主要(yào)内容

　　营收“逆PPI式”改善(shàn)但工业利润仍承(chéng)压，主因成本与费用压力仍构成掣肘。3 月工业(yè)企业(yè)利润当月同(tóng)比仅小幅回升3.7pct至-19.2％，仍处较深收(shōu)缩区间。虽然3月在需求侧经济数据表现亮眼后，工业企业实际营(yíng)收(shōu)增速积极(jí)回升，抵消PPI回落的抑(yì)制，令(lìng)3月(yuè)名义营收增速回(huí)升，但(dàn)整体企(qǐ)业盈利压力仍大，主(zhǔ)要源于(yú)两(liǎng)方面，其一是国际(jì)高油价导(dǎo)致(zhì)的输入性成本压力仍在约(yuē)束利润改善，3月营业(yè)成(chéng)本对当月利(lì)润拖累幅度仅(jǐn)收窄(zhǎi)2.1个百分点至-13.8个百分点，拖累程度仍(réng)然(rán)较深。其二是今年降(jiàng)费政策未再明显新增，加之部分企业开始补缴社(shè)保费，企(qǐ)业费用同比压力开始加大，3月费用(yòng)对当月利(lì)润拖(tuō)累幅度大幅扩(kuò)大6.1个百分点至(zhì)-9.5个百分(fēn)点。与去年费用率改善(shàn)拉动利润(rùn)增速6个百分点形成鲜明对比。

　　营收：消费短期较快恢复加之投(tóu)资(zī)韧性(xìng)支(zhī)撑营收增速回升，但高油价仍构成约束。3月工业企业营(yíng)收增速回升2.1pct至0.8％。结构上(shàng)看，下游消费(fèi)相关行业(yè)营(yíng)收增速（名义+3.0pct至0.5％，实(shí)际+3.8pct至(zhì)1.9％）改善明显，抵消了PPI回落对于名义营收增速(sù)的(de)拖累，其中汽车、家具(jù)、计算机通(tōng)信电子设(shè)备等均回升明显，显示递延需(xū)求释放(fàng)以及汽车集中降(jiàng)价等对(duì)于短期消费需求的推动。其次，煤炭(tàn)冶金产业链(liàn)营(yíng)收(shōu)增(zēng)速延续改(gǎi)善，显(xiǎn)示保(bǎo)交楼政(zhèng)策(cè)推动地(dì)产建安投资构成支撑，但石油(yóu)化工产业链营收(shōu)增速（名(míng)义(yì)-3.3pct至-5.2％）却(què)明显回(huí)落，高油价对(duì)于石化产业链相关行业(yè)需(xū)求持续构(gòu)成抑制。

　work on的用法以及语法，workon的用法总结　成本率(lǜ)：虽(suī)然煤价回落(luò)已在(zài)缓和中(zhōng)下(xià)游(yóu)成本压力(lì)，但(dàn)高(gāo)油价继(jì)续构成输入性成本传导。3月(yuè)工业企业成本率上(shàng)升46.8bp至85.3％，成本压力仍然偏大，尤其是高油价下的国内(nèi)石化(huà)产业链(liàn)，成(chéng)本率同比增量扩大14bp至(zhì)261bp，绝对(duì)水平明显高于其他行业。由于(yú)我国石(shí)化产(chǎn)业链主要为中下游，上游环节在海外主要原油寡头(tóu)国家，因而国际高油价带来的(de)上游利润改善无法被(bèi)国内(nèi)产业链吸收，国内以中下游为主的石化产业链(liàn)反(fǎn)而(ér)会在高油(yóu)价下受到输入性(xìng)成本压力(lì)，也即(jí)3月的(de)情况。相较而(ér)言，煤炭产业链上中下游均在国内，所以虽然3月煤炭(tàn)冶金产业(yè)成本率同比增量也扩(kuò)大13.6bp至56.4bp，但主因煤(méi)价下行导致煤炭产业(yè)链上游成本率(lǜ)被动走高、利润承(chéng)压，而中下游成本率实际上是改善的(de)，与此同时，更靠近下游的(de)消费行(xíng)业成本率也明显改善。

