元，而小公司(sī)只有2145万美元(yuán)。大型科技企业创造利润和现金流的水平明显强于小型科技企业。

　　至少上市的科技企业在利润和(hé)现金(jīn)流表现上显著强于科网(wǎng)泡沫时期(qī)，而投资银行的股票抵押相关业(yè)务也主要开展在流动性强的大市值科技股(gǔ)上(shàng)。未上市的小型科创企业若不能产生利(lì)润和现金(jīn)流(liú)，在高(gāo)利(lì)率的(de)环境下破(pò)产概(gài)率大大增加，这可(kě)能影响到的是PE、VC等投资机构，而非间(jiān)接融资渠道(dào)的(de)银(yín)行。

　　这轮加(jiā)息周期导(dǎo)致的(de)创投(tóu)泡(pào)沫破灭，受影响最大的是硅谷和(hé)华尔街的富人(rén)群体，以及低利(lì)率金融资本与科创投资深度融合的商业模式，但很(hěn)难真正伤害到大多(duō)数美国居(jū)民、经营稳健的银(yín)行业(yè)和拥有自我造血能力的大型科技公司。本(běn)轮加(jiā)息(xī)周(zhōu)期带来的仅仅是库(kù)存周期的回落，而(ér)不是广泛(fàn)和持久的经济衰(shuāi)退。

　　风险提示

　　全球经济深度(dù)衰退，美联(lián)储货币政(zhèng)策超预期紧(jǐn)缩，通(tōng)胀(zhàng)超预期

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