核心观点

　　事件(jiàn)：4月人民(mín)币贷款新增7188亿元，前值3.89万亿元(yuán)，预(yù)期1.14万(wàn)亿(yì)元；社融新增1.22万(wàn)亿元，前值5.38万(wàn)亿元，预期1.72万亿元，存(cún)量同比增速(sù)10.0％，前(qián)值10.0％；M2同比(bǐ)增速12.4％，前值12.7％，预期12.6％；M1同比增速5.3％，前值5.1％，预期(qī)5.5％。

　　核心观点：4月新增融资明显(xiǎn)低于市场预期，居民新增融资再度转为同比收缩。居民消费和按揭贷款均明显弱于季(jì)节性，与耐用(yòng)品需(xū)求和商(shāng)品(pǐn)房销售较弱(ruò)相互(hù)印证(zhèng)，同(tóng)时，居民(mín)存款仍维持较高增速，指向消费潜力(lì)尚(shàng)未完全释(shì)放。

　　金融数据反映的总需求(qiú)短板仍在(zài)居民端，居民高(gāo)存款和弱(ruò)贷款的(de)组(zǔ)合，则指向居民信心依然不足。居民(mín)部门(mén)对(duì)资金的过度沉淀，降低了资(zī)金(jīn)的循环效率和对经济(jì)的拉动(dòng)效力。因而，信贷(dài)企稳的持续(xù)性和经济复苏的力(lì)度，依赖于居(jū)民(mín)信心和预期的进(jìn)一(yī)步提振，这(zhè)也(yě)是(shì)后(hòu)续(xù)观察金融和经济数据的关键(jiàn)。

　　风险提示：政(zhèng)策落地不及(jí)预(yù)期，房(fáng)地产(chǎn)链条修复节奏不及(jí)预期。

　　一(yī)、 信贷前置发力后自然回落，经(jīng)济复苏(sū)的关键在(zài)于激活居(jū)民部门

　　4月(yuè)新增社融和信贷均低于预期下沿，新增(zēng)融资在前置发力后自然回落(luò)。4月新(xīn)增社融(róng)1.22万亿(yì)元，Wind一致预(yù)期为1.72万(wàn)亿元，预期(qī)下沿在(zài)1.30万(wàn)亿元左右；4月新(xīn)增信贷7188亿元，Wind一致预期为1.14万亿元，预期下沿在0.70万亿元左右。今年一(yī)季度新增(zēng)社融14.52万亿元，同比多增2.47万亿(yì)元，银行信(xìn)贷投放(fàng)等主要融资渠道在经过一季(jì)度的前置发力后，4月投(tóu)放(fàng)力(lì)度自然(rán)回落，新增(zēng)信贷规模由“总量(liàng)有(yǒu)效增长”向“合理增长、节奏平稳”转换。

　　从融(róng)资(zī)角(jiǎo)度来看，经济(jì)复苏的力度，强烈依(yī)赖于信贷增(zēng)长的持续(xù)性(xìng)。信用周(zhōu)期(qī)的(de)持续(xù)回升一般指向需求(qiú)的强劲复苏，但是在社融存量(liàng)同比增(zēng)速连续回(huí)升2个月，并且新增(zēng)信贷连续(xù)3个月大超(chāo)市场(chǎng)预期后(hòu)，经济复苏(sū)的力(lì)度依然(rán)偏弱，名(míng)义价格正滑入通缩区间。伴随着4月新增融资的回落(luò)，信(xìn)贷对经(jīng)济的推(tuī)动效应将进一步(bù)减弱。