　　利润：下游消费行业利润仍(réng)显现(xiàn)韧性，但石化(huà)产业链利润在高油价下仍承(chéng)压。分行(xíng)业看，与2023年2月相(xiāng)比，下(xià)游(yóu)消费行业面临(lín)最(zuì)大的成(chéng)本(běn)压力改善和(hé)积极(jí)的营业收入(rù)回升(shēng)，因而下游消费行业利润增速恢复继续好于其他行业，单(dān)月(yuè)改善8.8pct至-14.9％，汽车、家具、电子(zi)设(shè)备等改(gǎi)善(shàn)明显，煤(méi)炭冶金产业(yè)链中下游利润增速也积极(jí)改善，相(xiāng)较而言，石(shí)化产业(yè)链行(xíng)业在营业收入(rù)与成(chéng)本(běn)压力均承(chéng)压(yā)背景下(xià)，利润增速(sù)仍处于-40.7％的较(jiào)深区间。

　　关注二(èr)季度企业盈利三重(zhòng)风险，以(yǐ)及下半年潜在的内生恢复空间。3月工业企(qǐ)业利润数据显(xiǎn)示，虽然经济需求侧短期恢复较(jiào)快，但在成本(běn)与费用压力背景下(xià)，企业盈利仍然(rán)承压，而展望二季度，关注企业盈利(lì)的三重(zhòng)风(fēng)险，其一(yī)是经济内(nèi)生动(dòng)能弱化。伴随(suí)递延需(xū)求主导的(de)需求脉冲性回升过程逐(zhú)步(bù)结(jié)束(shù)，经(jīng)济内生(shēng)动能仍面(miàn)临弱化风(fēng)险。其二是高油(yóu)价带(dài)来的成本压(yā)力。OPEC+5月将(jiāng)开启(qǐ)正式(shì)减产操(cāo)作，加之(zhī)全(quán)球(qiú)服(fú)务消费逐步恢复，国际(jì)油价或再度走(zǒu)高，这也意味着(zhe)成本(běn)压(yā)力仍较大。其三是费用(yòng)率对(duì)于(yú)利润的拖累，企(qǐ)业逐步补缴前(qián)期社保费缓缴等，以及今年(nián)目前降(jiàng)费政策(cè)更多为延续(xù)而非新增，费(fèi)用率(lǜ)对于利(lì)润同(tóng)比增(zēng)速的的拖累也将逐步显现，二季(jì)度剔除基(jī)数(shù)扰(rǎo)动后的企业盈利真实修复过(guò)程或相对(duì)缓慢。而展望下半年，经济(jì)内生动能(néng)的(de)复苏可(kě)以(yǐ)期待，两大领先指标已经(jīng)验证(zhèng)，重点(diǎn)关注下半年经济内(nèi)生(shēng)动(dòng)能逐(zhú)步复苏、国际油价涨幅逐步趋缓后工业企(qǐ)业利润的修复(fù)空间。

　　风险提(tí)示：外部地缘政治风险，疫情形势变化。

　　以下为(wèi)正文

　　一、营收“逆PPI式(shì)”改善但工业利润仍承压，主因(yīn)成本与(yǔ)费(fèi)用压力仍(réng)是(shì)掣肘。

　　3月工业企业利(lì)润(rùn)累计同(tóng)比仅小幅回(huí)升1.5个百分点至-21.4％，当月(yuè)同比也(yě)仅小(xiǎo)幅回升3.7pct至-19.2％，仍处于较深收缩区间(jiān)。虽然3月在需求侧经济(jì)数据(jù)表现亮(liàng)眼后(hòu)，工(gōng)业企(qǐ)业实(shí)际营收增速已积(jī)极回(huí)升，抵消(xiāo)了PPI回落带(dài)来的(de)抑(yì)制，3月名义营收增速回升2.1pct至(zhì)0.8％，但整体企业盈利压力(lì)仍大，主要源(yuán)于两个方面：

　　其一是国际高油(yóu)价导(dǎo)致的输入性(xìng)成本压力(lì)仍在约束利润改善，3月(yuè)营业成本对(duì)当月利润(rùn)拖累幅度(dù)仅(jǐn)收窄(zhǎi)2.1个百分点(diǎn)至-13.8个百分点，拖累程度仍然(rán)较深。

