文丨明明 章立聪 余经纬

　　跨季结(jié)束后(hòu)资金(jīn)利率(lǜ)自(zì)低位持(chí岳飞是哪个朝代的人，岳飞是哪个朝代的皇上)续上行(xíng)，即便税期结(jié)束(shù)，资金利率(lǜ)却仍未(wèi)回(huí)落，反而(ér)进一步走高(gāo)。我们认为主要是源于：①货币政(zhèng)策力(lì)度边际转弱；②税期(qī)走款叠(dié)加4月信贷投放情况较好，导致银(yín)行资金(jīn)融出意愿与能力降低。③资金(jīn)较为拥挤导致债市敏(mǐn)感度增加。考虑假期和(hé)月末(mò)因素，预计短(duǎn)期内，资金利率(lǜ)下行空间(jiān)有限，波(bō)动幅度加(jiā)大(dà)，建议投(tóu)资者(zhě)关(guān)注资金面的边际(jì)变化，警惕(tì)流(liú)动性(xìng)大(dà)幅收紧对债市(shì)情(qíng)绪以及(jí)头(tóu)寸管理的影响。

　　▍近期资金利率持续(xù)上(shàng)行。

　　跨季结束后资金利率自低位持续(xù)上行，4月18-19日税期缴款，DR007围绕(rào)2.10％中枢运(yùn)行，然(rán)而(ér)税期结束后却并未回落，4月21日(rì)冲高至2.27％，隔夜利(lì)率上行(xíng)幅(fú)度更大。从隔夜(yè)利(lì)率角(jiǎo)度观察，银(yín)行与非银机构间流动性(xìng)分层现象(xiàng)弱化；此(cǐ)外，隔夜利(lì)率与(yǔ)7天利(lì)率的期限利差也明显压(yā)缩(suō)，DR001与DR007甚至已经(jīng)倒挂。我们认为税(shuì)期结束，资金不松，主(zhǔ)要有以下几点原因：

　　▍其(qí)一，货币政(zhèng)策(cè)力度边际转弱。

　　稳健的货币政策坚持以我(wǒ)为(wèi)主、稳字当头，保持货币信贷合理增长，确保利率水平合适，在追求经济提振的同时(shí)，也注(zhù)重防范市(shì)场过热带来的(de)金融风险(xiǎn)。在满足广义流动性供需(xū)匹(pǐ)配的前提下，货币工具力度(dù)可能会有所回(huí)摆。从央行的(de)具体操(cāo)作上来看，MLF小(xiǎo)幅增量(liàng)续(xù)做，逆回购投放低量操作，结构(gòu)性工具“有进有退”，均(jūn)预示(shì)后续政策(cè)将更加“精准(zhǔn)有力”，流动性投放趋于谨慎。

　　▍其(qí)二，税期(qī)走(zǒu)款叠加4月信(xìn)贷(dài)投放情(qíng)况(kuàng)较好，导(dǎo)致银行资金融(róng)出意愿与能力降低。

　　4月18到19日税期缴(jiǎo)款，而4月通(tōng)常是(shì)缴(jiǎo)税大(dà)月(yuè)，因此走款(kuǎn)可能对银行(xíng)间流动性带来了一定的压(yā)力。此外，参考近期(qī)票据(jù)利率走势，预计信贷增(zēng)速较一季度将会有所放缓，但4月预计仍(réng)将保持同比多(duō)增(zēng)的态势。税期(qī)缴款(kuǎn)叠加(jiā)信(xìn)贷投放，银行系(xì)统整体资(zī)金流(liú)出，因(yīn)此向同(tóng)业融(róng)出的意愿和能力有所降低。

　　▍其三，资金较为拥挤可能会导(dǎo)致债市(shì)脆弱性和敏感度增(zēng)加，且投(tóu)资者对(duì)于未来一个月资金利(lì)率(lǜ)上行(xíng)的(de)担忧(yōu)增加。

　　从(cóng)质押式(shì)回(huí)购成(chéng)交量(liàng)和我们测算的杠杆(gān)率来看，虽然(rán)上(shàng)周受(shòu)资金收紧影响，加杠杆情(qíng)绪(xù)有(yǒu)所降温，但依(yī)然处于历(lì)史相对积极的水平，导致债市敏感度增加(jiā)。此外投资者对货币政策(cè)力度以及跨(kuà)月资金面(miàn)情况仍存担忧，使得市(shì)场(chǎng)上(shàng)对于未来一个月内资金价格上行的预(yù)期更为强烈。

　　岳飞是哪个朝代的人，岳飞是哪个朝代的皇上g>▍后市展望：五一假期临近，回购资金的期限被(bèi)动拉长，利率下行空间有限。

　　月末往往财政(zhèng)集中支(zhī)出，向市(shì)场释放资金；但跨(kuà)月前夕银行资(zī)金融出意愿一般(bān)较低，预计资金波动幅度较大。对于债市而言(yán)，短期交易主(zhǔ)线(xiàn)或延续政策(cè)与基本面预期(qī)交易，预计利率以(yǐ)震荡走势(shì)为主，建(jiàn)议(yì)投(tóu)资(zī)者关注资(zī)金(jīn)面(miàn)的(de)边际变化，警(jǐng)惕流动性大(dà)幅收紧对(duì)债(zhài)市情绪(xù)以及头寸管理的影响。

　　▍风险提(tí)示(shì)：

　　央行(xíng)货币(bì)政策不及预期；经(jīng)济复苏节奏(zòu)不及(jí)预期；银行间市场流动性过快收紧(jǐn)。

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