　　我们理(lǐ)解(jiě)，经济复苏的力度依赖(lài)于持续的(de)信(xìn)贷增(zēng)长，而这(zhè)难以完全依赖(lài)政策驱动，需要(yào)实体经济(jì)内生融资需求的(de)修复。在较强的“稳信贷”政策诉求下，货(huò)币、信贷、财政(zhèng)和产业政(zhèng)策协同发力，商(shāng)业(yè)银行信(xìn)贷投放的前置发力意愿较(jiào)强，一季度(dù)新增社融(róng)和信(xìn)贷同比(bǐ)大幅多增。但(dàn)随着信(xìn)贷政策由“总量有效增长(zhǎng)”转向“合(hé)理增(zēng)长、节奏平稳”，以及实体经(jīng)济内生动能的边际(jì)回落，4月新增融资需值此之际是什么意思春节，值此 之际求走弱(ruò)。因(yīn)而(ér)，后续信贷(dài)投放的稳定(dìng)性(xìng)，将是我们后续观察金融和经济数据的(de)关键。

　　信贷增长的持续稳定，关键在于激活居(jū)民部门。一则，在政策层较强(qiáng)的(de)稳信贷(dài)诉(sù)求下，国内金(jīn)融条(tiáo)件持续宽(kuān)松(sōng)，资金的供(gōng)给(gěi)端并不(bù)是问题。新增融资持续(xù)性的关键在于需求(qiú)端，政府(fǔ)融资需求受制于财政预算，而今(jīn)年财政预算在“两会(huì)”期间已(yǐ)基本确定。企业融资(zī)需求自2022年以(yǐ)来(lái)总体维持较高(gāo)景气度，叠加信(xìn)贷、财政(zhèng)和(hé)产业政策的(de)持续发力，企业(yè)融资需求的稳定性(xìng)较(jiào)高。

　　居(jū)民融(róng)资需求却(què)难有定论，表观上，居民融(róng)资服务于消费和购房行(xíng)为，但在持续回(huí)暖2个月后(hòu)，4月(yuè)居民新增融资再度转为同比收缩。实质上，居民行为取决于收入预期(qī)和负(fù)债强度，而(ér)当前居民就(jiù)业和收入(rù)明显分化，边际消费倾向(xiàng)较强(qiáng)的青(qīng)年群体，失业率持续处于(yú)接近20％的历史高位，拖累(lèi)居民部门预期改善。

　　二(èr)是，资金从企业部门持续流向居民部门，而居民部门向企(qǐ)业部(bù)门的(de)回流明显乏力(lì)。M1同比增速(sù)（6MMA）已持(chí)续收(shōu)缩6个月，而M2同(tóng)比(bǐ)增速(sù)（6MMA）却已持(chí)续扩张值此之际是什么意思春节，值此 之际(zhāng)19个月。M1与M2增速的背(bèi)离，存(cún)在两(liǎng)重可能性(xìng)，一(yī)是，资(zī)金从企业活(huó)期账(zhàng)户向定期账户转(zhuǎn)移；二(èr)是(shì)，资金从企业(yè)账户向居民账户(hù)转移，而存(cún)款数据证伪(wěi)了第一重可能(néng)性，并证实(shí)了(le)第二重可能性。

　　也就是说，企业通过经营和贷款获(huò)取的(de)资金，以薪酬等方式转(zhuǎn)移(yí)至(zhì)居民部(bù)门后，由于居民消费复苏(sū)乏力，便将企业(yè)转移(yí)来的资金以存款的方式沉淀了下来，而不是通过消费的方式使其回流企业账(zhàng)户(hù)，表现在数(shù)据上，便是居民存款(kuǎn)增(zēng)速持续高于企业，居民(mín)“超额储蓄”高烧难退。但居民存款(kuǎn)增速(sù)已于3月和4月(yuè)连续回(huí)落，可能(néng)指(zhǐ)向居民预期正(zhèng)在好转(zhuǎn)。

　　二、 居民新增融资再度转弱，企业融资需求延续景气

　　居民贷(dài)款端，消费和按揭信贷均(jūn)明(míng)显弱于季(jì)节性，与耐用(yòng)品需求和商品房销售较弱(ruò)相互印证。4月居(jū)民部门(mén)新增(zēng)净融资同比少增241亿元(yuán)，其中，短(duǎn)期信贷同比多(duō)增601亿元，中长期信(xìn)贷(dài)同(tóng)比少(shǎo)增(zēng)842亿元。