　　其二是(shì)今年降费政策未再明显新增，加之部分企业开始补缴社保费，企业费用同比压(yā)力(lì)开(kāi)始加大，3月费用对当月利润拖累幅度(dù)大幅(fú)扩大6.1个百(bǎi)分点至-9.5个百分点。2022年社保缴费缓缴等一系列新增(zēng)降费政策(cè)持续(xù)改善企业费(fèi)用率，对2022年全年(nián)工业企业利润增速(sù)构成较强支撑，全年拉动工(gōng)业企业利润同比(bǐ)增(zēng)速(sù)6个百(bǎi)分(fēn)点。但(dàn)从今年开始前(qián)期社保费降费的企业开始补缴社保(bǎo)费，加之今年未(wèi)再(zài)新增更大力度的(de)降费政策，从同比视角来看费用对于工业企业利润的拖累开(kāi)始显(xiǎn)现(xiàn)。

　　二、营收(shōu)：消费(fèi)短期(qī)较快恢复加(jiā)之投资韧性(xìng)支撑营收增速回升，但高油(yóu)价仍构成约束。

　　3月工业企(qǐ)业营收增速回升(shēng)2.1pct至0.8％。结(jié)构上看，下游(yóu)消费相关(guān)行业营收增速（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至(zhì)1.9％）改善明显，抵消了(le)PPI回(huí)落对于名(míng)义营收增速的拖累，其中(zhōng)汽车（+11.3pct至(zhì)12.2％）、家具（+6.6pct至-9.1％）、计算(suàn)机通信电子(zi)设备（高基数(shù)下仍改善(shàn)0.3pct至(zhì)-6.2％）等均回升明显，显示递延(yán)需求释放以及(jí)汽车(chē)集中降(jiàng)价等对于短期(qī)消费(fèi)需求的(de)推动。其(qí)次，煤炭冶金产业链营收增速(sù)（名义(yì)+3.9pct至3.8％，实际+4.5pct至5.2％）延(yán)续(xù)改(gǎi)善(shàn)，显(xiǎn)示保交楼政策(cè)推(tuī)动地产建安投资构成支撑，但石油化工产业(yè)链营收增(zēng)速（名义(yì)-3.3pct至-5.2％、实(shí)际-1.4pct至-1.2％）却明显回落，高油价(jià)对于石(shí)化产业链(liàn)相关行业(yè)需求持续构成抑制(zhì)。

　　三、成本率：虽然煤价回(huí)落已(yǐ)在(zài)缓和中下游成本压力，但高油价继续构(gòu)成输入性成本传导

　　3月工业企业成本率上升46.8bp至85.3％，成本压力仍然(rán)偏大，尤(yóu)其是高油价下的国内石化(huà)产业链，成本(běn)率同(tóng)比增量扩大14bp至261bp，绝(jué)对水平明显高于其(qí)他(tā)行业。由(yóu)于我国石化产(chǎn)业链主要为中下游，上游环节(jié)在海外主要原油(yóu)寡头国家，因而国际高油价带来的上游利润改善无法被国内产业(yè)链吸(xī)收(shōu)，国内(nèi)以(yǐ)中下游为主的石化产业链反而(ér)会在高油价下受到输入(rù)性(xìng)成本压力，也即3月的情况(kuàng)。相较而言，煤(méi)炭产(chǎn)业链上中下游(yóu)均在国内，所以(yǐ)虽然3月煤炭(tàn)冶金产业成本(běn)率(lǜ)同(tóng)比增(zēng)量(liàng)也扩大13.6bp至56.4bp，但主因煤价(jià)下行导致煤炭产业链上游成本率被动走高、利润承压(yā)，而中下游成(chéng)本率实际上是改善的（成本(běn)率(lǜ)同比增量下行8.2bp至(zhì)33.5bp），与此同时(shí)，更靠近下游的消费(fèi)行业成本率(lǜ)也明显改善（同比增量-32bp至17.5bp）。