　　一是，随着居民生活(huó)半径和消费意(yì)愿修复(fù)动能(néng)转弱，4月非制(zhì)造业PMI商务活动(dòng)指数回落至56.4％，居民消费信贷也明显弱于季节性水平。乘联(lián)会数(shù)据显(xiǎn)示，4月乘用(yòng)车日(rì)均(jūn)零售5.54万辆，较2019年至2022年同期均值多售1.51万辆，汽车(chē)销售的好(hǎo)转与(yǔ)厂商大幅降价促销紧(jǐn)密相关，真实(shí)的耐用(yòng)品消费需求依然较为低迷(mí)。

　　二是，从30个大中城市的商品房(fáng)销售数据来(lái)看(kàn)，2-3月(yuè)商品房(fáng)销售(shòu)连续两(liǎng)个月呈现环比扩(kuò)张态(tài)势(shì)，居民购(gòu)房预(yù)期和购(gòu)房活动同样呈(chéng)现(xiàn)改善(shàn)态势，但进入(rù)4月(yuè)后(hòu)商品房销售数(shù)据明显走弱。并且，由(yóu)于按(àn)揭贷款利(lì)率远高于理财产品(pǐn)预期收益率，按揭贷“早偿”倾向愈发明显，导致以按(àn)揭贷(dài)为主的居民中长期贷(dài)款再度(dù)转(zhuǎn)弱(ruò)。

　　居民存款端，居民(mín)存款增速连(lián)续2个月边(biān)际(jì)走(zǒu)弱，但增速仍远高于(yú)疫情前，居民消费潜(qián)力仍有待进一(yī)步释(shì)放。1-4月居民(mín)累计新(xīn)增(zēng)存款8.70万亿元，较去年同期多增1.58万亿元，4月住户存款存量同比增速较3月下行0.3个百分(fēn)点至17.7％，居民存款增速已连续(xù)走弱(ruò)2个月，但(dàn)增速仍远高于(yú)疫情(qíng)前水平，表明(míng)居民储蓄意愿依然强劲，疫(yì)情(qíng)期(qī)间积(jī)累的(de)“超额(é)储(chǔ)蓄”并未(wèi)出现(xiàn)释放迹(jì)象。居民新增存款和短期贷款(kuǎn)同时维持高位(wèi)，一方(fāng)面，可以说(shuō)明居民消费潜力仍有待进值此之际是什么意思春节，值此 之际一步(bù)释(shì)放；另一方面，可能指向居民收入(rù)分化加剧(jù)。

　　企(qǐ)业(yè)端(duān)，企业经营预(yù)期(qī)持续改善增强融资需求，叠加银行(xíng)较强的信贷投放诉求，供需两端驱(qū)动(dòng)企业新增净融(róng)资连续同比扩张。4月(yuè)非(fēi)金融企业(yè)部门新增信贷6850亿元，同比多增998亿元(yuán)。其中(zhōng)，企业中长期贷款同比多(duō)增4017亿(yì)元，新(xīn)增企业(yè)中长期贷(dài)款占新增贷款的比重(zhòng)，进(jìn)一步上行至(zhì)71％ （6MMA），信贷资金的主(zhǔ)要流向应为基建和制造业等政策(cè)支持领域。

　　政府端(duān)，4月政府部门新(xīn)增净融(róng)资(zī)同比(bǐ)扩张636亿元(yuán)，前置发力仍是政(zhèng)府债券(quàn)融资的主(zhǔ)基调。1-4月政府债券新增融资规模达2.28万亿(yì)元，同比多增(zēng)3114亿(yì)元，已(yǐ)完成全年政府债(zhài)券融(róng)资预算的(de)29.75％。2023年跟2020年和2022年类似，同是“稳增长”诉求较强的年份，财政部也(yě)均在前(qián)一(yī)年度末提前(qián)下达了(le)次年的部(bù)分专项债务新(xīn)增额度，因(yīn)而，政府债券发行节(jié)奏都有明(míng)显的前置倾向(xiàng)。

　　三、 货币：M1与M2增速趋势分化(huà)，资(zī)金在向居(jū)民(mín)部门转移

　　M1与M2增速趋(qū)势分化，资金在(zài)向(xiàng)居民部门转移。通过观察M1和M2同比增速(sù)的(de)6个月移(yí)动(dòng)均值，可以(yǐ)发现，M1同比增(zēng)速(sù)已(yǐ)经持续收缩6个月(yuè)，而M2同比增速则已持(chí)续扩张19个月。M1与M2增(zēng)速的背离(lí)，存在两重可能性，一是，资金(jīn)从(cóng)企业活期(qī)账(zhàng)户向定期账户(hù)转移；二(èr)是，资金从企业账户向居民账户转移(yí)，而存款数据证伪了(le)第(dì)一重可能性(xìng)，并证实了第二重可(kě)能性。

　　也就(jiù)是说，企业通过经营和贷款获取(qǔ)的资金(jīn)，以薪(xīn)酬等方式转移至(zhì)居民部门后，由于(yú)居(jū)民(mín)消费复苏乏力，便(biàn)将企业转移(yí)来的资(zī)金(jīn)以存款的方式沉淀了下(xià)来，而不是通过消费(fèi)的方(fāng)式使其回流企业账户，表现在数(shù)据(jù)上，便是(shì)居民存款(kuǎn)增速持续高于(yú)企业，居民“超额储蓄”高烧(shāo)难退。

　　向前看，宽货币力度随着经济复苏会渐趋缓和，广义货币供应量M2同比增速有望进一步回(huí)落，资金利率中枢也将围(wéi)绕政策利率震荡。在疫情冲击逐渐减弱后，经济修复的稳定性和持续性将(jiāng)进一步增强，宽货币的发力强(qiáng)度(dù)将会逐渐收敛。同时，在去(qù)年财政发(fā)力的(de)过程中，消耗了(le)部分往年财政结余资金和(hé)央(yāng)行结存利润，推(tuī)动了财政存(cún)款和央行结存利润向私人部门的转(zhuǎn)移，今年(nián)财政(zhèng)结余资(zī)金向私人部门(mén)的转(zhuǎn)移力度将(jiāng)会(huì)明显走弱。因而，宽货币力(lì)度(dù)趋缓、财政结余(yú)资金转移走弱，叠加高基数效(xiào)应，将会共同推(tuī)动广义货(huò)币供应(yīng)量M2增速显著回落。

　　四(sì)、 展(zhǎn)望：新增社(shè)融的(de)强劲态势将(jiāng)会继续减弱

　　新增社(shè)融的(de)强劲态势将会继续减弱(ruò)，但(dàn)短期内(nèi)仍有望持续高于去年同期水平，增速回升的斜率则有赖(lài)于居(jū)民(mín)预期继续改善。一则，在信(xìn)贷、财政和产业政策的相互配合下，企业生产经营预期总(zǒng)体较(jiào)为稳定，叠加新增专项债支撑(chēng)基建(jiàn)配套融资需(xū)求，企业融资需求的稳定性相(xiāng)对较强(qiáng)；同时，政策层对于信贷投放适(shì)度靠前发力的诉求仍在，但(dàn)3月以(yǐ)来政策曾先后表态“货币信(xìn)贷(dài)总量要适度节奏要平稳”和“不盲目追求信贷高增”，信(xìn)贷资源投放可能会更加(jiā)注(zhù)重平滑增(zēng)速波动。

　　二则，居民部门仍是当前融资的短板，引(yǐn)导其合理改善预期是社融增速趋势性回升的重要条件(jiàn)。今年2月之前，居(jū)民部门新(xīn)增净融(róng)资已(yǐ)经连续15个月同比收缩，在(zài)2月和3月(yuè)实现连续2个月的同比(bǐ)扩张后，4月再度转为同比收缩，并且居民存款持续(xù)保持较高增速，居民预(yù)期改善仍有待于(yú)政(zhèng)策进一步加力。

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