　　四、利润：下游消(xiāo)费行(xíng)业利润仍(réng)显现韧(rèn)性(xìng)，但石化(huà)产业链(liàn)利润在高油价下仍承压(yā)。

　　分行(xíng)业看，与2023年2月相比，下(xià)游消费行(xíng)业面临最大的成本压力(lì)改(gǎi)善和积(jī)极(jí)的营业(yè)收入回升，因而下游消(xiāo)费行业利润增速恢复继(jì)续好于其(qí)他(tā)行业，单月改善8.8pct至-14.9％，其中，汽车、计算机(jī)通信电子设备(bèi)、家具等行业利润增速均改善20-50个百分点。煤炭冶金(jīn)产业链虽然整体利润增速(sù)仅小幅改善1.4pct至-9.9％，但(dàn)主因上(shàng)游(yóu)价格回落导(dǎo)致(zhì)上游利润下降(jiàng)的缘故，而中(zhōng)下游(yóu)面(miàn)临的是营收改(gǎi)善、成本压(yā)力缓和的格局，中下游利润(rùn)增(zēng)速改善明(míng)显，金属(shǔ)制品(pǐn)、通用设(shè)备、非金属矿(kuàng)物制品等行业利(lì)润增速(sù)均改善10-20个百(bǎi)分点。相较而言，石化(huà)产业链行(xíng)业在营(yíng)业(yè)收入与成本压力(lì)均(jūn)承压背景下，利润增(zēng)速(sù)仍处(chù)于-40.7％的较深区间。

　　五、关(guān)注二季度企业盈利(lì)三重风(fēng)险，以及(jí)下半年(nián)潜(qián)在(zài)的内生恢复(fù)空间。

　　3月工业企业(yè)利润(rùn)数据显示，虽然(rán)经济需求侧短(duǎn)期(qī)恢复较(jiào)快，但(dàn)在(zài)成(chéng)本与(yǔ)费用压力背景下，企(qǐ)业盈利(lì)仍然承压，而展望二季度，关注企业盈利的三(sān)重风险(xiǎn)，其(qí)一是(shì)经济内生动能(néng)弱化。伴随递延需求(qiú)主导(dǎo)的(de)需求脉冲(chōng)性回(huí)升(shēng)过程逐(zhú)步结束，经济内生动能仍面临(lín)弱(ruò)化风险(xiǎn)。其(qí)二是高油价带来的成本压力。OPEC+5月将(jiāng)开(kāi)启正式减产操作，加之(zhī)全球服务消费(fèi)逐步恢(huī)复，国际油价(jià)或(huò)再度走高，这也意味着成本(běn)压力仍较大。其(qí)三是(shì)费用率对于(yú)利润(rùn)的拖累，企业逐步补缴(jiǎo)前(qián)期社保费缓缴等，以及今年(nián)目前降费政策(cè)更(gèng)多为延续(xù)而非新增(zēng)，费用率对于利润同比增速(sù)的的拖累也将逐步显(xiǎn)现，二季度剔除基数(shù)扰动后的企业盈利真实(shí)修复过程(chéng)或相对(duì)缓慢。

　　而展望下(xià)半年，经济内生动能的复苏可以期待(dài)，两大领(lǐng)先指(zhǐ)标已经验证，其(qí)一(yī)是居(jū)民消费倾向(xiàng)结束持续(xù)一年的下滑过程，消费信(xìn)心逐步恢复(fù)，其二是保交楼政策已(yǐ)推动上半年地产建安(ān)投资和竣(jùn)工(gōng)积极回补，有望拉动下半(bàn)年汽车、家电、家具等后(hòu)周期(qī)大宗消费，重(zhòng)点关注下(xià)半年经济(jì)内(nèi)生动能(néng)逐步复苏、国际油价涨幅逐步趋缓(huǎn)后工(gōng)业企业利润(rùn)的修复空间。

　　内容节选(xuǎn)自申万宏源(yuán)宏观研(yán)究报告：

　　《被市场(chǎng)低估的成本与(yǔ)费用压力——工业企业效益数(shù)据点评（23.03）》

　　证(zhèng)券分析师：屠(tú)强王(wáng)胜(shèng)

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